爱华网相对于其他大多数上市公司，万科的股票激励计划设计精巧、流程透明且约束苛刻。但“股价约束、财务指标约束、强制购股设计”等重要参数却在很大程度上造成了激励计划中“期望行为”和“具体奖励”之间的分裂，从而削弱了对高管的激励作用。 甚至，在某些方面，股票激励计划可能对万科管理层不正当行为形成诱惑。在现行制度下，“现金发放+自愿购股+自愿锁定”则是可行的解决之道。
作者:郑伟征/文
9月11日，万科A（000002）2006年度限制性股票激励计划中的5460.97万股激励股票完成过户，计入董事会主席王石、总裁郁亮等激励对象个人股票账户。其中，王石与郁亮分别获得522.71万股、366.29万股，以当日5.55元/股的收盘价计算，分别约合3000万元、2000万元。 上市公司的股票激励早已不是什么新鲜事物，但实践中多数都沦为管理层变相提高薪酬的工具，与对企业长期价值改善的激励没有任何关系。 2006年，万科也通过了公司首个《限制性股票激励计划》，或许是为了避免国内众多股票激励计划的形式主义诟病，万科的股票激励计划设计精巧、流程透明而且约束苛刻。 该股票激励计划规定，万科将在2006-2008年间通过计提奖励基金并强制购买本公司股票的方式对中高层管理人员进行激励，奖励基金的提取和最终发放必须以公司净利润增长率、净资产收益率（ROE）以及公司当年的平均股价作为考核标准，整个流程都委托第三方独立处理。 而万科2006年的业绩考核指标全部满足上述股票激励的规定，同时，万科A股2007年均价也高于2006年的均价，股价考核指标也已实现。王石等万科高管顺利将2006年的激励股票收入囊中，但2007年、2008年合计约10650.71万股激励计划股票的归属却仍是未知之数。 在始自2007年10月以来的股市大跌中，万科亦未能幸免，其A股股价至今距去年最高点下跌了近80%，2008年均价要高于2007年的可能性已极为渺茫。万科管理层欲拿到2007年度的激励股票，只能寄希望于2009年的股价。 在辛苦工作了一年之后而没有拿到奖金，对任何人来说无疑都是一件沮丧的事情。但为之扼腕的不止是万科的高管们，还有那些希望万科持续健康发展的投资者。不管怎么样，对管理团队的打击无疑也是对企业的打击。 但所有这些都并非偶然，而且还远远没有结束。实际上，从股票激励计划开始实施之日起，在中国资本市场大起大落的背景下，所有这些沮丧就已命中注定。 分裂一：股价噪音与价值信号 尽管万科股票激励计划的主旨是“为了进一步完善公司治理结构，健全公司激励机制，增强公司管理团队和业务骨干对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，确保公司发展目标的实现”。 但该计划中的重要参数“股价约束、财务指标约束、强制购股设计”却在很大程度上造成了激励计划中“期望行为”和“具体奖励”之间的分裂，从而大大削弱了计划的激励作用，甚至在某些方面形成了对管理层不正当行为的一种诱惑。 1.短期股价并非反映股东价值的合理指标 按照万科股票激励计划，2006年至2008年奖励基金分别提取了2.15亿元、4.84亿元、7.64亿元。根据规定，只有在下一年的平均股价高于本年时，当年计提的奖励基金才可实际归属管理层个人，否则将进入等待期，看再下一年的平均股价是否能高于本年。 简单地说，即只有今后两年的平均股价之一高于本年股价时，当年的奖励基金才能变成管理层的真实财富，这也被认为是万科关注中小股东利益的重要举措。股东利益一直是万科共赢发展理念中的重要组成部分，公司在这些方面也做了大量工作，并在投资者关系领域屡获殊荣。 但事实上，上市公司股东内部的差别是巨大的。