爱华网在风险投资退出中，主要涉及到三方利益——风险企业、风险资本和新进入的第三方投资者，而退出方式主要有五种类型。 IPO退出方式。通过将企业的股份首次向社会公众公开发行退出。这种情况下，风险资本一般会持有风险企业的股份直到公开发行，实现利润锁定，并且再将其投资所获得的利润分配给风险资本的投资者。 并购退出方式。在并购退出方式下，风险资本所持风险企业的股份将随企业的股份整体出售给第三方投资者。这里的第三方投资者通常为战略并购者，它与企业的生产活动在同一个或者相似领域，例如一个和风险企业有着相同和相似业务的企业，或竞争对手、供应商或销售商等，期望通过并购方式将风险企业的产品和技术纳入自己的产品链中，实现自身产品的快速升级或规模的快速扩张。 转售退出方式。这种退出方式是指风险资本单独将其所持有的风险企业股份出售给第三方投资者，这里的第三方投资者通常为战略投资者或其他风险资本。转售方式不同于并购退出方式，在转售方式下，只有风险资本会将其所持有的企业股份出售给第三方，其他企业股东保持不变。第三方投资者购买股份的目的通常是为了能够获得该企业的技术，或者为了将来能够对企业进行进一步的收购重组。 回购退出方式。回购退出方式是指风险资本将其所持有的风险企业股份回售给风险企业，企业的管理人员利用借贷资本或者股权或者其他产权收购该部分股份的退出方式。 清算。当风险投资企业认为风险企业失去了发展前景，或者成长太慢、资金回收期较长，达不到预期投资目的，就会选择从项目中撤出，寻找新的投资项目。当企业在风险资本退出后难以吸引到新的投资者时，企业就不可避免要选择破产清算。清算也意味着风险投资的投资失败。 风险资本退出是其投资环节中及其重要的一环，顺利地退出能够使得投资收益得以顺利地实现，并使得风险投资进入顺畅的周期循环。在风险资本退出方式选择中，风险投资家必须根据退出实现利润的高低、退出前后的激励机制方式和监督成本大小来决定最优的退出方式，但退出实现利润的大小始终是风险投资家考虑的最重要目标。 掀起“部分退出”的盖头 风险资本有五种退出方式，全部退出或部分退出的选择，以及不同的部分退出方式的选择，都将影响最终的收益效果。 在风险投资发展潮起潮落的过程中，退出机制一直是投资机构、高科技企业、政府、学者关注和争论的焦点。退出是风险投资最重要的一个环节，不能成功退出的风险投资项目无法给投资人带来有效的回报，创业团队和管理层也无法获得相应的收益，风险投资资金也不能有效地循环。部分退出是风险投资退出方式的一种，加拿大阿尔伯特大学DouglasJ.Cumming教授和多伦多证券交易所资本市场部JeffreyG.MacIntosh教授的《风险资本的全部和部分退出的跨国比较》（ACross-CountryComparisonofFullandPartialVentureCapitalExits）对美国和加拿大的风险投资的部分退出进行了比较描述。 风险资本在退出其投资项目时，可以全部退出，也可以是部分退出，仍然保留一部分股份。 在IPO退出方式下，风险资本很少会在IPO时全部出售手中的风险企业股份。通常情况下，全部退出时风险资本会在IPO的一年内出售持有的全部风险企业股份；部分退出时风险资本在IPO的一年之内只出售其所持有的部分风险企业股份。 并购退出方式较为独特。并购退出方式定义为整个企业被出售给第三方投资者。因此从这个意义上说，似乎不存在并购退出方式下的部分退出形式。然而，在某些情况下，并购退出仍可视为部分退出。 在并购退出方式下，并购者通常用换股的方式进行并购，主要有四种方式：第一种，被股票有较高流动性的公众企业并购。此时风险资本得到的股份相当于现金，因为这些股份的流动性高，可以在公开市场上自由地出售，兑换为现金。这类的退出可以归为风险资本的全部退出。第二种，被股票有较低流动性的公众企业并购。股份也可以通过在公开市场出售转变为现金，但是受限于并购者企业股份的流动性，股份可能只能在一段时期内转变成现金，甚至不能转变为现金。因此，风险资本相当于同时投资了原先投资的企业和并购者的企业，这类退出可以视为部分退出。第三种，被私人企业并购。由于私人企业的股份缺乏流动性，没有一个既定的市场可以出售，而且私人企业一般会对股份出售进行制度上的限制，风险资本较难将这部分股份转化为现金，因而这种类型的退出可以视为部分退出。第四种，被其他企业的投资企业并购。投资企业进行并购活动，但这样的交易既可能是全部退出，也可以是部分退出，这依赖于股份的流动性。 