爱华网几个月前，本刊记者针对人民币基金采访高能资本董事长王晓滨时，其旗下的天汇基金还是一支PE基金。几个月后，这支基金的性质却发生了根本性的变化，已成为一支FOF基金了。 为什么如此转变？王晓滨一语道破：“这是LP的要求。” 中国目前处于流动性资金过剩，有投资意愿的机构和家庭财富基金都比较多，高能资本最初计划是把这些基金用起来，用于直接的项目投资。在这方面，“本来是高能资本的一个优势，因为高能资本有一个投资银行的团队，无论是对项目的判断还是储备都有一定的积累。但是在做的过程中，LP都希望介入管理。”这是人民币基金发展的一个特定阶段。 从基金的结构上来看，国外的FOF大约占到基金总体的30%，而中国目前几乎处于零。所以从行业的长远战略性发展考虑，FOF是一个非常重要的结构。FOF的结构很好地解决了中国LP不成熟及对GP不信任这个问题。投资人更容易接受FOF基金，因为从LP到FOF基金再到VC/PE基金，中间有两级的专业管理，FOF基金相当于一个防火墙，从而解除了LP的顾虑。“因此他们再也不提出要参与管理了。” 事实上，高能资本这种转身不仅仅是出资人的内在需求，也是市场的需要。目前VC/PE募集的资金额都较大，对每个GP来说，都面临着资金的压力。LP关注的是回报，然而目前市场资金量充裕，普遍反映被投企业的估值偏离了企业本身的价值，泡沫的成分也在不断增加。看来高能资本是识实务者。 高能资本管理的FOF基金主要来源有两类。据王晓滨介绍，一类是以政府引导基金为主，其特点是资金量大，不以追求利润最大化为目标，更看重资金的安全性和稳定性。另一类来源是“传承家庭基金”，这类基金已经跨越了创业阶段利润最大化的积累阶段，进入到一个“进行财富管理的时期，这个时期资金的安全和稳健的回报是最重要的”。 目前高能资本旗下成立了4支FOF基金，其中一支是原来的高能天汇基金，不再参与直接投资项目，全部转为直接的基金投资，该基金规模为3亿元，已投资1亿元，目前有2亿元可投资金。据介绍，第二支基金正在募集中，募集大约在两个月内完成，基金规模为3－5亿元。第三支基金即将在上海募资设立，基金规模为20－40亿元之间。“该基金的设立将扶持华东地区的基金业的发展。”王晓滨说。 第四支基金的主要来源是杭州政府引导基金，这支资金已得到国家开发银行的支持，大致在8亿元的规模。 据介绍，高能资本旗下的这几支新成立的FOF基金采用了合伙制和公司制两种形式。在管理费的收取上，“中国市场并没有一个成熟的标准，我们会拿国际惯例来比较，做参考。基金规模大的，管理费相对低一点，一般情况下，高能资本是根据PE收取的管理费来定，如果PE收取2%的管理费，高能资本则收1%，如果PE收2.5%，高能则收1.75%。” 在FOF的投向上，王晓滨说：“我们把基金标的定位在PE上，只投PE不投VC。”一方面由于高能资本的定位，另一方面源于市场。“现在这个阶段，PE还有大量的项目和市场空间；VC可投资的好项目目前少一些；这种情况下，大家都会先捕捉好的市场机会。” “捕捉好的市场机会”，就是一个PE发生蜕变的根本动力所在。 一个FOF的探索之路 苏州工业园区创业投资引导基金可以说是国内最早的FOF基金之一，它走过的是一条探索之路。 苏州工业园区创业投资引导基金于2006年9月设立，规模为10亿元，投资人是国家开发银行和中新创投，各出资50%。“设立的时候，还没有合伙制可以选择，只能是公司制。”苏州工业园区创业投资引导基金管理人徐清说，其他诸多方面就全靠摸索了。 两个投资人在2006年3月份就签了合作协议，但是到底怎么做，“请教了很多人”，9月份成立公司之前，制定了很多的规则和程序，实际运作以后，“根据实际情况还是调整了很多”。 这支FOF基金在2006年成立后并无施展的空间，由于外汇管制的限制不能投向境外基金，而当时投向境内基金的条件也不成熟，“当时我们很郁闷，我们不知道怎么来投。” 但时间刚刚进入2007年，大环境就发生了很大变化，人民币基金风起云涌，“这时候我们就一下又觉得有了很多机会。同时也看到一些问题。” 包括投向很多知名GP的问题。这些GP一方面在境内募集基金面临LP偏少的窘况，另一方面基金募资后，与现在管理的境外基金会有一些利益冲突。最后摸索的比较好的选择方式是GP把境外基金拿一部分进来，与本土基金做JV（中外合资）的结构。该基金已参股软银中国、智基创投、盛泉创投等五个创投管理公司设立的创投基金。 投资JV结构的基金是“我们做的比较多的一种形式”。过程并不轻松，“依照的是商务部2003年发布的外商投资管理办法，该办法有一些明确规定。我们在这方面有些经验，于是就帮助GP一起来做架构，去跟商务部进行沟通，做了很多这方面的复杂工作。” 问题并没有到此结束。