爱华网这次危机的主要责任被归咎为低息贷款、亚洲的储蓄和贪婪的银行家。对很多人而言，打破前规是首要的怀疑对象。
2008年的秋季标志着一个时代的结束。各国政府在经历了整整一个置身于金融业之外的时代之后，又再次被迫介入拯救银行系统和金融市场。在美国这个自由企业的堡垒，在英国这个私有化的先驱，金融公司都不得不接受救助和国家拥有部分股份。除了部分国有化之外，金融业此次付出的代价无疑还有更加严格的监管。我们试着把马克思的话反过来说，就是，现在投资银行家们没有什么可获得的，他们获得的只有锁链。
那种认为市场应该放任自流的观点已经成为社会的信条：只要问一下任何一家需要和美国证券交易委员会或者英国的金融服务局打交道的公司都可以了解到。当然，资金价格便宜和亚洲的高储蓄在信用的繁荣中也是扮演了极为重要的角色。但是在过去30年中知识界是一边倒的支持市场，反对监管，这是什么原因呢？ 浮动汇率制 在放松监管的漫长路程中，似乎当时采取的每一步都是符合当时的情景的，以当时的环境来看都是再明智不过的，也都似乎是体制中某种瑕疵的良药。盎格鲁-萨克森（Anglo-Saxon）经济体系可能在这一进程中起着先驱的作用。 这一切都始于浮动汇率制。在1971年，美国面临贸易赤字不断增加的危机，同时越南战争对美国经济的负担也愈益加重，尼克松政府为了解决这一危机就暂停了美元可直接兑换成黄金的做法。实际上，这就终结了“布雷顿森林”体系中的固定汇率制。 一旦汇率可以浮动，整个世界就为之改变了。如果一个公司的成本以某种货币计算，而收入是以另一种货币计算的话，就有必要将汇率的风险对冲掉。1972年，一个曾经做过律师的人参透了其中的商机，在芝加哥商品交易所发起了汇率期货的交易，此人名叫利奥8226;梅拉梅德（Leo Melamed）。其实商品的期货已经有一个多世纪的历史了，但是利奥8226;梅拉梅德却看出金融期货必定会在商品市场上占据更大的规模。今天这些纷繁复杂的衍生品可以说就是这些早期货币汇率期货交易的直接产品。 也许，这一切肇始于芝加哥并不是巧合，芝加哥也是自由市场经济学的中心。在弗里德曼的领导下，这些经济学家都坚持认为，市场在配置资金上要优于政府。在1970年代的经济动荡之后，芝加哥学派发现了两个投缘的听众，他们就是里根和撒切尔夫人，这两个人又在70、80年代之交当选。他们都相信自由的市场会带来经济的回报增长，他们也会不遗余力地支持这样的保守主义的事业。因为一个由有产者组成的国家会对高税收具有反抗精神和实力，也会更加有效地对抗左翼人士对商界的批评。自由化的市场也会使购房者更加容易获得抵押贷款，因为信用控制被放弃，更多的放贷者会进入这个房贷市场。 另一个由浮动汇率带来的后果就是资本控制似乎显得不是那么不可或缺了。欧洲大陆的政府因为害怕热钱涌入引发的不稳定效应，创立了欧洲货币制度。但是里根和撒切尔夫人却是义无反顾地废除了限制。最初两个国家的出口商因为两国货币的快速升值而困难重重，于是1980年代初期的衰退加剧了。 但是这样一来的结果就是一些如保险公司、养老基金等机构就可以将资金投资到海外了。这对股票经纪人和市场中介带来了挑战，这些人过去是控制着股票交易的。大投资者也抱怨说经纪人在一个反竞争的固定佣金制下要价过高。与此同时，大的国际基金经理发现小型中介公司的资本金太少，不能很好地处理交易。 1986年对政府干预的大逆转废止了经纪人、中介的界限，允许外国公司如果资本金够多进入市场。这些公司可以以更低的成本运作，并且规模较大。纽约在1975年引进了类似的改革，在美国更加发达的国内市场，机构投资者比之其在英国的同行来说更加具有实力来要求变革。 这些改革还有更加深远的后果。随着佣金被大幅削减，通过经纪来获得收入的业务迎来了长时期的萎缩。 随着时间的推移，他们改变了金融业的结构。投资银行一直传统上业务规模小，主要依靠其员工的智力和能力来获得咨询费用生存。但是，对资本的需求促使他们或者放弃他们的合作伙伴结构和在股市上融资或者是和商业银行合作。这样他们就需要稀释资本，最后在1999年，废除旧的格拉斯-斯蒂格尔（Glass-Steagall）法案，该法案在大萧条时期推出并将美国商业银行和投资银行区分开来。 商业银行非常想转型。仅仅靠给公司贷款的业务竞争太激烈，零售银行业务又需要十分昂贵的支线网络。但是强势的账目平衡使得商业银行可以有机会来将投资银行挤出证券担保业务，而投资银行又只好继续扩大规模来回应。 扩张和多元化的发展是在一种极为宽松的环境下发展的。美联储在1980年代早期打破了通胀，资产价格在20年间急速上涨。此资产的交易利润丰厚。在金融业蒸蒸日上之时，它在美国金融市场的比重从1980年的5.2%上升到去年的23.5%。 风险投资 随着银行的业务日益广泛，他们也变得更加复杂。在学界的帮助下，金融家们开始对各种风险区分并分别交易。 这一次又是芝加哥出场了。期权合同是自古有之，但是在1970年代却是爆炸性增长。