爱华网于杰 上世纪80年代末90年代初，“程控电话，长途直拨”的广告语越来越多地出现在中国城镇的街道两边，全国电信市场驶入了发展的快车道。但当时通信网络最核心的系统设备——程控交换机，无一例外地来自国外。凭借程控交换机，中华”巨龙信息、大唐电信、中兴、华为趁势崛起，一度在业界成为国人的骄傲，“巨大中华”也成了民族电信制造业的代名词。而经过十年的大浪淘沙，巨龙信息已经退出了这个舞台，大唐也光环渐去，只有中兴、华为杀出重围，成为2G时代的最终王者。 5月24日，市场期待已久的电信重组方案正式公布，同时还明确了发放3G牌照的条件。6月2日，中国电信、中国联通和中国网通分别公布了具体的重组细节方案，正式标志着所有方案落定，行业即将进入新一轮的发展阶段。当运营商重组完成，3G牌照发放时，必然投入大量资金进行网络升级、系统建设和设备添置，预计从今年年底至2009年初开始行业将进入实质性的大发展阶段，全面的投资机会也将到来。即将到来的3G，将是新一轮的市场争夺战，这次谁又能成为3G时代的弄潮儿？我们希望A股市场的相关公司能够借力资本市场成长成为3G时代新的“巨大中华”。 中兴通讯（000063）：3G规模建设启动加速公司成长 作为通信行业龙头，08年上半年在海外的销售继续取得快速突破，同时受益于国内3G的规模建设启动，未来三年业绩的持续增长可以确立，谨慎预期公司08年中期业绩增长范围在35％－45％之间。东方证券分析师王志光认为不能低看了最近公司在中移动TD手机终端招标中的出色表现，未来TD终端市场销售存在超预期的可能；公司属于快速稳健增长、抗周期性的稀缺品种，依旧值得长线配置和持有。 新兴市场竞争优势明显。未来3-5年，全球电信业资本开支的重心向新兴市场迁移，这使中兴通讯低成本、以客户为中心提供个性化服务的竞争优势有了充分的发挥空间。虽然在设备价格上，各家厂商已相差不大，但是在降低网络运营、维护成本、以及添加增值业务的成本上，中兴通讯具有国际设备商难以企及的优势，这种竞争优势驱使其海外收入加速增长。 竞争对手面临困局。国际老牌电信设备商由于自身人员结构的原因，难以找到进一步降低成本的有效途径，利润增长面临难以突破的瓶颈，竞争对手的增长乏力为中兴通讯释放了新的增长空间。 运营商重组和3G的启动，拉开国内通信设备市场格局变革的序幕。由于3G的投资可能仅集中于重点、热点地区，因此，未来3年仅是中国设备商在本土市场对国外厂商替代的开始，预计3年内，重组和3G将带给公司400~500亿元的新增收入。3~5年之后，国内的3G/3.5G/LTE网络铺开建设时，中国这一全球最大的通信市场，将真正的支撑起中兴通讯的又一轮成长。 国际设备商在收入规模100亿美元附近后的3-5年，净利润保持30%-50%的增长，利润率也逐步提升，中兴通讯08年冲击100亿美元的签单额，正站在快速成长通道的起点上。申银万国分析师方璐预计2008-2010年收入CAGR37.8%，净利润CAGR43.4%，EPS分别为1.92元，2.74元和3.83元。使用剩余收益模型，得到其合理价值区间65-70元。考虑到08年4季度将有重组完成、新投资启动等催化剂的释放，估值溢价具备进一步上行的空间和可能性。 中兴通讯主要产品销售收入预测 华胜天成(600410)：稳步增长等待3G投资 公司主要为电信、金融等行业的用户提供系统集成和专业服务：公司目前业务仍然以硬件与系统集成为主，硬件与系统集成业务占了总收入的72%，软件与服务占总收入的28%。就行业分布而言，公司主要服务电信、金融和邮政等领域相关，收入构成中电信、金融和邮政占比分别为50%、25%和15%。 