在转售退出方式下，全部退出即是指风险资本将持有的所投创投企业股份全部转售给第三方投资者，部分退出就是只转售其中的一部分。在回购退出方式下，全部退出时风险资本将持有的风险企业股份全部卖给风险企业，部分退出则只卖出其中的一部分。在清算情况下，大多意味着风险企业倒闭。根据加拿大风险资本协会的定义，部分清算为风险投资是“即将死亡”的投资，一个还未破产的风险企业缺乏利润增长的潜力，不能再吸引风险资本对其继续投入资金和精力。 部分退出是有很多原因的。风险投资者一般是价值附加型的投资者，他们投资项目时所带来的不仅仅是资本，还有有助于企业发展的经验和技术等。在风险投资基金的赎回日临近、企业的价值被高估等情形下，风险资本会有较强的动机退出投资，风险投资基金需要将其投资项目转变为流动性更高的形式。因此，即使所投资的项目仍然具有一定的升值空间，它也必须选择退出，至少是部分退出。 风险资本部分退出时会卖出其持有的一部分企业股票，而不是全部。这会减少风险资本未来的潜在投资收益，但也同时会削弱风险资本对风险企业的控制力。但这并不会大幅度降低风险资本的投资成本，因为这个成本大多属于沉淀成本，已经较为固定。随着风险资本部分退出其投资项目，投资规模会减小，投资的未来经济收益也会减少。因而，部分退出不会出现在绝大部分的情况中。 风险资本退出的种类较多，情况较为复杂，样本统计较为困难，加之进行计量统计需要一定的样本数量，一般会花费较长时间，利用DouglasJ.Cumming教授和JeffreyG.MacIntosh教授文章中较早的统计数据亦可说明部分退出不会出现在大多数情况中的现象。 部分退出的原因是多样的。在大多数的部分退出情况中，部分退出的目的是为了减轻退出时作为出售方的风险资本和购买方之间存在的信息不对称现象。部分退出情况下，风险资本会保留部分股份。由于维持对高质量风险企业的投资比维持对低质量风险企业的投资有更低的成本，同时高质量的企业有更高的增值空间，因而部分退出是表示风险企业质量较高的一个积极的信号。所以风险资本通常会倾向于选择部分退出方式。 风险资本一般不会让风险企业自我发展，它会引入其他对企业发展有积极作用的战略投资者来帮助企业管理和进行战略决策。但这会使得风险资本需要出让一部分股份，形成风险资本部分退出的情况。 对于资历尚浅的风险投资企业而言，最重要是在建立良好投资记录的同时保留住最有价值的投资项目。但是，建立能够得到认可的良好投资记录需要风险资本退出这项投资。通过部分退出的形式，风险资本既可以保留住有价值的投资项目，同时还可以建立投资记录。从这点上看，部分退出是一种折中的方式，可以使得风险资本建立足够的投资记录来帮助他们在未来募集投资资金，并同时保留住那些具有较大升值潜力的投资项目。 还有一些较少出现的情况，例如在一些风险投资基金里，在基金赎回日临近的时候，投资者对投资项目的偏好会出现分歧，有的投资者仍然看好并愿意持有风险资本所投资企业的股份，这部分人称为“保留者”，另外那些想要出售股份、赎回投资的人称为“赎回者”。由于“保留者”和“赎回者”的同时存在，这使得风险资本更倾向于选择部分退出。 风险资本在五种不同退出方式中选择不同的部分退出方式。第一，IPO退出方式中部分退出的选择。IPO退出方式会产生很大程度的信息不对称。在公开上市发行股票时，公众投资者一般是最不了解真实情况的，常常处于信息的弱势地位，根据加拿大风险资本协会和VentureEconomics的资料统计，56.5%的风险企业都是高新技术企业，也正因为如此，投资者缺乏对专业技术的认识，无法深刻了解行业和企业的本身发展状况。通常投资者还会遭遇“免费搭车”的问题，投资者对企业的监督能力较弱，面临着较高的道德风险，他们寄希望其他投资者对企业进行准确的价值判断，并希望其他投资者对企业上市后的经营活动进行监督。 投资银行利用其的专业知识对股票定价，缺乏技术及经验和“免费搭车”的问题将得到减缓，从而使得公众投资者得到一定程度的保护。通过投资银行进行股票发行，股票在公开市场流通是对企业质量较高表示的一种积极信号。越是有名的投资银行所承销的股票，意味着该股票的质量越高。但是，投资银行利用自己的专业知识来决定是否承销某企业的股票，他们对风险企业的认识水平无法达到战略投资者和企业内部人员的程度。因此，即使有专业的投资银行参与IPO，信息不对称的程度也相对较大。所以在风险资本利用IPO退出方式时，更多地利用部分退出方式可以尽量减轻信息不对称现象。根据北美地区风险资本所投资项目的退出方式统计，在IPO退出方式中，部分退出占到了42.42%，是各种退出渠道中选择部分退出方式比例最高的。 