爱华网全面解剖金融危机成因，探寻混业经营风险控制
次贷资产在AIG、富通等大型金融机构中的占比不到5%，为什么它会让有着数千亿美元资产的“庞然大物”倒掉？
为什么当危机发生时，金融机构不能将局部的风险及时“切除”，而是任由它感染整个集团？ 金融学家将其归咎于高杠杆，其实多元化金融集团业务结构的错位安排，才是问题的元凶。 在多元化金融集团内部，创新业务作为一种历史纪录不可靠、未来风险难以预测、风险敞口很大的“长尾”业务，本应被隔离运营，但为了提高新业务的信用评级，使其得到更快速的推广，创新业务通常会得到来自集团内部的信用担保，这一方面使创新业务的风险难以得到独立评价，另一方面一旦风险暴露，集团公司也难以对“有毒”业务进行及时切割。 集团内部共用资本的理念和对“经营协同”的过分强调，则进一步放大了风险。 次贷危机暴露了多业务金融机构的弊端，然而这些弊端并没有得到充分的重视，无论是欧美还是中国，金融混业反而日益兴盛。但无论你是否看到，它的隐患仍客观存在。 本文以次贷危机为起点，通过对雷曼、AIG、富通、巴克莱、UBS等大型金融机构内部风险蔓延路径的解读，剖析上述金融机构的结构化问题。 我们由此提炼出金融机构风险控制的三原则，即，风险隔离、资本独立、有限协同。 这些原则和许多传统的金融观念并不一致，但它们却是真实的经验教训，不仅反映了欧美最复杂金融机构的需求，也同样指导着中国金融机构未来的发展方向。
作者:杜丽虹/文
华尔街的贪婪？还有呢 当贝尔斯登和雷曼倒下时，人们将其归结为华尔街的贪婪，但当AIG、富通、苏格兰皇家银行都面临破产危机时，次贷所暴露的问题就不再是某类金融机构的问题，而是整个金融混业模式的弊端，它使一种金融创新产品的风险蔓延到整个金融体系。 上世纪90年代，随着金融市场的发展形成了一股“去监管”浪潮，美国在1980年出台了储蓄机构去监督和货币控制法案（Depository Institution Deregulation and Monetary Control），允许商业银行涉足投资银行，投资银行也可以接受个人储蓄；1998年随着花旗并购旅行者，美国正式废除了混业经营法案。传统商业银行进入到了证券、保险领域，作为反击证券公司、保险公司也进入了其他金融机构的业务领域。 随着金融创新的发展和混业限制的放松，金融机构的业务结构已经变得高度复杂和高度多样化，这种多样化一度被认为是金融机构分散风险、发挥协同效应的重要手段。但在次贷危机中这一逻辑失效了。 雷曼旗下有三家商业银行、AIG每年有400多亿美元的保费收入、富通集团有近千亿欧元的存款、花旗吸收的存款更是达到8000多亿美元，然而这些都不能对抗他们破产或被接管的命运——无论是保费收入还是存款资金，都不足以吸收金融创新业务的风险。 进一步，银行存款和保费收入不仅不能有效吸收风险，还会导致风险的串联。在次贷危机的冲击下，各家大型金融机构都减计了几十亿、甚至数百亿美元的资产，这些损失虽然发生在资本市场业务上，但在复杂的业务结构下却都没有得到很好的资本拨备，结果减计的只能是商业银行或保险等传统业务的资本金，资本不足使本来没有问题的业务也面临被信用评级机构降级和被监管机构限制营业活动的威胁，更可怕的是公众信心的动摇和由此引发的挤兑事件——没有任何一家银行能经住挤兑的威胁。于是，那些本来运营良好的业务也被迫剥离、出售，甚至关闭。 所以，简单的混业并不能够分散风险，关键是如何控制风险的串联。 金融创新要求风险隔离 次贷危机的起源是次级抵押贷款、CDO、CDS这些金融创新产品，在历史上，金融创新已经不止一次地惹祸了——1929年金融危机起源于股票和基金市场的超速发展，1987年的黑色星期五起因于组合保险策略，1998年长期资本管理公司的过度套利也把金融大鳄们吓出了一身冷汗。 金融创新是金融系统自我完善的必经之路，而由此引发的危机则是创新过程中难以回避的代价，但人们仍需要金融创新，美欧等发达国家需要金融创新来维持其世界金融中心的地位，而新兴市场国家则更需要金融创新来吸引更多的国际资本，并缩短与欧美国家之间金融服务与资本市场的差距。