公司的发展脉络是由硬件设备代理商发展为系统集成商，未来的发展方向是综合的IT服务商：公司的业务结构逐渐向软件和服务倾斜，这也是符合信息化发展趋势的，随着系统复杂性提高，所需要的个性化服务将会提升，公司多年积累的技术经验和客户关系适应这一变化过程。 1048698;硬件与系统集成业务平稳发展，09年或将加速：据了解，公司系统集成业务基本保持稳定发展态势，预计3G计算设备建设在08年不会有太大投资，09年开始，随着3G建设进入计算设备投资期，公司有望步入较快的增长阶段。主要的业务模式是1）参与运营商的基础建设；2）与设备制造商合作，提供后台计算设备。 1048698;软件与服务能力有待继续加强：公司的服务领域不断得到拓展，从电信业到进入金融再到邮政。公司98年进入电信领域，2000年进入金融领域，2004年进入邮政领域。 1）目前，公司在邮政行业的软件服务能力尤为突出，作为总集成商参与信息化的全过程，2007年，邮政行业贡献收入3亿元，其中1.5亿元为软件收入，邮政行业信息化刚起步，考虑到公司在邮政领域处于垄断地位，未来增长空间大。 2）在电信行业，公司原来主要为运营商提供计费系统，相比亚信科技以及亿阳信通，公司的软件开发能力仍有差距。公司募投项目“逸信通”业务有望成为新的业务亮点，08年第一期将完成，项目总金额2000多万，主要为中国移动总公司以及30多家省级分公司提供移动OA的中间件。随着项目的推进，该业务将在企业层面铺开，但是就目前状况来看，盈利模式尚不明确，需求释放也取决于3G的进展，有待进一步跟踪。 1048698;业务发展思路：1）硬件系统集成：选择需求旺盛、支付能力强的下游行业进入；选择对IT依赖程度高的下游行业进入；选择竞争性的下游行业进入。2）软件与服务：深入挖掘客户需求（如邮政行业）；通过产品切入（如与NCR合作BI产品的开发与应用）；透过收购横向拓展下游行业（希望能够进入铁路行业信息化建设）。 公司的竞争力体现在：1）系统集成高端领域的进入壁垒提升。随着信息系统的大型化和多元化方向发展，系统集成业务未来前景看好，具有规模和技术优势的企业将会获益。高端领域壁垒主要包括公司规模、资质、专业服务水平和市场策略。公司作为SUN的顶级合作伙伴与IBM和HP在电信领域展开竞争。2）与合作伙伴的关系造就成本和供货优势。公司是SUN的最高级别合作伙伴，其他代理产品也是位居代理商前三名，在供货价格上具有明显的优势，同时在产品和配件供给上具有优势。3）盈利模式具有复制性和规模效益。公司的系统集成具有盈利的可复制性，专业服务中人员的复用和设备零件的复用可降低服务的运营成本。4）电信行业的硬件服务能力强。公司作为系统集成商，基于对电信行业以及上游硬件产品和技术的深入了解，其专业服务能力较强，公司拥有在全国范围内一半的Sun服务器认证工程师以及Avaya产品1/3的认证工程师，因此，能够顺利完成从设备提供商转变到专业服务提供商。5）公司治理结构和销售能力。公司管理结构明晰，激励机制良好，市场销售能力出色。 1048698;短期风险：1）3G投资进程的不确定性，短期将很难看到公司的高速增长；2）公司重要客户华为08年开始直接向Sun公司采购产品，这将直接减少公司1-2亿的年收入。3）公司上半年投资亏损较一季度将继续扩大，直接影响上半年的业绩。 1048698;盈利预测：兴业证券分析师蒋婷婷初步预测公司主营业务收入在2008年将继续保持稳定增长态势，预计增长25%左右，考虑投资亏损，预计2008年的EPS为0.44元，动态市盈率24倍，估值合理。考虑到短期的诸多不确定性，给予“观望”评级。 