两个学者在芝加哥大学或者有过研究也或者教授过此项内容，他们发展了一个关于期权定价的理论，然后在1973年成立了芝加哥期权交易所，成为交易的一个论坛。 期货合同对于交易者来说是一种约定，灵活性不够，但是期权则更加类似保险。买方先支付一定费用作为在价格向约定方向发展时执行期权的权力。如果价格不向约定的方向发展，期权可以失效，买方只须付出前期费用的代价。Black-Scholes 模型显示的是期权的价值是由所购买资产价格的波动性来决定的。价格波动愈大，期权被执行的机会就越大。由于计算机的能力增强，对波动性的计算也变得简单了。 在风险管理方面另一个大的发展就是套利（swap）。债券市场一直是面向国内的，买家也主要关注来自国内市场的债券发行商。这样就创造了套汇的潜在空间，就是用一种货币发行债券，然后将它们换成另一种货币，这样就可以从借款者那里双向地拿到低利率。 从货币套利到利率套利只是一步之遥。那些以浮动汇率为基准来借款的人可以和那些用固定汇率借款的人交易。这就允许公司金融面管理者或投机者可以改变他们的风险面，依据就是他们对利率走向的看法。不是支付给对方利率成本，而是抵消。
最后一个阶段发生在最近10年，就是对信用可能失信的套利，这使投资者可以将利率变化的风险和借款者可能无法还款的风险分开。在交纳一笔资金之后，套利的一方就可以获得借款者如果不还款的担保了。几年以前，这种套利还是新鲜事务，但很快就爆炸似的成长起来。 期货、期权和套利都有一个共同点：就是一份规模不大的起点可能导致非常严重的风险。 购买期货合同只需要缴纳一笔数额不大的费用；期权卖方必须负担买方可能的损失，这可能数倍于原始费用，而套利的风险损失看起来不大，但是如果一方不能支付其贷款，那么这个损失将无比巨大。 这样监管者就很难以跟踪一个公司的风险情况。数年以来，他们主要将精力放在提升市场的基础设施建设上，确保每笔交易的文本清晰或者是通过一个清算中心来运作。 证券化 在1987年大股灾之后，衍生产品市场经历最严重的一次停滞，当时有一种叫做保险组合的技术受到了广泛的批评。这将那些投资于出售股指期货以保护自己不受所购买组合下跌的人士卷了进来。当时的问题是这两个市场相互作用，当期货价格下跌，股票的现金价值也下跌，使得机构大量卖出股指期货。这样美国的政府就出台了一个叫做断路器（circuit breakers）的政策，就是在困难的时期，对保险组合进行限制。 衍生产品在1990年代也遭遇了发展的尴尬。当时一些天真的地方政府比如加州的Orange County还有一些公司的金融部门都因为卷入他们自己一无所知的交易而陷入麻烦。但是逐渐地政府部门又爱上了这些市场，法兰克福就极力想争取把德国政府债券的交易从伦敦移至法兰克福。当时的理论是让业界和投资者分散风险，市场和经济都将更加生气勃勃。 1987年至2006年担任美联储主席的格林斯潘可谓这一理论的先驱。在他2007年出版的《混乱时代》一书中，他这样写道：“一方面可以从贷款交易中获利，一方面又可以转移风险，这对银行和很多的金融中介来说都是一笔财富，而这些金融中介为了能够得到足够的资产回报，都不得不通过接受保证金义务和借款来平衡其账户。而通过将风险从这些贷款制造者转移出来对于经济的稳定是至关重要的，尤其是在一个全球化的环境中。” 本次危机的焦点可谓就是证券化，其实这也是1970年代的产物。它将贷款打包然后卖给外部投资者。最初的最大的市场就是为美国的抵押贷款准备的。当买房者支付他们的月供的时候，这些月供由一些服务代理商收纳，然后转给投资人，并且是作为债券的利息收入转给投资人。 这一业务再次得到政府的鼓励，理论依据还是分散风险。似乎每个人都是赢家。首先银行放贷之后可以获得收入同时又不用将这些贷出去的款项挂在自己的账户上，而如果挂在账户上就会限制他们继续贷款给其他人的能力。投资者得到的资产显然可以产生比政府债券更加丰厚的收入，难怪证券化会发展得如此之快。 这些由资产支持的证券变得越来越复杂，证券化最终带来了集约化的债务，复杂的工具，这将不同包裹的债券打包在一起，然后根据投资者的风险偏好将其分类。这些产品是不透明的，在过去18个月间是带来了无休止的麻烦。 更为重要的是，证券化为银行的成长开辟了一条新路。他们不用再依靠成本高且收益慢的零售式存款了。证券化使他们能够在市场上借款，很少有人会想到这个市场也会有关闭的时候。在2007年，英国北岩银行（Northern Rock）成为这种假设的第一个严重受害者，而2008年更多的银行也陷入其中。 存在即合理 在2008年的危机之中，我们很容易去忘记自由化也有积极的一面：他们使得家庭和业界可以更容易地获得信用，放松管制对经济增长是有利的。放松管制可能不是过去30年中生活水准提高的主要原因，但是对此的作用肯定是利大于弊。这个新的或者管制更多的世界是否会依然友好呢？ 出处：《经济学人》2008年10月16日 编译：天韵