第二，并购退出方式中部分退出的选择。在并购退出方式中，企业将被整体出售给第三方的战略并购者。通常大多数并购者都是技术型的企业，这类企业大多没有充足的现金，无法利用现金并购，常用的方式是用换股并购。由于技术通常难以进行估值，对高新技术投资的风险一般要高于对非技术型企业的投资。因而，风险资本在所投资的技术型企业里持有股份将会伴随一定的估值风险。利用股份作为支付手段，是并购双方解决这种风险的一种方法。 一个高速成长的企业有不确定的未来收益，这类企业通常会被给予一个较高的溢价。面对高溢价的企业，风险资本将会更多选择部分退出，这既是表示企业质量较高的一个积极信号，也可以使得风险资本能够享受到高溢价带来的高回报。随着投资期的延长，企业逐渐成熟，信息不对称的程度和估值风险也将降低，风险资本利用部分退出方式的可能性就越来越低。 第三，转售退出方式中部分退出的选择。在风险资本临近赎回日时，或者在投资预期变差时，风险资本可能将股份转售给其他的风险资本。当然，风险资本可能会尽量避免这样的情况发生，但是在风险企业既不可能实现IPO，也不可能引入战略投资者时，转售方式可能是最好的退出方式。当风险资本认为企业有一个不错的发展前景，而现有管理层和管理团队缺乏领导企业进一步发展的能力时，风险资本不会选择其他的退出方式，而会更愿意选择部分转售的方式。 这种方式可能使企业的价值增值，因为一方面，新的战略合作者的引入可能会减少风险投资家的潜在收益，但它也将降低原有投资者的监督和管理成本，而且新的战略合作者的经验和技能将有助于企业潜在价值的大幅提高，从而补偿了风险投资家出售股权的损失。另一方面，风险投资家采用部分出售其股权，也向潜在的战略合作者发出一个信息，即风险投资家对目前管理关系下的企业未来和企业技术的发展潜力是否具备公开上市的标准缺乏足够的信心。这将给潜在的战略合作者提供一个“以小博大”的机会，即先支付少量的费用，既降低投资风险，又可利用自己的专业技能帮助企业发展，当企业发展一旦成熟，则可以收购整个企业或公开上市。然而，如果企业并没有价值提升的潜力，这种类型的退出方式就会受阻，不会有新的投资者会购买风险资本手中的股份。一般说来，对于转售的退出方式而言，部分退出要优于全部退出。一般是企业在遭遇投资难以为继时，才会选择全部退出。根据数据统计，转售退出方式中的部分退出现象只比IPO退出方式中选择部分退出的比例略低，为38.1%，而高于其他三种退出方式中的部分退出选择的可能性。 第四，回购退出方式中部分退出的选择。在回购退出方式下，风险企业购买风险资本所拥有的股份。一般在风险企业业绩不佳已“名存实亡”时，或者风险资本与风险企业关系破裂时，常采用这种方式。在回购退出中，风险资本可能更倾向于完全退出。因为在这种退出方式下，交易是在局内人之间发生的，已经不存在信息不对称的问题，企业也不可能溢价收购风险资本手中的股份，风险资本不再需要部分退出的方式。尽管如此，对于一个运作不佳的风险企业来说，可能没有充足的现金来收购风险资本手中的股份，而是通过签发票据等形式来收购。由于采用信用支付方式，造成了回购中也存在着风险资本部分退出的现象。 第五，清算时部分退出的选择。当风险资本认为最初的投资将不可能收回时，投资将会被清算退出。投资项目进行清算意味着企业质量较差，因而清算情况发生时多为全部清算。部分清算情况下，风险资本认为投资仍然还有价值，但是缺乏足够的价值提升空间，从而缺乏继续投资的动力。这种情况下，风险资本将不会再投入过多的资金和精力到现有的投资中，该投资成为了“即将死亡”的投资。 由于较长时期的投资通常有较高的利润预期，投资的期限越长，越不容易发生清算。风险资本一般在一定时期就会对投资进行阶段性估值。最差的投资会被筛选出来，它可能会在短期内被保留，但不会再被继续投资，最终很有可能会被清算。 风险投资最佳退出路径 风险投资退出是投资人、创业家以及退出时购买方的三方博弈，目的只有一个，那就是财富最大化。 风险投资退出时涉及到三方——风险投资人、创投企业家和退出时购买人。一方面风险投资人作为出资人，要在恰当的时机退出，将资金收回才能进入下一个风险投资周期。收购企业的购买人要权衡收购时的成本，还有该企业未来所能创造的价值，以及要支付给企业家的工资、奖金。如果成本过高，购买人必然要避而远之，但现实中由于信息不对称等原因很难对一个风险投资企业价值作恰当的评估，这就需要购买人的经验和判断能力。