建筑行业高峰论坛 煤炭行业:煤价波动 行业高峰已显现



今年上半年国内煤炭价格的大幅上涨,已经脱离了基本面的支持,投机因素占据主导地位,下半年国内煤炭价格存在下跌的风险。煤炭行业的利润增长高峰在今年,预计今年之后,行业利润增长将会下降。

    张学

  煤炭价格已触及“涨停”

  近年来,在下游旺盛的需求下,我国煤炭产量逐年增长,今年上半年,全国煤炭生产继续保持产销两旺的局面,原煤产量为12.56亿吨,同比增长14.8%,增速高出去年同期3.4个百分点。6月份,煤炭当月产量创历史新高,达到2.39亿吨,同比增长17.3%。在煤炭产量快速增长的同时,我国煤炭价格也屡创历史新高,大同优混的价格从年初的555元/吨上涨到6月30日的965元,半年时间,涨幅高达73.87%。在国际原油价格的带动下,国际煤炭价格也大幅上涨,澳大利亚BJ煤炭现货价格从年初的89.7美元/吨上涨到6月底的168.4美元/吨,涨幅达到87.74%。到7月10日,BJ煤炭价格曾达到200美元/吨的高价,近期有所下滑,截至到7月21日,国内中转地秦皇岛大同优混煤平仓价报于1050至1080元/吨,较年初上涨接近100%。

  如果我们将时间区间放长一些,或许更能看清今年上半年煤炭价格上涨的程度。从03年第四季度开始,大同优混价格从270元/吨左右开始上涨,到04年年底,达到440元/吨,涨幅为63%;05年价格平稳,到年底为450元/吨,仅上涨2%;06年小幅上涨,到年底为505元/吨,涨幅为12%;07年也是小幅上涨,到年底达到545元/吨,涨幅为8%,进入08年,价格大幅上涨,截至到7月21日,达到1065元/吨,半年多时间,涨幅接近100%,大有超越国际煤炭价格之势。

  正如国际原油价格上涨一样,国内煤炭价格的大幅上涨,也已经脱离了基本面的支持,投机因素占据主导地位。不可否认,我国煤炭价格曾被人为压低,煤炭资源的价值被长期低估,但经过近几年的价格上涨,价值被低估的状况已经得到改善,而今年上半年短期大幅的上涨,则非价值重估所能解释。从供求关系上来看,也不应当造成煤炭价格大幅度上涨,因为今年上半年的煤炭产量增长超过下游行业产品产量增长。今年上半年,煤炭产量同比增长14.8%,而在下游的四大用煤行业中,火电行业发电量同比增长11.7%,钢铁行业钢材产量增长为12.5%,水泥行业水泥产量增长为8.7%,化工行业的合成氨产量增长为3.3%,下游四大行业产品产量增速均小于煤炭产量的增速。即使煤炭存在供给缺口,这个缺口也在不断缩小之中,供求关系也不能解释今年上半年的煤炭价格大幅上涨。

  合理的解释是,在煤炭流通环节,中间商看到国际煤炭价格大幅上涨,预期国内煤炭价格也将上涨,从而囤货居奇,使市场上煤炭供应减少,导致价格上涨。今年上半年煤炭价格上涨并非供求关系所导致,而是投机因素所致,煤炭价格的上涨并非理性。政府有关部门也注意到了煤炭价格上涨的非理性,连续出台限价令遏制煤炭价格的上涨,打击流通环节的投机。6月19日国家发改委发布《关于对全国发电用煤实施临时价格干预措施的公告》,决定自6月20日起至12月31日,对全国发电用煤实施临时价格干预措施,全国煤炭生产企业供发电用煤,包括重点合同电煤和非重点合同电煤,其出矿价(车板价)均以2008年6月19日实际结算价格为最高限价。此次限价令限制了煤炭生产企业的价格,并没有限制流通环节的价格,限价令出台后,业内人士普遍对限价令的效果持怀疑态度,认为煤炭价格仍将继续上涨。果然,秦皇岛港口大同优混的价格继续从限价令出台后的860元/吨上涨到7月21日的1080元/吨,短短一个月时间,涨幅高达25.6%。7月23日,发改委又发布《关于进一步完善电煤价格临时干预措施的通知》,通知规定自发文之日起至今年12月31日,秦皇岛港、天津港、唐山港等港口动力煤平仓价格,不得超过6月19日价格水平,各地可参照上述规定,制定本地区重要港口或煤炭集散地动力煤最高限价。第二次限价令是针对煤炭流通环节的限价,并规定了对违反限价政策行为的处罚措施,这将打击煤炭流通环节的投机行为,遏制煤炭流通环节价格的非理性上涨。与国际原油价格不同的是,中国政府有能力控制国内煤炭价格,主要原因在于,我国煤炭资源相对丰富,煤炭供应能够自给自足,不需要大量进口,这与国际粮食价格飚涨而国内粮价保持稳定的原因一样,因此,国内煤炭中间商依据国际煤炭价格来炒作国内煤炭价格并无“钱”途。第二次限价令将会使不少投机炒作煤炭价格的中间商损失惨重,如若国内煤炭价格不顾两次限价令还要继续上涨,相信政府还会有更为严厉的措施出台。

