爱华网作者：范建军
人们曾把两年的牛市归功于股改。两年后，股市一路狂跌不回头，人们又把股市下跌的导因扣在股改后遗症——“大小非”减持上。到底是什么原因导致了今天的股灾 中国股市自2007年10月至今，一年内股指跌去了2/3。政府自股指3000点时开始相继出台救市政策，出台时间之密集、政策力度之大，历史罕见。但是，股市似乎对密集的救市政策置若罔闻，依然义无反顾地选择下跌。 救市政策的失灵，导致市场各方和经济学家们开始查找导致股市下跌的真正原因。最后，各方得出的结论竟然高度一致：“大小非”减持、大规模再融资和美国次贷危机是导致股市下跌的三个主要原因。在证监会“叫停”了中国平安等上市公司的再融资和IPO之后，大家又将股市下跌的原因聚焦到了“具有巨大减持欲望”的“大小非”和美国次贷危机上。 特别是“大小非”问题，一时间成了众矢之的，就像一个大箩筐，什么股市下跌的祸事都往里装。针对股权分置改革后遗留的“大小非”解禁问题，有人甚至主张证监会“开倒车”，不但要对“大小非”实行时间锁定，还要对其进行价格锁定。甚至一些资深“股改专家和教授”完全忘记了股改的初衷，纷纷抛出看似精妙绝伦的“大小非”减持方案，向社会和政府进言，试图通过限制“大小非”减持的时间和价位来增强市场信心。 笔者对这种以不惜破坏当初股改对价协议，换取市场稳定的“非诚信”做法表示万分不解和担忧。一些专家设计的“大小非”解决方案，似乎已得到广大股民甚至一贯主张诚信治国的经济学家们的大力支持。可以说，这些关系中国股市前途和命运的政策建议是非常危险的。如果这样的政策出台，再也不会有人相信政府和证监会所做的任何承诺，监管层将彻底丧失公信力。最可怕的是，股权分置改革的成果将在很大程度上付之东流。 “大小非”为何遭非议 历史与现实不同。投资者对政府在2001年推出的国有股减持转社保基金方案印象深刻。它导致了内地股市陷入长达五年的熊市，这也是政府之所以下决心在2005年启动股权分置改革的主要原因。股改之前，由于国有股和法人股不能流通，上市公司大股东根本不关心市场股价，他们关心的是怎样从市场上融资（圈钱），怎样通过各种“关联交易”将上市公司中的优质资产转移出去。可以说，2005年之前的内地股市基本没有多少投资价值，国有股减持计划的推出必然导致股市下跌。这也是投资者一直对原不能流通的国有股、法人股减持充满了恐惧的主要原因。 如今，市场环境已经不能与2005年之前同日而语了。2005年之前，国有股、法人股减持是单方向的，而且，最关键的是国有股、法人股的“减持权”是靠政府行政命令赋予的。市场对国有股、法人股的减持预期是：尽早减持。 但是，在2006年完成股改之后，由于“大小非”流通权变成了法律赋予的一项永久性权利，它不会随时间的改变而改变。因此，市场对国有股、法人股的减持预期发生了彻底改变：国有股、法人股可以在锁定期后的任意时间选择减持，也就是说，国有股、法人股由过去的“固定资产”变成了可随时变现的“流动资产”。如果“大小非”对上市公司盈利前景充满自信，如果资金链不是很紧张，“大小非”决不会在锁定期满后不惜一切代价地减持套现。 “大小非”的投资能力和投资意识被低估了。认为“大小非”一定会在锁定期满后套现的人，一定低估了“大小非”的投资能力和投资意识。难道他们就愿意将拿到手上的现金埋入地窖或存入银行受通货膨胀的侵蚀？实际上，“大小非”与证券投资基金、保险公司等机构投资者没有区别，他们也有投资意识。既然允许机构投资者根据实体经济的发展变化自由调仓，为何“大小非”要忍受市场下跌的损失？依此推理，股票市场就无法发展了。 对股票市场供给和需求的错误理解。现在一些人认为“大小非”解禁之后，市场上流通股的供给会大幅增加，根据供给和需求理论，市场价格将会大幅下跌。西方经济学在供给和需求均衡理论中，其分析对象是商品现货市场：人们为了获得即期消费效用而购买商品，商品供给多了，价格自然就下降。 