企业家也在风险资本退出过程中扮演了重要的角色，从利己的角度，企业家希望自己能够控制公司，这就是我们经常说的管理层收购，即MBO。同时企业家希望自己的收入能够提高，并有更多的空闲时间，所以他们在退出时会和那些投资人或购买人谈判，为自己争取更多的利益，这也是理性人的表现。 法兰克福大学金融研究中心CarstenBienz教授在2004年欧洲经济协会年会中的会议论文《风险资本退出优序的决定因素》（Apeckingorderofventurecapitalexits——Whatdeterminestheoptimalexitchannelforventurecapitalbackedfirms?）以欧洲和美国被投资公司的大量案例为分析对象建立模型，该模型能够解释所发生的风险资本退出选择，即IPO或者是出售。Bienz教授认为，高利润率的公司会采用上市作为退出手段，而利润率低的企业一般采用出售的方式作为风险资本退出的手段。而那些不盈利的公司一般就要进行清算了，以避免更大的损失。模型得出的结论与大量的风险投资实际案例是一致的。IPO是指公开上市，出售是指并购，或者第三方收购，可以把被投资公司出售给一个购买企业，也可以出售给个人。 风险资本家将资金投资于年轻的企业中已经成为公司初始融资的方法，由于风险投资的特殊性，这些投资有阶段性的特点。风险投资家是一种特别的中介机构，他们提供资金、建议和监管。一旦公司达到一定的成熟阶段，风险投资家就会从专业化中得到比较优势。 现实中存在几种退出渠道，但迄今为止，最重要的退出渠道是IPO和出售。因为每种退出方式，在收益分配以及提供的激励方式上的不同，所以对退出方式的选择很重要。在出售方式中，通常整个公司出售给一个投资者，有时候也可以是一个大的公司。在IPO中，风险投资家不完全出售他们的股份。风险投资行业，通过经验观察表明存在一个退出渠道的优先顺序。IPO通常比出售方式产生更高的收益，一些实证也表明IPO公司的内部收益率比那些采用出售方式的公司的内部收益率高。 Bienz教授展示了一些经验证据，即IPO公司的内部收益率高于那些出售的公司。CEPRES数据库的成果得益于在欧洲和美国的广泛调查，它公布了大量观测样本，并且有相当长的时间内IPO公司和出售公司的内部收益率，可以参见文中“IPO公司和出售公司的内部收益率”表。 表中的数据来自CEPRES，样本区间为1997到2003年，样本数为接受风险投资企业的个数，一共533家企业。内部收益率定义为投资期的年平均收益率，它是指未来每年现金流量的净现值等于零的折现率。除样本数外，表中的数字数量级为百分之一，中位数是指将收益率从小到大排列中间的那个数，如果样本数为偶数就是中间两个数的算术平均值，标准差代表收益率的波动性大小，越大波动性越大。对样本均值差异性的显著性检验表明，IPO和出售退出的收益率差异是显著的。从表中我们可以看出IPO的收益率比出售这种方式的收益率高，因为前者的中位数和均值都比后者高，而IPO的标准差比后者低，说明前者收益率比后者稳定。 另一个影响风险投资家退出选择的因素是监督成本。风险投资家想退出他们的投资，然而在他们退出后有一定的道德风险，企业家有了更多的“自由”。较早进入的风险投资家比较熟悉公司的情况，比较了解企业家的能力，这样有利于监督的执行。当风险投资家退出后，购买人成了新的监督者，监督者的变更不利于监督的实施。那些留在公司的企业家需要激励机制，并且被监督，才能更利于公司的发展。 为了简化问题，作者假定在这场博弈中一共有三方，即一位风险投资家、一位企业家、一位购买人。购买人可以是一个个人，也可以是一群分散的股东，前者是在出售的情形下，后者是在IPO的情形下。为了使问题研究方便，只有风险投资退出后企业家的努力程度是不确定的。 在进一步讨论之前，作者说明了风险投资家的重要角色。试图抓住影响风险投资家退出决策的最重要部分。风险投资家要想退出就要把所投资的企业出售给购买人，风险投资家有权利决定何种退出方式，企业家要听从投资人的安排，购买人在买完企业后就要给企业家支付一定的工资以激励他们。风险投资家和购买人都是以自己的利益最大化为基准。常见的原因是，所有者渴望分散他们的投资，或者由于流动性冲击，影响所有者的财富。因此，最优退出决策就是在分散所有权结构与集中所有权结构之间进行权衡。 不考虑其他因素，给出以下的时间结构。 ｔ＝０：所有的参与方都完全知道公司的质量，包括可能的收入，以及收入发生的概率。 ｔ＝１：风险投资家选择退出渠道，出售或者IPO。 ｔ＝２：新所有者的工资安排。 ｔ＝３：购买人监督企业家。 