  我们依然看好煤炭价格的长期走势,在全球能源日益紧张的大背景下,能源稀缺性日益显著,能源价格仍将呈现长期上涨的走势。但从最近三年来看,能源价格在美元贬值及投机资金炒作之下,价格涨过了头,已经透支了预期。随着美元停止贬值,并逐步走强,国际市场上基于美元贬值的能源投机已经告一段落,国际原油、煤炭价格在今年下半年也存在下跌的风险。欧佩克轮值主席、阿尔及利亚能源和矿业部长哈利勒在7月26日表示,如果美元汇率回升且伊朗局势缓和,那么国际油价有望回落至每桶70到80美元。果真如此,对中国和世界均是好事。

  基于以上分析,国内煤炭价格目前的快速上涨不可持续,煤价上涨已触及中国政府设定的“涨停板”。投机的特点是助涨也助跌,下半年国内煤炭价格存在下跌的风险。

  08年是煤炭行业利润增长高峰

  当前,煤炭行业的超额利润来源于下游行业的利润减少或亏损。当下游行业亏损严重,必将减少对煤炭的消费,使得煤炭供求关系发生变化,从而导致煤炭价格下跌。从煤炭产业链来看,煤炭价格的过度上涨无异于涸泽而渔,虽然煤炭行业短期能够获得超额利润,但这种超额利润是不可持续的,在损害了下游行业之后,最终将损害煤炭行业自身。煤炭行业需要与下游行业共生共存,协调发展。

  煤炭行业处于产业链的上游,下游的电力、冶金、建材、化工四大行业占煤炭需求量的71.55%,其中,电力50.65%、冶金8.93%、建材7.08%、化工4.89%。煤炭价格的上涨已经使下游行业不堪重负,其中,电力行业受损最为严重。由于电价受政府管制,煤炭价格上涨的成本无法向下游传导,08年1-5月,五大发电集团除华能略有盈利外,其余四家发电集团均出现亏损。2008年1-5月,火电行业利润总额为-22.93亿元,比去年同期减少291.55亿元,在电力行业亏损之际,煤炭行业的利润却高速增长,2008年1-5月煤炭行业利润总额为648.23亿元,比去年同期增加339.66亿元,增幅为110%。上市公司的盈利能力具有一定的行业代表性。从煤炭与电力行业上市公司的毛利率比较可以发现,煤炭价格大幅上涨,严重损害了电力上市公司的盈利能力。近年来,煤炭上市公司毛利率一直保持在40%左右,电力上市公司毛利率保持在20%左右。但今年上半年煤炭价格大幅上涨,使电力上市公司毛利率急剧下降,一季度,毛利率从去年的22.94%下降到13.35%,下降了9.59个百分点,预计二季度毛利率下降将更大。

  电力行业是国家重要的支柱产业,五大发电集团均是国有企业,保障我国电力供应安全比赚取盈利更为重要,即使亏损,也要保障电力供应,因此,从短期来看,煤炭需求并不会因为电力行业的亏损而下降。但是,从长期来看,电力行业的亏损不可持续,目前已经出现了许多电厂资金周转困难以至于无钱买煤的局面,经营已经出现严重困难,上调电价就成为缓解电力行业亏损的措施之一。

  但是,大幅度提高电价又将影响到众多的行业,提高居民用电成本,推高CPI,不利于控制通货膨胀。控制煤炭价格,适当提高电价,就成为政府当前的选择。6月19日,在发布煤炭限价令的同时,国家发改委发文通知,自7月1日,将全国销售电价(除西藏以外)平均每千瓦时提高0.025元,幅度约为4.7%。据测算,上网电价平均提价约为1.81分/千瓦时,幅度约为5.1%。此次电价的调整,只能部分缓解发电企业的困难,还难以扭转电力行业亏损的局面。在通胀压力趋缓的情况下,电价仍有上调的空间,电价的上调,电力行业也仅仅是弥补煤炭价格上涨带来的亏损。