中创信测（600485）：3G启动的先期受益者 高技术含量带来产品的高毛利。公司主要产品为仪表类产品和系统类产品，其功能是为运营商提供网络测试、监控。公司产品的核心为仪表和系统中的嵌入式软件，公司的软件都具有自主产权，技术国内领先。公司的两款主打产品7号信令集中监测系统和数据业务集中监测系统，受到用户充分认可，占据了国内50%以上的市场份额。产品较高的技术含量为公司带来了高的毛利率，2007年公司系统产品毛利率为50.3%，而仪表类产品毛利率高达81.1%。 研发费用居高不下，影响公司净利率水平。2007年公司毛利率为57.9%，而净利率却只有13.8%，其主要原因为公司07年研发费用高达4,106万元，占营业收入的22%。实际上，2000年~2007年公司研发费用占销售收入的比例一直维持在20%左右的高水平上。通信行业是典型的技术密集型行业，而中创信测又处于通信行业技术发展前端的测试子行业，必然要求公司紧密跟踪行业新技术、新标准，以保持技术上的领先，这是造成研发费用居高不下的根本原因。 实施中国移动奥运保障项目，对公司08年业绩造成一定影响。6月17日，公司发布公告将08年上半年净利润同比增长从50%~100%调低至10%~30%，其主要原因为公司在第二季度全力实施中国移动奥运保障项目，部分系统项目的实施进度受到了影响。据了解，奥运会期间公司还将派遣技术人员在中国移动的机房进行24小时的值班，第三季度也将面临技术人员人手紧张的局面，可能会对公司08年业绩造成不利影响。 3G发牌将给公司带来新的机会。今年5月我国运营商进行了重组，而重组后3张3G牌照的发放指日可期。3G牌照的发放对公司来说将是长期的利好。 对现有业务进行深挖，拓展增长空间。2003年上市以来，公司的增长差强人意，2003~2007年公司收入复合增长率仅为6.1%。公司所处的通信测试行业为一个非常细分的小行业，行业规模受运营商投资规模影响很大。同时测试产品对于运营商网络建设并不是必需设备，运营商对网络监控、测试的投入取决于对网络质量的重视程度，这也给公司的收入带来很大的波动性。 首先，公司对3G尤其是TD的技术积累很深厚，公司05年加入TD产业联盟，在中国移动TD测试产品采购中，公司的产品取得了50%的市场份额，和国际巨头安捷伦平分秋色。其次，3G时代业务的复杂性将提高运营商对网络质量的重视程度。3G网络的建设将带动数据业务的发展，而数据业务对传输网、信令网都有更高的要求。运营商要保证网络的质量必然会加大对网络监控、测试的投资，从而给公司收入增长带来机会。 对现有业务进行深挖，拓展增长空间。2003年上市以来，公司的增长差强人意，2003~2007年公司收入复合增长率仅为6.1%。公司所处的通信测试行业为一个非常细分的小行业，行业规模受运营商投资规模影响很大。同时测试产品对于运营商网络建设并不是必需设备，运营商对网络监控、测试的投入取决于对网络质量的重视程度，这也给公司的收入带来很大的波动性。 公司现有的系统产品能够实现对运营商信令网的实时监控，获取大量数据，而对这些数据的处理尚待挖掘，基于信令的网络优化、数据分析将是公司下一步拓展的业务。 综上所述，天相投顾分析师王洪、康志毅认为公司上市以来收入增长缓慢，但3G牌照的发放将给公司带来新的机会。预计公司08、09年EPS分别为0.25元、0.35元，维持“中性”评级。 三维通信（002115）：网优投资增长推动业绩提升 目前，在网络覆盖方面，新的三家全业务运营商差距明显，中国电信C网的可用基站数量仅为中国移动的四分之一强，并且还有一半是租用中国联通的，而中国联通的自有基站也仅为中国移动的一半。从网优的角度看，未来的市场空间巨大。 