ｔ＝４：企业家选择他可能的行动。 ｔ＝５：收益实现。 Bienz教授主要讨论的是在t=5那段时间，什么方式的退出会使此时的所有人收益最大，也就是股东财富最大化，是站在购买人的角度上的。Bienz教授认为，能使t=5时购买人的价值最大就是好的退出渠道。 在出售中要把所有的股权都给购买人，使得对企业家的激励成本更昂贵。该模型指出一个被投资公司内部收益临界值，表明当公司的利润率高于这个值时会上市，而那些表现差的公司就会被出售，这样才有利于股东财富最大化。 首先，根据购买人的利润最大化等式maxαpk[xk-wk(i)]-c(i)，求解最优解的企业家工资水平。α为购买人所持有的股份，pk为企业盈利的概率，xk为企业的盈利水平，也就是利润率，wk(i)是购买人给企业家的工资，c(i)为购买人的监督成本，i为购买人的一种控制监督行为。此等式在一定的约束条件下可以求出最优解wk(i)。由于IPO和出售两种方式的约束条件不一样，一个保留了企业家部分股份，一个要全部卖掉，解出的最优工资水平不同。再把这个最优工资反带入等式中就可以发现xk影响最优工资值，进而影响等式的最大值。作者证明了当公司的xk很高时，采用IPO会使等式值最大，反之当xk比较低时出售会使等式值最大。 这样就解释了为什么通过IPO退出的风险资本支持公司的收益率高于那些出售方式退出的公司，并且说明最优退出抉择取决于被投资公司的预期利润率。 在各种常用的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式，它不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场作支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克、英国的AIM市场、欧洲的证券经纪商协会自动报价系统、香港的创业板市场等都是专为资产规模不大、盈利水平有限但发展前景很好的企业服务的二板市场。其中运作最为成功的当属美国纳斯达克市场，它为美国风险投资业的发展起到了巨大的推动作用。中国于2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此，很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在中国，风险资本支持企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。 在中国资本市场不完善、法制不健全、中介服务水平和素质不高的情况下，风险资本支持企业要积极寻找适合自己的退出渠道。可以采用企业并购方式，特别是近几年来，许多上市公司对风险企业表现出了较高的关注。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有并购风险资本支持企业的动力和能力，风险资本支持企业也更愿意被上市公司所收购。上市公司通过收购高科技风险资本支持企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨。而被收购的高科技风险资本支持企业的投资者，则通过出售公司的股份而获得了较为可观的投资回报。因此，上市公司对风险资本支持企业的并购是风险投资退出的重要方式。在不能成功进行IPO上市的情况下，采用买壳或者借壳方式间接上市也不失为一种理性选择。风险资本支持企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入壳中，或者购买上市公司的部分股权，对其控股，以达到间接上市的目的。总之，在风险投资的“投资—退出—再投资”永恒旋律中，风险资本退出是极其重要的环节。 资本时代的连锁战略 如今在资本频频砸向连锁企业、连锁企业锁定上市的火热氛围下，国内连锁经营的发展思路和游戏规则都出现了改变，如何进行战略布局就显得尤为重要。 资本之风乍起，吹皱了国内连锁经营“一江春水”。 原来，连锁企业总部（盟主）和特许加盟商的关系非常简单，盟主通过加盟商的资金和运作来扩张市场，而加盟商通过付费取得盟主的品牌、管理模式、产品等授权，在降低经营风险的同时，增大自主经营成功的概率。然而，如今在资本频频砸向连锁企业、连锁企业锁定上市的火热氛围下，国内连锁经营的发展思路和游戏规则出现了改变，那些连锁企业盟主拿到外来直接投资前后，一方面亮出了“直营连锁为主”的策略，另一方面纷纷收购加盟店，变加盟店为直营店。 