对于投机型股东来说，他们根本不在乎企业未来的发展战略以及管理层为贯彻该战略所做的基础性工作，这些工作往往和企业的当期收益无关。他们通常只关注自己购买股票后股价是否立刻开始上涨，并在购买日即做好了随时卖出以获利了结的准备。 对于投资型股东来说，他们关注企业是否有着合理而明确的长期发展战略，管理层是否在稳健尽职地为这一目标努力，企业当前是否仍然在正常的运行轨道之上。他们将自己财富的增值完全寄托于企业未来的发展上。他们像管理层一样思考，像对待自己的孩子和家人一样对待公司。股价的短期波动对他们来说没有任何意义，行业的低谷或企业的短期错误也并不会使他们心惊胆战和落荒而逃。 对万科来说，上述两类股东都不陌生。原大股东君安证券，为了能够通过操纵股价获得暴利不惜联合其他股东改组管理层，如果不是王石在那次生死较量中险胜，可能不会有今天的万科;而万科的第一大个人股东的刘元生，通过投资万科十几年积累了巨额财富，公司当前的很多重大决策，王石仍然会与其沟通意见。 股东价值最大化当然是公司治理和管理层努力的不二目标，但问题的关键是股东的利益是否就等同于公司股价在每个年度的涨涨跌跌。答案几乎一目了然，但这种股价即股东利益的观念似乎在万科管理层脑中已根深蒂固——王石在股东大会上为自己的慈善言论道歉时都称：如果因为个人言论导致万科走势弱于大势，弱于行业就立即辞职。 对于期待万科长期发展的人来说，这并不是一个好的信号。从被动服务转向主动服务，万科的投资者关系已经领先于国内的许多公司了，但它现在更应该从主动服务转向主动寻找和吸引与公司文化、理念统一的股东，而不是一味地讨好那些短视的股东们，不管他们是个人投资者还是机构投资者。 毕竟，一味讨好除了对公司短期内的再融资略有帮助以外，不会对公司发展产生任何有意义的推动，甚至还可能会为此埋下祸根。坚定的长期投资者基础将是支持公司未来发展的一支重要力量，万科已经充分具有了吸引长期投资者的资质，下面要做的是向他们而不是向那些投机客抛出橄榄枝。 2.制度上设置股价操纵诱惑 股价指标所带来的另外一个严重问题就是直接诱惑管理层操纵股价。 在万科股票激励计划实施之初，就有人提出过上述质疑，万科也力图通过在股票激励计划中采用股价的一年均值以防范此类问题的发生。但这并没有从根本上解决问题，采用一年均价只是增加了操纵股价的难度，并不能从根本上解决管理层可能通过各种手段操控股价的动因。 相比于企业的发展历史，一年时间是短暂的，如果资本市场并不是像今年这样处于泡沫的急速破灭阶段，公司股价在两年中的均值可能相差不大，管理层完全可以通过调控利润、控制信息发布、与他人合谋以操纵股价，至少是可以影响股价的。 在万科的股票激励制度设计下，对管理层来说最理想的是股票价格在每年都小幅攀升。但这也只是理想，在A股市场上几乎就是幻想，由于2007年股市过于亢奋，股价基本上已经形成了一个阶段性的高点，不仅2008年高于2007年无望，2009年也并不能乐观。 一面是希望渺茫的2007年激励基金，一面是近乎2007年两倍的2008年预提激励基金，从纯技术的角度来看，万科的管理层可能希望2008年的股价越低越好，从而为2009年股价超越上年创造一个宽松的环境，因为在这样的市场环境下，放弃2007年基金来保障2008年基金显然是最优的选择。 当然，我们并不怀疑万科管理层的职业操守。 3.关注股价导致管理层精力无意义分散 只有在公司价值合理时，对股价的关注才有意义，而在A股这个投机氛围浓厚的市场上，这一前提并不具备。不但没有意义，危害却是很大的。 万科激励计划中设计股价标准毫无疑问就是让管理层关注股价，他们也不得不关注，对激励对象来说，公司股票每一天的收盘价都与他们自身的利益息息相关。而这种关注会导致管理层的精力被极大地分散在一些根本就没有任何意义的事情上。 