  得益于煤炭价格的大幅上涨,我国煤炭行业利润在今年将大幅增长,目前,已有12家煤炭上市公司发布中期业绩预增公告,业绩增幅从50%-370%不等。

  但这种依靠煤炭价格大幅上涨带来的业绩增长不可长期持续。目前,煤炭价格已经达到了一个相当高的水平,令下游行业难以承受,在明年及以后的几年中,煤炭价格再要达到100%以上的涨幅非常困难,因此,煤炭行业的利润增长高峰在今年,今年之后,行业利润增长将会下降。

  煤炭行业估值已回到合理区域

 建筑行业高峰论坛 煤炭行业:煤价波动 行业高峰已显现
  今年上半年,在煤炭价格高涨的同时,沪深股市经历了大幅的下跌,上证指数从5273点下跌至目前的2903点,跌幅达到45%,深证成指也从17856点下跌至目前的9974点,跌幅达到44%,成为全球跌幅最大的股市。

  随着大盘上半年的大幅下跌,整个市场的估值水平已经大幅下降。按照整体法、08年一季度业绩×4来计算,全部A股的市盈率从年初的38.59倍下降到目前的21.49倍,煤炭板块的市盈率也从41.17倍下降到24.69倍,煤炭行业的估值已回到合理区间。

  中国证券市场的大跌,一个重要的原因是基于对中国宏观经济放缓的预期,但市场对此做出了过度恐慌的反应。近年来,中国经济在全球一枝独秀,保持10%左右的高速增长,远远高于发达国家。2007年,八国集团中,除俄罗斯GDP增长为8.1%以外,其他国家在1.4%-3%之间,而中国则是11.9%,成为全球增长最快的国家。从已公布的数据来看,2008年中国GDP增长仍将在10%左右,即使今后两年中国GDP增长放缓至8%,仍然远远高于发达国家,因而中国证券市场的估值水平应当高于发达国家的市场。

  我国处于工业化进程中,对能源需求非常旺盛,而煤炭是我国主要的能源,煤炭行业的发展前景好于工业化已经完成的发达国家。虽然预计我国煤炭行业在今年以后的利润增长会下降,但依然维持着很高的盈利能力,因而没有理由对我国煤炭行业的发展前景感到悲观。

  从国际估值的比较来看,中国煤炭上市公司的平均市盈率接近美国,低于澳大利亚。我们选取了在美国和澳大利亚市场上市值较大的煤炭公司,剔除了市盈率过高的公司后,为了便于比较,以07年业绩计算,美国煤炭上市公司的平均市盈率为32倍,澳大利亚煤炭上市公司的平均市盈率为60.79倍,而我国煤炭上市公司的平均市盈率为35.12倍,煤炭行业的估值水平已经合理。综合考虑我国煤炭行业的发展前景及当前市场的价格水平,给予煤炭行业“看好”的投资评级。

  证券市场往往对行业的周期性波动过度反应,导致上市公司股价的波动幅度远远超过行业的周期性波动,从而高估或低估行业和上市公司价值。在股价的大幅波动面前,行业基本面的变化在价值判断中往往退居其次。这也是为什么我们在判断煤炭行业利润增长在今年之后将下滑,仍然看好煤炭行业的原因,只因为价格已经过度反应了行业基本面的变化。

  重点公司投资评级

  投资策略。在整体看好煤炭行业的情况下,挑选值得投资的上市公司,需要综合考虑以下一些因素:

  我们注意到,发改委的限价令仅仅针对电煤,对焦煤并无限制,另外,焦煤资源更为稀缺,其资源价值高于电煤,同时我国钢铁行业的快速发展对焦煤需求非常强劲,焦煤价格上涨空间高于电煤。因此,生产焦煤比重较大的公司具有优势,如西山煤电、平煤天安等;国际煤炭价格高于国内煤炭价格,煤炭出口量较大的公司具有一定优势,如中煤能源等;向煤炭下游延伸产业链的公司能够抵御煤炭价格的波动,业绩更加平稳,具有一定的优势;在煤炭行业中估值水平较低的公司,具有较大的安全边际,如兰花科创。

  作者单位:太平洋证券

  

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