首先，根据购买人的利润最大化等式maxαpk[xk-wk(i)]-c(i)，求解最优解的企业家工资水平。α为购买人所持有的股份，pk为企业盈利的概率，xk为企业的盈利水平，也就是利润率，wk(i)是购买人给企业家的工资，c(i)为购买人的监督成本，i为购买人的一种控制监督行为。此等式在一定的约束条件下可以求出最优解wk(i)。由于IPO和出售两种方式的约束条件不一样，一个保留了企业家部分股份，一个要全部卖掉，解出的最优工资水平不同。再把这个最优工资反带入等式中就可以发现xk影响最优工资值，进而影响等式的最大值。作者证明了当公司的xk很高时，采用IPO会使等式值最大，反之当xk比较低时出售会使等式值最大。 这样就解释了为什么通过IPO退出的风险资本支持公司的收益率高于那些出售方式退出的公司，并且说明最优退出抉择取决于被投资公司的预期利润率。 在各种常用的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式，它不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场作支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克、英国的AIM市场、欧洲的证券经纪商协会自动报价系统、香港的创业板市场等都是专为资产规模不大、盈利水平有限但发展前景很好的企业服务的二板市场。其中运作最为成功的当属美国纳斯达克市场，它为美国风险投资业的发展起到了巨大的推动作用。中国于2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此，很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在中国，风险资本支持企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。 在中国资本市场不完善、法制不健全、中介服务水平和素质不高的情况下，风险资本支持企业要积极寻找适合自己的退出渠道。可以采用企业并购方式，特别是近几年来，许多上市公司对风险企业表现出了较高的关注。与非上市公司相比，上市公司不论从其内在需求、融资渠道和资金能力等方面来看，都更有并购风险资本支持企业的动力和能力，风险资本支持企业也更愿意被上市公司所收购。上市公司通过收购高科技风险资本支持企业的股权，实现了自身价值的提升，股价也随之上涨。而被收购的高科技风险资本支持企业的投资者，则通过出售公司的股份而获得了较为可观的投资回报。因此，上市公司对风险资本支持企业的并购是风险投资退出的重要方式。在不能成功进行IPO上市的情况下，采用买壳或者借壳方式间接上市也不失为一种理性选择。风险资本支持企业可以从已上市的公司中寻找合适的对象，将自己的资产和项目注入壳中，或者购买上市公司的部分股权，对其控股，以达到间接上市的目的。总之，在风险投资的“投资—退出—再投资”永恒旋律中，风险资本退出是极其重要的环节。 资本时代的连锁战略 如今在资本频频砸向连锁企业、连锁企业锁定上市的火热氛围下，国内连锁经营的发展思路和游戏规则都出现了改变，如何进行战略布局就显得尤为重要。 资本之风乍起，吹皱了国内连锁经营“一江春水”。 原来，连锁企业总部（盟主）和特许加盟商的关系非常简单，盟主通过加盟商的资金和运作来扩张市场，而加盟商通过付费取得盟主的品牌、管理模式、产品等授权，在降低经营风险的同时，增大自主经营成功的概率。然而，如今在资本频频砸向连锁企业、连锁企业锁定上市的火热氛围下，国内连锁经营的发展思路和游戏规则出现了改变，那些连锁企业盟主拿到外来直接投资前后，一方面亮出了“直营连锁为主”的策略，另一方面纷纷收购加盟店，变加盟店为直营店。 在如今的资本时代，国内连锁企业在不同的发展阶段究竟应该如何选择、实施自己的连锁战略？ “直营化转身”现象 与前几年特许加盟连锁的风潮有很大不同，国内倾向于直营连锁模式的连锁企业越来越多。 连锁餐饮企业小肥羊在引入欧洲3i集团和普凯基金两家公司2500万美元资金之前，花了3年时间对其加盟店进行清理整顿，把原先“以加盟为主、重点直营”的开店战略改为“以直营为主，规范加盟”，收购了大部分代理商和加盟店的股权。小肥羊的店面数从最高峰时的720多家锐减到现在的360多家，直营店、精品店数量大幅提高，店面总数减少了一半但总营业额基本持平。 苏宁电器2007年12月29日发布公告称，苏宁3亿元人民币收编120家加盟店，终结特许加盟模式。