爱华网4万亿投资方案出台后，我们基本上可以断言，中国经济在未来两年内GDP增速低于8％的可能性已经微乎其微
□ 张明/文
11月9日，中国政府出台了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，预计在未来两年时间内投资4万亿人民币。中国政府在例行的中央经济工作会议召开之前，突然宣布该方案，既显示了中国政府抗击金融危机、防范经济增长下滑的信心，也反映了中国政府对国内经济增长前景的预期明显恶化。 该方案甫一出台便引发全球范围内高度关注，并直接推动全球股市上涨。然而，由于政府并未在第一时间详细披露该方案实施细则，近期围绕该方案的猜测与争议不断，方案的重心何在？4万亿计划中新增资金有多大比例？如何为4万亿支出融资？ 刺激投资是重点 从中国政府提出的十项措施来看，投资与基建是重中之重。
首先，从各项措施的先后次序来看，保障性安居工程（房地产投资）排在第一位，农村基础设施建设排在第二位，重大基础设施建设排在第三位，增值税转型（有助于促进企业固定资产投资）排在第九位，加大金融支持（为投资与基建服务）排在第十位。十项措施中的一半与基建有关，且排名明显靠前。相比之下，加快医疗卫生、文化教育、生态环境建设，加快自主创新与结构调整，提高城乡居民收入排名相对靠后。 再者，这反映了中国政府在短期内刺激经济增长的思路，即外需不能指望，必须刺激内需；而内需中消费短期内具有刚性，刺激投资更加立竿见影；投资中又以房地产投资与基础设施投资的短期效应更加明显。换句话说，中国政府试图通过在短期内提振房地产投资与基础设施投资，来应对次贷危机对中国宏观经济增长的负面冲击。 新增资金不到一半？ 目前市场对4万亿经济刺激方案的最大疑问在于，其中有多大比例是新增投资。根据政府声明，4万亿元是实施上述十项措施的总投资。问题在于，这十项措施并非中国政府新近提出的，其中多项措施在“十一五”规划中就早有涉及，其他一些措施在最近几个月内中国政府的一系列表态中也均有提及。 这意味着，4万亿投资方案中很大一部分早已纳入政府计划，并非短期内集中投放。例如，根据美林证券经济学家陆挺与TJ Bond的估算，如果扣除掉中国政府在“十一五”规划中计划支出的额度，则4万亿元中有3.1万亿元是新增的；但是如果扣除掉中国政府在2008年11月9日之前公布的相应支出计划，则4万亿元中仅有1.7万亿元是新增的。因此，市场分析人士大都认为4万亿元人民币中的很大一部分，仅仅是政府之前宣布的各种投资计划的金额汇总，这部分很可能超过2万亿元人民币。 此外，笔者认为，尽管4万亿中很大一部分并非新增资金，但政府完全可能将资金的投入使用时期提前，从而在短期内对冲宏观经济下行风险，例如灾后重建资金的重新使用、增值税改革由局部试点改为全国推行等。 此外，对社会宣布一揽子投资计划的具体金额，这是中国政府之前很少采用的方式，这一方面可能是受到美国7000亿美元财政救市方案的启发，即向市场公布一个巨额的救市方案可能显著提升市场信心。另一方面也可能是中国政府深切感受到本轮中国经济，与全球经济的下行周期重叠在一起可能导致的经济衰退无比的严重。 4万亿何来？ 考虑到2007年中国政府的财政收入为5.13万亿元，则未来两年内4万亿投资支出不可能完全源自财政资金。笔者预计，4万亿投资方案中的大约四分之一可能来自财政直接支出，另外二分之一来自银行配套贷款，剩下部分可能来自央企相关投资。 就财政资金而言，由于中国政府在2007年与2008年均有望实现财政盈余，政府可以直接动用财政富余资金。同时，由于中国政府债务与GDP之比不到20％，政府也完全可以通过举债的方式来募集资金。由于房地产投资萎缩影响了地方政府的预算外收入，估计中央财政支出将在本轮政府支出中占据更重要的比例。 但是如果部分地方政府被允许发行市政债券，则地方财政支出的比例也有望上升。就银行贷款而言，一方面从紧货币政策已经完全转向，困扰银行的贷款额度控制近日内被取消，银行提供贷款的空间再度放大；另一方面次贷危机恶化了中国企业的盈利前景，银行可能对企业“惜贷”。在这一背景下，对具有政府信用担保的4万亿投资方案融资，可能会成为众多商业银行争抢的阵地。就央企而言，如果中央政府暂缓要求央企上缴红利，而把相应资金用于固定资产或基础设施投资的话，这自然是皆大欢喜的事情。 前景与隐忧 4万亿投资方案出台后，我们基本上可以断言，中国经济在未来两年内GDP增速低于8％的可能性已经微乎其微。首先，4万亿投资支出相当于2007年中国GDP的15％，2007年中国城镇固定资产投资规模的34％，本轮刺激方案的规模是相当可观的；再者，如前所述，这4万亿投资很大一部分投资于房地产、基础设施等资本形成率较高的领域，另外一部分则投资于社会性公共产品建设、改善收入分配、结构调整等有助于刺激中国居民消费的领域，资金的具体使用对经济增长的拉动作用是相当强的。其三，如果本轮政府主导的投资能够改善居民和企业对中国经济未来增长的信心，从而扩大对房地产及耐用品的需求与供给的话，刺激方案将会发挥更加显著的效应。 然而，我们也不能对刺激方案的负面效应掉以轻心。在过去几年内，为了构筑中国经济未来几十年持续增长的基础，中国政府一直致力于进行结构性调整，包括降低高污染、高能耗、低附加值的企业（两高一低）比重、挤压沿海城市的房地产价格泡沫、降低国有企业对若干服务业部门的垄断等。 这些结构性调整刚刚取得成效之际，次贷危机开始冲击到中国宏观经济。为了刺激经济增长，中国政府可能拖延甚至取消必要的结构性调整，这将损害中国经济未来可持续增长的基础。从4万亿投资方案的潜在负面影响来看，第一，房地产市场的泡沫挤压过程可能行将结束，开发商将在与居民的价格博弈中胜出；第二，两高一低的企业可能重获生机，它们将继续损耗中国的资源与环境；第三，部分地区、部分领域基础设施投资的重复建设与产能过剩将会更加严重；第四，政府的指令性贷款可能增加，这未来可能导致商业银行产生更大规模的不良贷款，从而造成前几年国有商业银行改革的成果部分付之东流。