问题是如何防范创新风险的蔓延？ 米尔肯入狱了，但垃圾债券和整个金融系统仍在发展；长期资本管理公司倒闭了，但套利模式和金融系统也仍在前进；为什么次贷危机爆发了，倒掉的不仅是次级抵押贷款银行还有雷曼、AIG、富通？这是因为在次贷的创新过程中，各家金融机构为了能够提高自己发行产品的信用等级、降低资本金和保证金要求，都用集团公司的信用为子公司担保。 雷曼用集团信用支持子公司进入房地产抵押贷款和房地产投资领域，这类业务作为独立的REITS（房地产投资基金）运营时，只有4-5倍的杠杆率，但在雷曼的全额担保支持下，子公司杠杆率被放大到25-30倍，结果当危机爆发时出现了资本金的短缺。破产前雷曼曾提出自救计划，将300亿美元的商业地产头寸分拆为一家独立的REITS运营，但为了保证分拆子公司的安全，雷曼需要向子公司注入70亿美元的资本金，这意味着雷曼自身的资本金将进一步减少，也因此分拆方案并没有得到分析师和评级机构的认同，雷曼最终在市场信心的崩溃中倒闭了。AIG也是如此，它用集团信用为子公司AIGFP的所有借款和表外负债提供无条件担保，以支持其在CDS（信用掉期互换）业务上的尝试，在AIG的支持下，AIGFP发售在外的CDS名义总额达到了5800亿美元，而集团公司的资本金只有300多亿美元，结果当CDS的危机暴露时，所有分析师能给出的唯一建议是剥离AIGFP，但作为无条件担保的提供人，AIG集团已经被AIGFP牢牢地拴住，想甩也甩不掉了。最终，AIG只能向美国政府求助，并承诺出售运营良好的寿险和融资租赁业务以偿还政府贷款。 问题还不止于此，创新产品在集团公司的信用担保下，监管机构、评级机构、交易对手都很难独立、准确地评价新产品风险：如果CDS的背后不是像AIG这类大型金融机构的信用支持，它肯定会被赋予较低的评级并被要求较高的保证金，但在AIG的AAA级信用支持下，AIGFP发行在外的CDS几乎不需要缴纳保证金，于是创新的风险被弱化了，在不经意间，CDS已经发展到美国GDP的4倍，再强大的金融机构也无力为这样庞大的风险资产担保了。 次贷危机的一个重要启示就是：金融创新业务必须以独立实体运营。 这里所说的“独立”，不仅是指法律意义上的独立实体，还指经济意义上的独立实体，即，无论是监管者，还是公司的运营者都应努力切断传统金融业务与创新业务之间的连带担保关系，使风险得到更准确的评价和更明晰的界定——尽管这会减缓创新产品的发展速度，但它可以避免创新产品在一场金融危机中被彻底扼杀。 历史上很多金融创新的产品或业务都是由独立的小公司发起的，如发明指数基金的前卫集团，发明垃圾债券的米尔肯，发明杠杆收购的KKR，发明对冲操作模式的长期资本管理公司.因此，金融创新不一定要在大集团内部孵化。 另外，有些创新业务虽然是在集团内部孕育的，但当它发展到一定规模后就通过证券化手段分离出来成为专业化的金融机构，这不仅推动了创新业务自身的发展，也在客观上起到了风险隔离的作用，比如独立信用卡公司的诞生、独立抵押贷款银行（包括次级抵押贷款银行）的诞生，它们虽然常常作为风险的导火索而成为众矢之的，有时甚至会因其高波动性而被视为失败的模式，但实际上，正是由于这些专业化金融机构的存在，才阻断了整个系统的风险蔓延。 从这个意义上说，大型金融集团应该是一群成熟的、风险可度量的业务的组合，而那些游离于传统商业银行、投资银行和保险之外的业务，则应该接受分业的监管并保持独立的运营，这不仅是金融机构自身隔离风险的要求，也是有效监管的前提，过度的混业会把许多创新业务引入模糊的监管地带，而各家金融机构也会被这种模糊监管下的高杠杆所吸引，从而导致风险的泛滥。 金融创新使整个金融体系更加复杂化，但每个创新个体的运作却应该更加简单化。 风险控制要求资本独立 新巴塞尔协议允许各家银行根据VAR模型来拨备业务风险，而VAR模型的一大好处是它推崇多元化业务的风险分散作用，即，如果两个业务的历史相关度较低，那么作为一个业务组合存在时的风险就低于独立运营时的风险，从而可以减少对每个业务的独立拨备。 