苏宁此次收编采用了“一刀切”的做法，即从2007年10月份陆续与各特许加盟企业进行洽谈终止特许加盟事宜，并于12月底与全部企业签署了特许加盟终止协议书。与此同时，苏宁还宣布今后将全面停止特许加盟模式，转而只开直营店。 加盟店为主的永和豆浆正谋划转型直营。目前，永和豆浆在内地共拥有250家左右门店，其中约80％为加盟店。永和豆浆公司负责人表示，公司通过融资，然后将融得资金用于回购加盟店转为直营店之用。今后永和豆浆将全面转型，大幅度提升直营店比例，在上海等一线城市将采用全面直营方式运营。 其实，国内进行类似“直营化转身”的连锁企业还有很多，究其原因，连锁企业的“直营化转身”主要是基于以下三种考虑：一是上市，直营化之后盟主的合并财务报表可以更快地达到上市要求的业绩门槛，或者有利于上市公司的业绩和股价；二是规范市场，增强总部的管理能力，维护公司和品牌的美誉度；三是缩短自己与竞争对手的差距，增强自己在激烈市场竞争中的体量和实力。当然，有的连锁企业可以同时达到以上两个或者三个目的。 资本的态度 当一家具备相当规模的连锁企业准备引入外部资本（直接投资）的时候，直营连锁还是加盟连锁，就成为一个必须面对的战略问题了。因为众多直营连锁店的经营业绩可以合并在统一的财务报表中，影响着这家连锁企业的规模和利润，进而决定着该连锁企业的上市时间和上市后的价格，从而影响到该连锁企业以及投资机构的收益和效率。 对于资本来说，直营连锁和加盟连锁两种模式各有优劣：直营连锁的优点是盟主的可控性强，经营业绩能完全体现在统一的财务报表中，缺点是扩张慢；加盟连锁的优点是企业扩张快，缺点是发展质量的可控性相对较差，对盟主的掌控能力要求很高，同时加盟店的经营业绩不能完全体现在盟主统一的财务报表中，只能通过加盟费等形式体现在盟主的业绩中。显然，在投资商眼里，那些以直营为主的连锁企业更受欢迎。
对近年来国内70多宗连锁企业拿到VC/PE资金、20多个连锁企业上市的案例进行分析后可以发现，这些成功融资、上市的连锁企业的直营店比例一般都在20%以上，有的比例甚至更高。很多投资人在考察或评定连锁经营企业时，非常明确地表示主要看其直营店的比例有多大。但实际上，并非所有特许加盟体系都遭资本冷落。那么，资本青睐哪些以加盟为主的连锁体系呢？ 首先最受青睐的是那些以产品为纽带的加盟连锁体系。已经在香港上市的百丽鞋业，就是以加盟方式做大并获得了风投关注，最后成功上市的案例。 百丽的加盟店每卖一双鞋就给盟主百丽贡献了一定的利润。百丽的成功充分体现了加盟的好处：加盟商不仅提供了资金按总部的模式开连锁店，同时投入很大的精力参与管理和处理当地的人脉关系，在短时间内增加了市场份额，总部可以集中精力开发自身品牌，保证产品品质，双管齐下，使品牌知名度迅速提升。因此，摩根的报告认为“营销网络才是百丽最值钱的资产”。 国内以加盟为主的美容院品牌唯美度的经营模式，也与百丽有异曲同工之处。唯美度获得了约1500万美元风险投资，其在全国拥有1500家连锁店，虽然大部分为加盟店，但是加盟主与加盟店之间的纽带是产品，并不是服务。加盟商的黏着力很强，因为加盟商一旦加盟就必须向总部购买产品，总部给加盟店提供品牌和技术支持。由于加盟店的利润主要来自服务而不是产品，而顾客对产品品牌又具有很强的忠诚度，因此，加盟店没有必要抛开总部这个进货渠道，也没有隐瞒财务的必要。 与以服务为纽带的加盟关系不同，在唯美度的盈利模式中，总部赚的是产品利润，而连锁店赚取的是按总部的促销方案销售产品和通过产品所产生的服务利润。大家各吃各的蛋糕，不存在矛盾。除此之外，在那些以产品为纽带的加盟连锁体系中，风险投资商看中的另一个因素是顾客群体和销售网络，1500家店的销售终端所面对的是大量的高端女性客户群，其网络随时可以成为总部的分销渠道。据了解，已经有国外塑身内衣品牌与唯美度谈定代销协议。 其次，资本看好那些产品和服务品质与消费者的生命和健康关系不大的加盟连锁体系。因为一旦总部对连锁体系的掌控力度不够，产品质量和服务品质有时无法保证，容易危害消费者的身体健康甚至生命安全，从而会影响到整个连锁体系的效益、品牌和声誉。 同时，资本也关注那些总部掌控力非常强的加盟连锁体系。 连锁企业的选择标准 目前，国内计划上市的连锁企业在拿到投资之后，纷纷开始着手收购优质加盟店，而且绝大多数连锁企业总部都采取了“51%控股式直营”的收购模式。由此，按照相关会计准则规定，连锁企业盟主就可以合法地把那些51%控股加盟店的经营业绩合并入总公司的财务报表，连锁企业盟主的销售业绩和利润总额会大幅提高。