想象一下，如果你是万科的唯一股东，你会每年给管理层发几个亿的奖金去鼓励他们时刻关注外界对自己股份的报价吗？更何况这种报价来自一个时而狂躁时而抑郁的市场。 王石在《道路与梦想》中描述过这么一个情节，当时中国股市正在经历一个前所未有的牛市，和我们刚刚过去的2007年颇为相似，所有的人都在争先恐后地进入股市，万科的员工也不例外，股市行情成为他们每天关注和讨论的热点，由此导致的当然是工作绩效的下降，以至于王石不得不实行禁止员工炒股的禁令。 历史似乎在重演，只不过现在只有万科的行情，而公司不再禁止而是鼓励。 分裂二：短期财务指标与企业长期价值 万科股票激励计划中，净利润增长率和ROE都是衡量股东回报的重要财务指标，但它们的缺陷亦非常明显，最主要的问题是短期化和可调控。 在很多时候这两个指标只能作为企业是否在为股东创造价值的一个有限参照，需要考察的关键因素是导致指标上升或者下降的背后动因。如果这些动因与企业长期价值最大化的目标相一致，则净利润和ROE指标将起到一个良好的导向作用，然而事实上，更多情况下上述指标与企业创造长期价值的行为并不直接相连，甚至反其道而行，此时仍将其作为信号，将必然起到误导作用，而将其作为管理层激励的最终目标更会带来一系列负面效果。 1.行业周期导致财务指标评价作用大大减弱 房地产是一个周期性非常明显的行业，企业的绩效随着行业周期而上下波动。有时企业可能不需要做任何事也能赚大钱，有时企业即便使出全身解数和艰苦卓绝的努力也只能刚刚渡过难关。 从房地产上市公司近年来业绩表现来看，净利润增长率、ROE两项指标与行业景气程度密切相关。在房地产的高潮期，房价一路走高，由于土地储备的成本相对固定，企业的毛利率会显著提高，同时购房热情高涨也会促进企业的资金周转，都会促进净利润的增长以及ROE水平的提高。 上述作用机制在行业低潮期也同样发生，只不过方向相反，房价和购买热情的下降以及土地储备成本的相对固定都会导致年度的净利润增长率和ROE水平的下降。但不管是上升还是下降都和管理层的努力关系不大。 由此导致的结果是当行业景气时，管理层可能什么都没做就可以高枕无忧的享受高额的奖金，而当行业衰退时，管理层可能已经起到了中流砥柱甚至力挽狂澜的作用，但却收入甚微。 在万科实施股票激励计划的前两年，全国的房价都在快速上涨，房地产行业一片繁荣。尽管万科的激励计划设置了限制性约定：如果净利润的增长率超过30%，按照30%的最高上线提取奖励基金，并且奖励基金的总额不能超过当年净利润的10%，但提取的奖励基金仍然在以翻倍的速度增长。 而到如今，这种势头已经减缓甚至开始出现下降趋势。在万科2008年中报业绩发布会上，王石也承认“下半年的形势可能比想象的严重”，并表示万科做好了最坏的打算。如果情况真的发生，对管理层来说无疑是一个巨大的财富打击。 但可以肯定的是，对王石、郁亮以及股票激励计划所涵盖的一百多名万科管理里人员来说，他们的工作绩效既没有每年翻倍，也没有直线下降，这种行为和结果之间的分裂显然不是一个好的激励。更可怕的是，这种制度实质上在抑制管理层在行业低迷期的工作精神和各种努力，恶化公司在困难时期的人员稳定，不利于企业的持续稳健发展。 2.主动刺激管理层利润调控 对于管理层来说，合法地调控利润并不是件困难的事情，房地产企业更是如此。因为房地产项目的开发周期较长，一般都会超过一年，因此对项目开发数量、进度以及销售收入确认时点的掌握都可以对当年的会计利润进行调节。 我们当然相信万科的管理层不会主动调控利润，但有投资者对万科销售面积的结算时间提出质疑也非完全无理取闹，毕竟事实上存在这种空间，而万科的激励制度更是在主动刺激管理层的这种冲动。 