实际上，根据VAR模型，只要两个业务不是完全相关的，组合起来的资本拨备额总是少于两个业务独立运营时所需资本额的简单加总，而这就成为多元化金融集团的一大好处，可以节约资本金的使用。 在多元化分散风险的理念下，集团总部的共用资本成为一个放大杠杆的支点，共用资本的比例越大，每个业务部门独立拨备的资本额就越少，节约的资本金就越多，集团整体的杠杆率就越大，从而出现了欧洲大型银行的杠杆率超过专业化证券公司（投资银行）杠杆率的情况。 以次贷危机中被分拆出售的富通集团为例，它允许旗下银行业务和保险业务仅为各自风险的85%做出资本拨备，其余15%的风险可以依靠集团总部共用资本的支持；而英国的巴克莱集团则更加强调共用资本的作用，根据巴克莱的测算，作为一种与传统银行业务相关度较低的业务，其资本市场业务只需为总风险资产的2.7%进行拨备，这一资本拨备水平甚至低于独立运营时的法定最低资本金要求，结果，巴克莱资本市场业务的经济资本需求仅为总资产的0.4%，是传统商业银行的十分之一，从而埋下了资本不足的隐忧。 表面看，共用资本的理念似乎很有道理，但实际上，它忽视了金融业务的特殊性——平常相关度较低的业务，在危机中却会表现出高度的相关性：次级抵押贷款违约率的上升，借助流动性的紧缩冲击所有固定收益类证券，然后通过对信用的收缩打击实体经济，并传导给权益类金融产品，同时失业率的上升将提高信用卡、车贷等所有贷款的违约率风险不但没有被分散还被扩散了。 风险串联不仅发生在产品层面，更发生在业务部门层面。富通和苏格兰皇家银行发生问题的是资本市场业务，集团动用共用资本金去弥补这部分亏损，导致集团整体的资本充足率降低，尽管它仍在法定底线以上，但客户和投资人的感觉是：亏损发生在资本市场业务上，但减少的却是商业银行部门的备用资本金。于是投资人开始抛售他们的股票，客户开始担心他们的存款，并最终引发了挤兑。 除了商业银行遭遇挤兑外，瑞士银行（UBS）财富管理部门客户资金的大量流失、雷曼证券业务的冻结，也都是一种变相的挤兑，而AIG在被政府接管后被迫出售了自己运营良好的寿险业务，富通更是被分拆出售了80%的业务，从投资银行、对冲基金，到商业银行、财富管理，再到保险公司，次贷风险几乎冲击了所有金融机构，其中很多业务都一度被视为低关联度的业务。 共用资本的理念存在着致命的缺陷，金融集团作为一个整体运营时，每个业务应该独立为自己的风险做足拨备，而不能依赖于集团总部或其他业务的危机救援，这虽然会耗用更多资本，但却是必须的。 在次贷危机中损失惨重的UBS在2008年一季度重新计算了各个部门的最低资本需求，这次，它根据每个业务部门的风险头寸、总资产规模和法定资本金要求分别确定每个部门独立经营时的最低资本需求，然后将各个部门的资本需求简单加总来计算集团整体的资本需求（以往，考虑到多元化业务的风险分散作用，集团整体的资本需求一般低于各部门的加总），从而排除了共用资本的使用。 结果显示，财富管理部门需要129亿瑞士法郎的资本金、商业银行部门需要41亿瑞士法郎、资产管理部门需要30亿瑞士法郎、投资银行部门需要280亿瑞士法郎，合计需要480亿瑞士法郎的最低资本金，而当时瑞士银行整体只有258亿的资本金，资本金缺口达到222亿瑞士法郎；到二季度末，通过两轮融资，缺口减少了55亿瑞士法郎，但仍有167亿瑞士法郎的资本缺口——尽管二季度末公司整体的一级资本充足率高达11.6%，总资本充足率达到15.7%，但就各个部门加总而言，资本缺口接近50%。共用资本的理念导致了资本拨备的普遍不足。 经营协同的双刃剑 既然集团运作不能节约风险资本，那么，金融集团存在的唯一意义就是经营上的协同了。无论是花旗的“交叉销售”、“金融超市”、“一站式服务”，还是UBS的“One Firm”、花旗的“One Citi”，都在强调金融集团业务间的协作收益。