如果总公司计划上市或者已经上市，相比经营利润，连锁企业盟主和加盟店资本市场的收益显然都要大得多。 “51%控股式直营”对连锁企业盟主的好处容易理解，但加盟店是否也乐意接受这种模式呢？根据调查，相当一部分加盟商对“51%控股式直营”的做法经历了一个“不了解担心到了解再到积极配合”的过程。加盟商会慢慢发现，凡是采取“51%控股式直营”的连锁企业总部，其上市都提上了日程，而上市之后加盟商除了能获得高额的资本收益之外，还能获得比被控股前更好的发展机会。但是在不同行业，由于上市后的市盈率存在较大差异，加盟商也并不都情愿被收购。 其实，连锁企业盟主合并加盟店业绩和财务报表的方法，不只是“51%控股式直营”这一种模式。根据中国合并会计报表的合并范围，除了母公司拥有过半数以上（不包括半数）权益性资本的被投资企业这个规定之外，还有其他规定和多种具体情况。 在如今的资本时代，作为一个正在扩张中的连锁品牌，该采取哪种模式来实施自己的连锁战略？如果是一个计划发展的新生连锁品牌，究竟应该是采取直营连锁模式还是加盟连锁模式？选择标准又有哪些？通过国内外连锁企业的发展实践发现，主要有以下三个选择标准。 标准一，总部和连锁店的主要纽带是产品还是服务。投资人还有一个共识，即以产品为主要纽带的连锁体系，可以考虑采用加盟连锁的模式，因为这样的连锁体系容易提供标准化产品，产品品质有保障；而以服务为主要纽带的企业，服务相对难以标准化，服务品质难以保障，所以更宜采用直营连锁模式来扩张企业。 深入挖掘很多直营连锁体系的共性可以发现，以服务为主要纽带的企业更宜直营的深层原因在于，总部和连锁店都是以服务为利润来源，双方吃的是一块蛋糕，对于总部来说，监管是个难题。如果采用加盟的方式，总部向连锁店收取营业额的分成和品牌使用费，总部向连锁店提供品牌、管理技术、收取相应的费用，以这种无形的投入和加盟店长期分成，其控制力和财务监管会日益弱化。所以，风险投资对这类企业更关注直营为主的企业。 标准二，加盟商对总部连锁体系的依赖度。如果加盟商对总部连锁体系的依赖度非常高，离开盟主的连锁体系之后，加盟商活不下去，或者活得很不好，盟主就可以考虑通过加盟连锁来扩张市场；如果加盟商对总部连锁体系的依赖度不高，或者比较低，离开盟主的连锁体系之后，加盟商同样可以活下去，甚至活得不错，盟主就要考虑通过直营连锁来扩张市场。 在现实经济生活中经常出现这样的情况：那些对总部连锁体系的依赖度不高的加盟商，在学习到了盟主的经营方式，在经营中获得收益以后，由于其财务与盟主独立核算，很容易向盟主隐瞒其财务状况。另外，盟主这个“师傅”将加盟商培养起来，很可能在当地培养了自己的竞争对手。正是因为看到了这种市场风险，很多风投更青睐直营连锁企业。 标准三，连锁企业总部对加盟店的掌控能力。在目前国内很多连锁企业，总部和加盟店的关系主要是依靠一张简单的合同在维持，总部对加盟店没有什么有效的约束和控制手段，导致相当一部分加盟店出了很多负面问题。“国内很多连锁企业总部和加盟店的合同，只有简单的几页纸，这怎么行？”麦当劳中国区原高级副总裁、香港鼎晖顾问公司总裁赖林胜告诉笔者，他曾经代表麦当劳在国内签订过三百多份合同，合同越签越厚，就是为了防范类似事情的出现。 连锁企业总部对加盟店的控制方法主要有：品牌使用权控制、产品控制、IT系统的控制、客源的控制，等等。很多成熟的连锁企业总部，把上述内容作为加盟的前提条件，并把这些内容清楚、明确地写在了加盟合作协议中，从而以法律的形式保障了自己对加盟店的控制。有时，总部对加盟店的控制是通过服务的形式来进行的。 可以发现，连锁企业总部对加盟店的控制手段越多，连锁企业总部对加盟店的掌控能力就越强；相反，连锁企业总部对加盟店的控制如果仅仅是依靠一张简单的合同，那么连锁企业总部对加盟店的掌控能力就越弱。不同类型连锁企业可以根据自己不同发展阶段来采取相应的那种模式来扩张企业。 事实上，整个连锁体系的扩张是连锁企业总部综合实力和控制能力的输出，取决于连锁企业总部的管理团队、资金、技术、管理和所处市场。连锁企业总部好比是整个连锁体系的“地基”，这个“地基”决定着整个连锁体系的规模、质量和未来。而连锁体系的直营连锁模式好比是连锁企业总部“自己复制自己的能力”，而特许加盟连锁模式实际上是连锁企业总部“自己和别人一起复制自己的能力”，只有同时拥有这两种能力的连锁企业，才是最优秀、最有前途的连锁体系。 （本文作者致力于连锁企业投融资研究，著有《中国连锁企业投融资实务》等书）