在万科的股票激励制度下，如果当年的净利润增长率以及ROE都已经达到了计提奖励基金的上线，那么显然通过调控将更多的销售收入安排在下一个年度实现不仅无损于当年的收入，而且还可以通过减少增长基数和锁定下一年净利润而保障下一年奖励基金的提取。 此外，公司分红政策和债务杠杆的变化也将对净利润增长率和ROE产生影响。通过降低分红比例，公司可以将更多的资金用于项目开发，从而促进更快的增长；而通过提高负债比例，企业可以通过利用债权人的资金加快发展，并利用杠杆效应提高ROE，当然这一切的成本是公司运营风险的增加。 2002年至2007年，万科的分红比例分别达到33%、14%、39%、44%、30%、14%；付息债务和所有者权益的比例分别为65%、61%、66%、50%、90%、86%。 万科基本上每个年度都保持着较高的分红比例，尽管我们一直不理解万科这种分红政策的初衷，因为这几年同样是万科大举融资的几年。按照常理，如果企业需要资金，第一选择应该是不分红，然后才是增发融资，因为分红涉及的税收负担和增发所产生的费用以及对未来利益的稀释对原股东都存在一定程度的损失。 从2006年开始，万科的分红比例有所下降，而付息债务和所有者权益的比例有了较大提升。这并不是说管理层通过融资政策调节利润，但这些政策的变化与净利润增长率及ROE水平的确都息息相关。 3.短期收益指标与企业长期价值创造关系甚微 万科成为全行业学习的榜样并不能简单地归因于其年度净利润增长率或者ROE。2002年至2007年6年间，在A股上市房地产公司的这两项指标排行中，万科都名列前茅，但也从没有做过第一。ROE排名均在10名之前，而净利润增长率排行则多在10名开外。 尽管万科以如此大的销售收入能够保持如此高的增长率和稳定的回报水平确实让人惊叹，但与万科这个企业以及大家对这个企业价值的判断联系在一起更多的还是它的客户口碑、专业化精神、稳健作风、负责的企业态度以及对房地产行业的成熟把握和领先理念。 稳定的高增长和回报率，并且是通过一个专业化、透明化、规范化的道路所获取的，是基于公司、员工、供应商、客户多方共赢以及对股东利益的持续关注的发展理念下获得的，从而使投资者相信这种高增长和回报率仍然能够长期持续下去，这些才是推动企业长期价值不断提升的核心环节，当然也最应该是管理层工作努力的重点。 每一年度的会计利润只不过是这些工作成果的部分反映，有时甚至连部分都没有。同时，无视企业的长期价值而一味地追求短期的增长十分危险，对于房地产这样一个高杠杆的周期性行业来说更是如此。 因此，一个激励计划应该更好的引导管理层关注影响企业价值的这些方面，而不是让同样影响净利润但对企业价值毫无贡献的其他因素混淆视听。 我们更多地将万科对短期利润的过分重视理解为对那些无视企业长期价值的投机型股东的一种妥协，在这些股东眼中，市盈率成为他们衡量企业价值的唯一标准，在这个指标下唯一重要的就是明年会计利润的多少。 回报和增长都很重要，事实上它们也极为重要，但只有长期和持续的增长和回报才是这样。 分裂三：强制购买股票设计画蛇添足 万科股票激励计划中设置了强制购买机制，即奖励基金必须在提取后的40个可交易日内由信托机构强制购买成公司股票，从而实现所谓的管理层利益与股东利益的统一。但事实上这种机制却可能使股东支付的奖励基金的实际激励效果大打折扣，同时也相当于放弃了一个市场价格的有效引导机制。 1.高股价是激励效果的潜在杀手 由于作为激励的股票并不能马上流通，所以管理层实际获得的激励效果并不直接等于所计提的奖励基金数额，而是取决于最终归属到管理层名下的股票数量。市场价格相对于公司内在价值之间的差异将对管理层获得的实际财富产生直接影响。 如果强制购买时股价高估，同等金额奖励基金所获得的股数可能锐减，而这种激励效果的下降并不会对奖励基金的支付方——公司股东产生任何好处。