关于JV基金的设置，徐清谈到了两个问题：其一，搭建了中外结构的人民币基金按照现在的相关法规的规定，对项目的投资还是被视为外资，这样，实际上对于这些基金的投资就受到很多限制，比如在产业投资方面肯定是受到严格限制的，因为要按照相关产业目录去做。其二，结构中加入了外资，基金设置程序也会比较复杂。 “GP目前也对在国内做JV结构的运作模式有点担心。”徐清点明了原因，她说：“相关的法规是2003年颁布的，新的法规到现在还没有出来，也就是说未来到底会是什么样、什么状态，大家还是疑惑的，在这方面会比较谨慎。国家的法规政策对投资影响特别大，所以要非常敏锐地去把握。今年，整个行情上有很大的不确定性，现在只能是慢慢地去调整。” 比如国内的税收问题就是一个“比较严重的问题”。按照2003年的相关法规，非法人制创投企业的模式是不作为纳税主体的，可以由投资各方依照国家税法的有关规定，分别申报缴纳企业所得税。与有限合伙是比较类似的模式。但是2008年的新税法，规定所有的企业都必须交25%企业所得税，它排除了合伙企业和个人，但并没有把非法人制创投企业例外出去。税务部门认为新法是覆盖旧法的，所以按照新法的规定，非法人制创投企业也需要去交25%的所得税。 问题虽然使人有些“郁闷”，但“很多东西我们都在做，然后制定相应的流程，边做边调整。” 徐清还谈到这支FOF基金的一个特点，就是在投向早期项目的基金、投向后期项目的基金上追求一个合理的配比，以达到FOF在整体收益上的安全和平衡。这样一来，选择什么样的GP团队就是各有侧重了。徐清谈了苏州工业园区引导基金的考虑：做早期基金的GP团队，会多考虑其技术背景以及他们所拥有的资源。如果投向后期项目的基金，有投行背景的GP是有优势的；如果有投行背景的GP要做早期投资，那么则会对GP的能力打个折扣了。 本刊记者与徐清的交谈中，感到“摸索”和“调整”的思路始终贯穿于这支FOF之中。 一个GP的募资历程
一次募资集会，几次演说，南海成长基金执行合伙人郑伟鹤只花了五六天时间就募集到1.62亿元资金。郑伟鹤在与本刊记者谈论他的募资过程时显得相当轻松。当然郑是幸运的，但像他这样幸运的似乎并不多见。 郑之所以如此幸运，之前，他组建的同创伟业公司给他带来了不错的成绩单。同创伟业，是2000年成立的创业投资公司，包括成功投资了轴研科技、达安基因、拓日新能源、安妮股份、湖南博云等，有几家公司都已成功在中国A股上市退出，并有几十倍的回报。目前同创伟业公司连同发起的南海成长基金，总共投资了20多家企业。LP正是看中了郑伟鹤的这些成功经验。 翻开南海成长背后投资人的目录，LP有四十多人，背景各自不同，有私募基金的管理人、公募基金的从业者、实业界人士、律师甚至包括家庭主妇级的自由投资人，当然还离不开证券投资者，一些LP对境外投资也有涉足，“有些甚至是投了无锡尚德这种境外股的投资人。”郑伟鹤分析了南海基金能够顺利从这些LP募资的首要原因：“首先源于他们对私募股权投资有一定的认识，他们愿意找到一支专业的有过往业绩的管理团队，当他们知道我在这方面有经验，就很信任。” 郑伟鹤还认为，国内的VC/PE比国外的VC/PE更有优势，因为外资VC/PE资金是从外面募集来的。外资LP对中国的市场不了解，不能对在中国上市的企业带来太多实际的帮助。而国内的LP有很多资源，除了带给GP资金，更多的是项目资源。“我们的项目来源很多都是LP给的，LP越多，可能对我们越有帮助。”一方面虽然LP多了沟通起来很辛苦，但另一方面，LP多了项目来源也会更丰富。 当然，郑对待LP也有自己的选择。“有些钱我们就拒绝了。我们认为LP对私募股权的投资只是他全部投资的一个组合部分，具体数量上说不能超过他闲置资金的20%。”这是从LP的风险承受能力上考虑；其次“那种吹毛求疵愿意较真的人”从合作的角度考虑也不适合；还有“对你的期望值太高的人，一定要求达到某种回报的人，如果最后你满足不了他的期望值，他的心态会发生重大变化”，这种投资人的钱郑伟鹤也是摆手的。 目前LP与GP之间的法律制度并不健全，双方之间如何建立信任关系、如何从法律上来控制，郑伟鹤谈了一些操作体会。他说：“合同上写的比较清晰，就是在执行合伙人的要求下，我们可以组成特别的相关委员会，组织LP讨论，他们要起到咨询顾问的作用。”还有“根据协议，如果我们做出了对合伙人不利的行为、违反合伙协议的行为、不敬业的行为，LP可以起诉我们。”关于信息披露，“我们有联会，也有联保，有一套信息披露制度。包括LP到公司查询、我们提供的书面资料、通过会议、通过调研活动等让LP知晓项目情况并发表意见，双方进行沟通的通道是比较畅通的。” 南海成长、GP、郑伟鹤、LP，几方面之间围绕着如何进行成功的项目投资、通过价值观的碰撞而共同打造了一条“畅通的通道”，按郑伟鹤的说法，“构建的这个实体与其说是在法律形式下的结盟，还不如说是在社会现阶段下的一个需求联盟。”的确，通过南海成长的募资历程，已清晰地反映出民营资本的某些诉求。