新的三大运营商是全业务竞争，各运营商将会更加强调服务水平，因此，各运营商都将通过网络质量提升来提高服务水平。银河证券分析师王国平预计，我国网优市场规模2008年、2009年、2010年将分别达到55亿元、75亿元和100亿元左右，同比增长22.%、36.4%和33.3%。 原来预计由于电信重组过程需要4－6个月，因此运营商的资本支出将会一段时间的小空白，这将对通信设备厂商的短期业绩产生重要负面影响。王国平认为，目前看来，电信重组后运营商资本支出的速度远远快于原来的预期。 三维是国内重要的无线产品和室内室外网络覆盖解决方案厂商之一，公司可以提供无线网络延伸覆盖、网络优化以及无线系统综合解决方案，跨越WCDMA、TD-SCDMA、GSM、CDMA、DCS、GSM-R、PHS等多个网络平台。在新三大运营商格局中，公司将有可能快速提升自己的市场份额并获得业绩保证。 王国平预计公司2008年、2009年、2010年营业收入将会达到35993.55万元、48376.98万元和62604.33万元，归属母公司净利润分别为5663.35万元、7536.25万元和9418.78万元，每股收益0.47元，0.63元和0.78元。 给予公司推荐的投资评级，目标价格16元，相当于2008年、2009年和2010年34倍、25倍和20倍市盈率。 亿阳信通（600289）：中期净利润同比下降，看好全年业绩增长 2008年1-6月，公司实现营业总收入3.44亿元，同比下降24.45%；实现营业利润4,156万元，同比下降9.77%；归属母公司所有者的净利润3,961万元，同比下降5.05%；每股收益0.14元。
各项业务收入均低于去年同期。公司主要业务包括计算机与通信业务（ICT）和智能交通业务（ITS），报告期内公司的ICT业务实现收入24,964万元，同比下降26.57%，主要原因为：1、公司承接的部分奥运会保障项目的验收进度较慢，导致了相关产品的收入无法及时确认，预计该部分收入将集中于08年下半年或09年体现；2、公司为保证ICT业务的毛利率，主动放弃了盈利能力较差的硬件产品销售业务。报告期内公司ITS业务实现收入9,416万元，同比下降18.20%，但公司于08年上半年签订的智能交通业务合同额已超过去年的合同总额。另外根据我们的计算，公司在08年1-6月披露的重大ITS订单可为公司08年带来收入2亿元左右，如果加上没有披露的订单和下半年可能签订的订单，则公司08年ITS业务收入与07年的2.65亿元相比将有一定幅度的增长。 主营业务毛利率大幅提高，期间费用率上升较多。报告期内公司的主营业务毛利率为58.52%，同比提高24.43个百分点。其中由于ICT业务中毛利率较低的硬件产品的占比下降，导致了该项业务的毛利率同比提高34.61个百分点，达到75.11，从而带动了公司主营业务毛利率的提升。报告期内，公司的期间费用率为44.44%，同比上升19.9个百分点，期间费用率上升较快一方面是因为费用的刚性，另一方面公司在报告期内扩大营销体系的投入以及支付新办公场所第三季度的租金使得公司的期间费用同比增长，并在营业收入出现下降的情况下导致期间费用率的提高。 天相投顾分析师刘晓冬看好公司08年业绩增速。公司主要从事电信行业OSS系统的开发与销售以及部分智能交通业务，公司在中国移动招标的项目中占有90%的份额，在中国联通的项目中占有50%的份额。随着电信2G网络升级以及3G网络建设，预计未来两年电信运营商对OSS系统的投资将保持20%以上的年均增长。考虑到公司在07年和08年承接的部分项目将于09年后完成，预测公司未来两年的收入增速将保持在20%以上。