现实中这些收益确实存在，以UBS为例，在结构性产品和替代投资方面，资产管理、财富管理和投资银行部门间的交叉合作使该产品在国际财富管理部门的资产比重从10%上升到16%，投资额从2004年的810亿瑞士法郎上升到2007年的2380亿瑞士法郎——内部的经营协作为UBS每年创造36亿瑞士法郎的增量收益，并节约10亿瑞士法郎的成本。 但是收益总是与风险共存的，金融集团的内部协作也是一样。 首先是产品的内部定价问题，部门间的交叉合作需要依靠内部定价机制，它决定着两个部门的收益分享和最终的外部定价。内部交易总是倾向于更低的定价，但与一般产品不同，金融产品的成本由两部分组成，资金成本和风险溢价，既然资金成本不能轻易压缩，那么降低的只能是风险溢价，于是，在产品的内部协作过程中，风险被打折了，而在打折风险的基础上，客户部门变得更有动力来推销这一风险失真的产品，结果它越努力推销，风险的敞口就越大。 以UBS财富管理部门的一款理财产品ARS（Auction Rates Securities）为例，它是一种将学生贷款、市政贷款证券化打包出售的衍生金融产品，与其他证券化产品不同的是ARS的利率是浮动的，利率取决于定期拍卖，随着次贷危机的深化，尽管学生贷款本身的违约率并没有大幅上升，但流动性却受到重创，并最终导致拍卖利率市场崩溃，定期举行的债券拍卖活动也停止了，投入拍卖利率债券的资金被冻结，ARS也因此变成一款高风险产品。 但是，内部交易、经营协同的过度刺激使UBS财富管理部门的高层在意识到风险的情况下，仍在大力推销这种产品。调查显示，就在拍卖利率市场开始崩溃时，UBS财富管理部门的多名高级执行官员迅速出售了个人持有的2100万美元拍卖利率债券，但他们的下属却依然在向客户努力推销这类债券，并声称UBS的ARS产品是“安全的、高流动性的、现金等价债券”。 2008年7月美国纽约州官员决定以证券欺诈罪对瑞士银行提起诉讼。2008年8月UBS被迫与纽约律师协会、州政府、SEC等达成协议，同意从2009年1月到2010年底以面值回购私人客户手中的83亿美元ARS，从2010年6月起再以面值回购机构客户手中的103亿美元ARS产品，同时为那些暂时不能出售ARS以换取流动性的客户提供无成本贷款，为在那些在2008年2月14日到2008年8月8日期间折价出售ARS的客户提供差价补偿。此外，公司还将回购35亿美元的免税优先股ARS（Auction Preferred Stock），并同意向州政府支付1.5亿美元罚款。 除了上述过度销售的恶果外，在复杂的交叉协作过程中，各业务部门的管理层都只盯着收益的分享，而在成本的分担方面，那些显性的成本，如人员薪酬、管理费用等，因无法忽视而被分摊，但隐性的成本，如用于吸收风险的资本拨备，则被有意、无意地忽视了，结果，那些多部门交叉合作的业务通常成为风险的“三不管”地带，交叉合作的部门越多，风险的隐藏也就越多。 仍以UBS为例，2006年以前，UBS投资银行部旗下一个以自有资金进行替代投资的业务部门获得了连续多年的超额收益，在此背景下，集团觉得应该将该部门的投资能力放大，仅为UBS自营资金服务太可惜了，于是，2006年UBS将该部门划转给资产管理部，并成立子公司DRCM。2006年11月，DRCM发行了第一只对外基金，此后，它同时管理UBS自营资金和外部客户资金。 根据集团内部协议，自营资产收益归投资银行部，外部基金的投资管理收益归资产管理部，人员和管理费用主要由资产管理部门承担，由投资银行部门分担一部分。表面看这是一个完美的协作，但实际运营中，在利润、成本被两部门分割的时候，自营资产的风险头寸和资本拨备却被忽视了——自营资产随人员一起划拨给了资产管理部门，投资银行部门只分享收益和分担费用，于是投行部的管理层认为自己的风险头寸减少了，他们用结构性MBS等其他风险资产填补了原DRCM部门的风险头寸；而在资产管理部，DRCM自营资产的风险和收益仍归投资银行部所有，而非外部客户，因此，资产管理部也觉得自己没有义务对这部分资产风险进行拨备和监管。 结果，随着DRCM的部门转移，资本拨备减少了，集团整体组合在抵押贷款上过度配置了，并直接导致在次贷危机中损失惨重。 