支付的成本没有变化，支付的效果却大大折扣，这无疑是一个亏本的买卖，其中的差额只是流向了那些在这个时间选择卖出股票的人。 从2007年至今，万科A股股价曾经达到过最高约40元/股，而当前股价在复权后已在10元/股左右，这期间近8个月时间内公司股价都超过25元/股。不过万科的管理层还算幸运，2007年（5月9日）和2008年（6月2日）的两次购股都避开了股市最疯狂的时候。 股东们也可以稍微舒口气了，毕竟花出去的钱没有贬值太多。但从制度设计上来看，这种幸运纯属偶然，如果持续下去，亏本的买卖迟早要做。 2.放弃了管理层购股的信号导向机制 上述机制在股价低迷的时候依然会发挥作用，只不过这时无论是股东还是管理层都将从受害者的角色转化为受益者，这些利益来自那些无视公司内在价值而低价卖出股票的投资者。 事实上，无论管理层买入或卖出本公司的股票都对市场价格有重要的引导意义。从万科2007年股价的最高点到现在，股价下跌了70%以上，万科不仅失去了当初一牛冲天的气势，反而遭到了许多机构投资者的抛售，市场走势也弱于大盘，部分投资者怨声载道。 设想一下，如果这个时候万科的管理层宣布将用4.84亿元资金购买股票，对于投资者信心的恢复以及公司股价向合理价值的回归无疑将起到巨大的支撑作用，管理层也可以从市值下降的焦虑中有所解脱，这将是一个多方共赢的完美结局。 但遗憾的是，4.84亿元资产早已被强制变成了股票，万科在制度上扼杀了管理层购股对市场的信号传递机制。 解决之道：现金发放+自愿购股+自愿锁定模式 在中国目前资本市场条件下，强制购股可以转化成“现金激励+自愿购股+自愿锁定”的模式，在这种模式下，股东支付成本与管理层激励效果间的关系非常明确，不会因为市场波动而出现偏离。 更有意义的是，管理层可以在认为公司股价被市场低估的时候购买股票，一方面向市场传递积极信号，另一方面也实现了管理层财富与股东利益的统一。而且，购股同样可以委托第三方机构进行并设立超过监管要求的6个月的最低锁定期限，并在此基础上由管理层自主延长锁定期限。 2007年7月，王石夫人购股事件一度沸沸扬扬，王石不得不在自己的博客中为此做出解释并向投资者道歉，并最终决定卖出股票并将收益上缴公司。 一方面，实行高管人员的股票激励，将他们的奖励基金强制购买成股票，另一方面却又对其购买本公司股票口诛笔伐；而王石一面在努力推行股票激励制度，一面又为夫人的购股道歉。 这可能是投机思维在做怪，投资者认为王石夫人买入股票就是因为王石能够影响股价，至少提前知道影响股价的所谓消息。其实，王石根本无须道歉，只要将所购股票锁定一年或更长时间，所有这些无端猜测和指责都将不攻自破。管理层现金购股并自愿锁定无论在任何时候都是企业管理层激励从而实行价值管理的最有利的举措之一。 相对于其他坐拥几十亿甚至上百亿财富的地产大亨来说，作为A股最大的房地产上市的缔造者——王石每年几百万的年薪显得异常寒酸。 就像所有的人都梦想着出很小的价钱但买到很高品质的商品一样，所有的股东都喜欢拿低工资但工作勤奋、为人正直且能力出众的管理层，但如果你是理智的，你不会相信这种事情会发生，或者总会发生。要支持企业的长远健康发展，就必须具有一个吸引一流人才的薪酬体系。这可能也是万科实施股票激励制度的初衷。 但如前所述，万科股票激励制度也存在较多弊病，同时浮动薪酬与固定薪酬的比例失调亦彰显了该计划的某些补偿性和短期性特征。要想使上述制度成为企业长期价值增长的有效支撑，就必须对其进行改善。在我们的文化中谈钱似乎总是一个让人尴尬的话题，而不论钱是否本来就是应该拿。但正因为尴尬，正因为敏感，就更需要在王石对万科有无与伦比影响力的时候从制度上解决这个问题。 （作者单位为北京中能兴业投资咨询公司）