公司在股改方案中承诺06年到08年每年的净利润同比增速均要达到30%以上，另外公司的股权激励计划中规定的期权行权条件为上一年度的净利润同比增长不低于30%，随着公司产品结构的优化、主营业务毛利率的提升，公司08年的净利润增速将达到30%以上。 刘晓冬预测公司2008年到2010年归属母公司所有者的净利润分别为17,563万元、25,893万元和34,264万元，每股收益分别为0.50元、0.74元和0.97元，相应的动态市盈率为22倍、15倍和11倍，软件行业上市公司09年的合理动态市盈率水平为30倍，公司的估值大幅低于行业平均水平，但考虑到收购资产带来的风险，仍维持公司“增持”的投资评级。 风险提示。公司于08年6月以自有资金5.4亿元收购了大股东亿阳集团旗下的南京长江三桥公司10%的股权，由于未来该桥车流量和收费标准的变化存在着不确定性，未来的盈利状况无法得到保证，因此公司存在着无法及时收回投资的风险。 亨通光电（600487）：一体化、规模扩张助推核心增长 公司95%的营业收入来自于光纤光缆产品，产品市场份额稳固，保持着16%的市场占有率，排名第二，因此行业需求决定着公司产品的销量。 2004-2007年全球光纤需求量的复合增长率为20%，根据KMI的预测，2008-2010年全球光纤需求量仍将以9%的速度增长，市场重心也由欧美转移到了亚太地区，中国、印度、日本、韩国以及台湾的需求将保证亚太地区光纤市场未来15%的需求增长，高于世界平均增长。 预计2008-2010年我国对光纤光缆需求量的将保持20%左右的水平，动力来自于持续的“光进铜退”趋势、FTTH的逐步实施、3G启动以及“十一五”计划提出的完善“村通工程”。 “光进铜退”：即光缆逐步替代现已铺设的铜缆。由于铜价居高不下，光缆价格不断降低的背景下，光缆具有极强的替代性，使得运营商加快实施的动力充足。目前骨干网络已经实现了光缆替换，城域网的替换也在进行中，最后将逐步实现接入网的光缆替换，目前城域网和接入网的需求量占到总需求量的75%左右。 FTTH：即光纤到户。08年中国电信、中国网通目标进行较大规模的FTTH投资，FTTH用户将保持每年2-3倍的增长。根据诺达咨询的预测，我国FTTH用户将由2007年的11.5万户增加到2011年的1,320万户，年复合增长率可达到227%。 3G启动：一方面3G基站建设将直接拉动光缆需求，另一方面3G核心网也对光缆需求有推动作用。3G基站由于覆盖范围小于2G，因此预计将比2G基站数多30%，3G建设启动后每年将增加500万芯公里光缆的需求。 “村通工程”：。“十一五”规划提出，提高农村信息化程度，建设农村互联网接入平台，逐步向乡乡能上网的目标迈进，在40户以上的自然村中要求通光缆，村通工程将拉动我国光纤光缆增长幅度将在5%以上。 行业整合仍在持续，小企业不断退出市场竞争，潜在市场空间扩大，在保证16%市场份额前提下，市场份额将逐步向优势企业靠拢。 预制棒项目慢于计划，08年实现100吨的产能存在困难。预计08年底项目一期达产可实现30-40吨的产能，09年底二期工程完成可实现100吨的产能，逐步替代进口的部分光纤预制棒。如果不考虑设备折旧，经过我们测算，2010年预制棒项目将提升光纤毛利率3个百分点。 天相投顾分析师康志毅、邹高预计公司2008-2010年三年营业收入的复合增长率为22.2%，净利润复合增长率为26.3%，2008-2010年每股收益分别为0.58元、0.72元、0.97元，合理PEG水平为1，对应08年合理的动态PE为26倍，调整对公司的投资评级，由“增持”上调至“买入”。