2007年5月DRCM公司被关闭，对外基金资产被客户赎回，旗下自有资产重新划归投资银行部所有。在关闭过程中，资产管理部承担了关闭赎回所产生的费用，约3.84亿瑞士法郎，而投资银行部则承担了DRCM和集团内部超配资产上的信贷损失，双赢战略变为双输结局。 经营协作是有风险的，广阔的客户平台不仅能够放大市场，也能够放大风险，不加限制的经营协同在吞噬大量资本金的同时，更导致了UBS 1400亿瑞士法郎的客户资金净流出。 危机中，UBS开始反思，并提出要“减小总部的资产和人员规模，把更多资产和职能重新配置给各业务部门”、“要在2009年中期以前完成对各部门间交叉服务、收入分享以及连带安排的重新审视”。此外，UBS还引入了双董事会制度，将以CEO为首的执行董事与非执行董事严格分开，并将风险委员会的权利级别提升到最高级。 一系列改革的核心可以归结为：弱化总部资本供给、强化各业务部门独立资本拨备；理顺内部转移定价机制，引入独立监督机构；创造外部产品市场，实现业务间有限协同。 后次贷时期的金融新贵 次贷危机像一场海啸，席卷了整个欧美金融界，它摧倒了像雷曼、富通这样的金融巨头，重创了AIG、UBS这些曾经“不可一世”的庞然大物，次贷危机无疑掀起了欧美金融业的重新洗牌，但风暴过后，谁是赢家？ 是在次贷危机中收购了Countrywide、美林证券、美联银行的美洲银行吗？是收购了雷曼北美业务的巴克莱吗？是收购了富通比利时及卢森堡业务的巴黎银行吗？我们的答案是：都不是。 今天的美洲银行、巴克莱只是在重复花旗、UBS昨天犯下的错误，他们在次贷危机中幸免于难，只是因为作为传统商业银行，它们在资本市场新兴业务上的涉足尚不深，但是在次贷危机中的疯狂收购和收购后的盲目混业为他们的明天埋下了危机。 收购本没有错，关键是收购后你是否有能力驾御这些业务，并对其进行有效的风险隔离和资本拨备，在金融创新日益复杂的今天，大型金融集团需要对其业务结构进行一次彻底的再梳理，使复杂的业务能以简单的方式来运营，使每个业务的经营模式和风险承担都变得更加清晰明了，只有这样，金融创新才不会让大型金融集团的风险越来越高、越来越难以控制，最终变成一个连监管机构和专业分析师都无法看懂的“黑箱”。 遗憾的是，次贷危机的教训被错误地总结了，多数金融机构倾向于更大范围的混业，然而花旗、AIG、UBS的事实告诉我们，盲目的混业并不能够分散风险，反而可能导致风险的扩散，金融集团需要更加精心的业务结构设计了，而谁能较早意识到这一点，谁将成为最早从危机中站起来的企业。 UBS在此次危机中受伤颇深，但这也促使它进行了更彻底的反思，它把“One Firm”的理念变成同一品牌下独立运营的多个部门，把一味协同变成有限协同，这些改革将使它在未来走得更加平稳，因祸得福的UBS可能成为危机中最大的受益者之一。 不过大型金融集团中像UBS这样彻底反思的毕竟是少数，摩根、高盛甚至申请变身为金融控股集团，这被很多人认为是华尔街独立投行模式的终结，我们倒认为不一定。 在危机中虽然有不少次贷公司、对冲基金倒下了，大型金融机构也纷纷四处求援。但仍有一些业务结构更清晰的创新机构受到青睐，比如一些第三方投资咨询机构，因其客观性而受到迷茫中投资人的追捧，还有一些专业化的交易服务商，也成为更加安全的经纪商选择。一些独立的私人股权投资机构虽然融资成本大幅上升，但它们仍在此次危机中成为不少金融不良资产的折价收购者。如果它们的估值正确，那么，它们也将在危机过后博取高收益。 实际上，次贷危机打碎了大型集团不败的神话，消费者和机构客户都不会再因为是花旗、AIG或UBS的产品就认为无风险了，这虽然是一个“血的教训”，但却也有它的积极意义，它将给那些有着更专业化技能、更清晰业务模式的中小型机构一次崛起的机会。 规模所带来的信用溢价在缩小、金融业务的垄断性被打破，金融创新将由此进入一个新的阶段，一个更加强调专业化和结构化的时代——不是指金融衍生品的结构化，而是指金融机构的业务结构更加清晰明了。
