爱华网全球金融危机会对新兴市场国家造成灭顶之灾吗？在投资领域，新兴市场遭遇比发达市场更猛烈的危机，实体经济则只是有所下滑而已。
作者:安德森/文
当次贷危机跨过大洋横扫全球之时，会对新兴市场国家造成灭顶之灾吗？我的答案是，“要看你如何定义灾难”。 如果聚焦投资领域，新兴市场确实遭遇了前所未有的灾难：结构性衍生品广受冲击确实让人感到意外；商品价格长期下跌让资源出口国一筹莫展；某些外汇偿付能力差的国家甚至出现了货币危机。由于抵御风险能力差，新兴市场国家可能遭遇比发达国家更猛烈的危机。 但如果从新兴市场实体经济上来看，问题就远不及投资领域惊人。从整个新兴市场来看，经济基本面只是出现了下滑。从一些核心指标来看，比如银行体系健康和国家信贷偿付能力，我们都觉得目前还谈不上灾难。 也就是说，新兴市场的股市和经济基本面正在诉说不同的故事。 股市跌至10年前 从历史上考察，股市是当前新兴市场运行最糟糕的环节，MSCI指数滑至创立以来的最低水平。即使以市净率来衡量，当前估值也已经降到了1998年的水平。 但如果把新兴市场国家和发达国家估值放在一起看，就会发现，新兴市场国家估值一直较发达国家有很高折价，当前水平并不算最糟糕的。 简单来讲，由于跨境资本流动，新兴市场国家股市所反映的并不是新兴市场有多糟糕，而是全球资本市场有多糟糕。过去几年，新兴市场估值水平曾达到前所未有的高度，不仅是内部资金炒作，很大程度上也是国际资本跨境投资的结果。 由于内生性消费和本国政策结果，我们可以说经济存在“挂钩”或者“脱钩”，但全球资本存在超强的流动性，覆巢之下，安有完卵？在全球股市一片大跌之下，新兴市场股市下跌就非常正常了。 危机推高七国利率 我们再来看看债券市场，发现它和经济出现了巨大分歧。 不妨来看看，新兴市场货币市场短期平均利率走势，这是衡量某个市场流动性的最佳指标。在次贷危机爆发并逐渐扩散之后，新兴市场货币市场利率只出现小幅上扬。我认为，这种小幅上升，主要是因为2008年上半年，各国都为对抗CPI近乎失控的飙升，有意调高利率，并非流动性恐慌的结果。 对比1990年的恶劣流动性环境，投资者就更能庆幸新兴市场在次贷危机扩散之后，流动性还能够维持如此高的水平。因此，我们很难称之为灾难。 如果我们具体分析新兴市场就会发现，即使爆发灾难，也只集中在少数几个国家身上。过去三个月，由于信贷出现压力，俄罗斯和乌克兰短期利率飙升了300个基点。此外，土耳其、匈牙利、阿根廷、印度尼西亚和罗马尼亚利率也飙升了250个基点。但我要说，他们利率上升，最大原因是平衡汇率下降的结果。 但对其他新兴市场国家来说，金融风暴对本国货币市场几乎没有影响，在通胀压力减小之时，利率也同步回落。当股票估值不断下降之时，其债券市场却依然表现出强势。 债券融资暂无大恙 当然，仅考察货币市场并不够。因为即使美国次贷危机风险不断扩大之时，国库券地位是异常坚挺的，机构投资者甚至将其作为避风港。但真正下跌最惨的是企业债市场。由于公司债信用利差不断扩大，使得企业融资时，不得不支付难以承受的高息。但即使如此，他们还是很难吸引投资者。 那么，新兴市场国家企业债市如何呢？JP摩根新兴市场企业债指数显示新兴市场国家企业债信用利差在急剧飙升，其势头和发达国家并无二般。但我想说的是，这些指数国际化色彩太过于浓厚了，标的全都是国际化企业债券，自然也就反映全球市场状况，无法告诉新兴市场企业国内融资环境。 鉴于新兴市场债市发展远不如股市成熟，有些国家只有很少数的债券可供交易，有些国家甚至完全没有债券市场。因此，我选择了企业债市场最为发达的6个新兴市场国家作为指标来考察，它们是南非、韩国、马来西亚、斯洛伐克、泰国和印度。
次贷危机爆发后，这些国家企业债信用利差确实有所上升。但我认为，印度债券利差主要是由于经济预期悲观而10月突然上升。对其他5个国家的企业债信用利差几乎没有变化。因此，我们可以认为，新兴市场企业融资并不像发达国家那样困难。 当然，这并不表示新兴市场企业融资不存在问题。在一些极端经济体，比如俄罗斯和乌克兰，由于其国内整体金融环境异动，企业融资难度相当大，企业还贷违约率也在不断上升。同时，波罗的海国家的企业融资也遇到了大麻烦。 5国遭遇货币危机 2008年，在几年风平浪静之后，灾难似乎重新又降临到新兴市场头上。坏消息接踵而至，让我们似乎不知如何定义新兴市场金融危机。其实，新兴市场在过去50年遭遇了不止一次危机。我们过去定义灾难，都以货币危机为标志。 因此，我们把目光转向外汇市场。鉴于新兴市场涵盖内容丰富，因此我们把新兴市场划分为三个部分来理解。 第一类是弱势国家，它们货币从金融风暴初现端倪，就进入了贬值通道，包括南非、巴基斯坦、韩国、印度和罗马尼亚。如果从2007年初开始计量，它们的货币迄今已经贬值了25%以上。这些经济体还有一个共同特点，就是他们都处于贸易逆差之中。当然，韩国是2008年才出现贸易逆差。 第二类经济体是最近突然遭遇了货币危机，包括巴西、智利、哥伦比亚、匈牙利、墨西哥、乌克兰、土耳其和波兰。它们有两个共同点：首先，它们的货币都可纳入商品货币之列，2008年商品价格崩溃后，它们的货币也就遭遇了大动荡；其次，它们的都是国际资本跨境套利对象，由于其国内高息，大量国际资本涌入境内来追逐超额收益，但其国内经济出现问题后，国际资本开始集中撤退，它们的金融市场就陷入雪上加霜的困境之中。 但我必须指出一点，就是第二类国家已经赚足了。在金融危机开始肆虐的2007年，商品市场价格急剧上涨，它们通过输出国内商品还在2008年上半年牟取大量超额收入。它们的危机，实际是从2008年第三季度才开始的。最近12个星期里，问题更加严重一些，它们的货币贬了20%。 最后剩下的75个新兴市场国家，我归入第三类，它们谈不上有什么货币危机，尽管它们的货币有一些动荡，但幅度很小，货币波动也主要是因为外部环境波动的结果。但这并不意味它们没有外汇交易方面的压力。 近期国际资本都在从新兴市场国家撤资，它们能免受打击，主要是因为它们有能力在国际市场卖出储备货币，买入本币，而受害国家也是因为实力不足，而陷入今天的窘境。 从上述分类可以发现，真正受外汇市场打击的经济体是第一类国家，它们的外汇流出严重，同时储备货币不足。因此，他们需要IMF、欧盟和美国伸出援手。但对更多新兴市场国家来说，目前外汇贬值程度远比不上1997-1998年，或者2001-2002年的危机时刻。 （作者为瑞银集团新兴市场经济学家，齐忠恒译）