但是，购买股票并不是为了获得即期消费效用，而是通过放弃即期消费来换取更多未来消费的行为。股票本身并不是商品，对于投资者没有任何用处。如果投资者购买股票不能给他们带来更多的未来消费，即使股票供应大幅减少，他们也不会去投资股票，股票价格依然会大幅下跌。相反，如果他们对上市公司未来的盈利预期充满信心，即使股票供应大幅增加，投资者也会大量买入股票，股票价格也会大幅增长（例如股改后的内地股市）。因此，对于纯粹的资产市场，不能简单套用商品市场的供给和需求理论来预测资产市场价格。 悲观预期盈利导致股市下跌 目前，趴在央行的各种存款超过50万亿元，只要上市公司盈利向好，靠这些资金支撑目前不到10万亿元的股票市场绰绰有余，关键要看上市公司的盈利预期。 所以，造成此轮股市下跌的罪魁祸首不是“大小非”，而是投资者对上市公司未来盈利的悲观预期。由于股改解决了内地股市大股东激励和小股东利益指向不一致的问题，因此，股市作为经济晴雨表的功能已经得到了根本性恢复。股市下跌，一定是投资者对上市公司的盈利预期出了问题。 导致投资者对上市公司盈利预期大幅下调的原因主要有： 第一，2007年5月上调印花税政策。此政策的出台造成市场对券商类个股及参股券商的公司未来盈利预期下降。由于此类上市公司权重不大，而且，目前印花税已经实行单边征收，这一政策对股市伤害有限。 第二，政府出于控制通货膨胀的考虑，对成品油、煤炭、电力、化肥等价格的控制。这一政策造成市场对石油、煤炭、电力等在A股占有相当权重的上市公司未来盈利预期大幅下降。 第三，收紧信贷政策。其受影响最直接的是占A股市值最大的银行类上市公司。同时，也影响了A股市场几乎所有上市公司的盈利预期。贷款收紧，所有企业的银行融资渠道都会受到影响。其中，受影响最严重的是房地产行业。应该说，信贷紧缩政策对此轮股市下跌影响最大。 第四，汇率升值和美国次贷危机对出口行业的不利影响，降低了人们对中国宏观经济增长和上市公司整体盈利预期。 第五，国际能源、原材料价格上涨，部分上市公司成本上升，使钢铁企业、石油企业受影响较大。但由于汇率升值，部分抵消了原材料价格上涨的不利因素。 第六，开放式基金的赎回机制放大了这场股灾的规模。正如它同样也放大了此轮牛市的泡沫一样。开放式基金的自由赎回机制，使得它们在股市中变成了一个不折不扣的大散户。管理层应该对鼓励开放式基金发展的政策做彻底反思。私募性质的投资基金、社保基金、保险基金等长期投资机构才是股市的稳定器。 正是由于这些原因的综合作用，改变了投资者对整个市场曾经乐观的盈利预期，结果引致“大小非”减持，开放式基金抛售，广大股民割肉离场，最终酿成一场股灾。 范建军 国务院发展研究中心金融研究所证券研究室主任 不要让“大小非”成为“自我实现的预言” 1983年，美国经济学家Diamond（戴蒙德）和Dybvig（迪布维格）深入研究了银行挤兑的发生机制。他们认为，造成银行挤兑的主要原因，在于存款人与存款人之间的博弈。挤兑发生机制有一种特殊的约束条件——顺序服务约束：当存款人得到开户银行有可能面临破产的传言（即使这种传闻的可信度很小）后，他们所选择的最优策略，都是尽可能比别人更早地赶到开户银行排队提款，因为提款服务是按照排队的先后顺序进行的。最终的博弈结果是：即使运行良好的银行也会因挤兑而破产。 “顺序服务约束”，又称为“自我实现的预言”，它是一种谣传的自我实现机制。目前，人们关于“大小非”问题的认识，非常类似于这种谣传实现机制：谣传传播多了，就会成为现实。 近日，政府已经针对中国经济下滑出台了十条刺激经济的政策，央行对银行信贷增速的控制也彻底放开。相信随着这些政策的实施，投资者对宏观经济和上市公司盈利预期的转变，股市一定会实现彻底反转。到时，有关“大小非”问题的热议将会随着整个市场的好转而冷却下来。
