爱华网招商证券采取了“市盈率法、价格/管理资产法、现金流折现法和市场比较法”对博时基金48%股权进行了估值分析。但是这其实却缺乏评估中的重要环节——实地考察
□本刊记者 黄杨/文
最大的敌人是往往是自己。招商证券上市之路遇到的最大麻烦，或许就是它自己制造的。 市场人士普遍认为，要想在2008年成功IPO，招商证券不仅要解决博时“股权门”，还要扫清“债务门”的困扰。这一“双重门”的形成，起源是7个多月前的一场交易。 那场交易刷新了基金管理公司股权转让的最高价纪录，也创下了中国基金公司股权转让的最大成交金额和最大增值纪录。但也使招商证券背上了巨额的债务包袱。 “招商证券收购博时基金的股权后，持股比例达到73%，超过了中国证监会规定的持股上限，如何处置多出的这部分股权，成了招商证券上市的主要障碍。”招商证券一位不愿具名的人士对记者说。 买价诚可贵 2007年12月26日下午三点，在北京市金融街（000402行情,爱股,资讯）洲际酒店五楼西安厅，博时股权拍卖会准时开始。浙江省工商信托投资公司、德邦证券、方正证券及优先购买权人招商证券4家公司参加了竞拍。 拍卖师起拍价为28亿元，加价幅度为0.5亿元。经过激烈竞买，当竞买价为45.6亿元时，浙江省工商信托投资公司暂时胜出，成为最高出价人。 之后，招商证券开始行使优先购买权与之进行竞价，加价幅度为0.2亿元。当价竞至63.2亿元时，浙江省工商信托投资公司不再加价，招商证券以63.2亿元成功竞拍到博时基金48%的股权。 在拍卖现场，招商证券与拍卖人签订了《成交确认书》。 而根据成交确认书的内容，招商证券必须在成交之日起7个工作日内，支付成交价款的70%(含已经交纳的保证金6亿元)，即44.24亿元。如果招商证券未按时付款，将按照拍卖规则的规定承担违约责任。 “在款项支付方面，为保证按时支付，公司已向招商局集团借款。”上述招商证券人士向《环球财经》记者透露。经记者多方证实，目前招商证券已向大股东招商局借款9.9亿元人民币。 至此，中国基金管理公司股权转让的最高价纪录、最大成交金额和最大增值纪录诞生了。而当时对于这笔交易最大的质疑，在于招商证券对博时股权的估值。连招商证券董事长宫少林在2008年年初的一次董事会议上也承认，以63.2亿元的价格，竞拍到博时基金48%的股权，价格不低。 这与招商证券的初衷显然不符。2007年7月的两次会议上，招商证券都计划以不超过12.5亿元的收购金额范围内收购博时基金不超过50%(对应5000万股)的股权；收购价格不超过15元/股。 但是2007年9月底，最高人民法院下达了《关于对金信信托持有的博时基金股权变更保全措施的通知》，内蒙古高级法院委托金信信托停业整顿工作组负责公开拍卖原金信信托持有的博时基金48%股权的事宜。招商证券必须整体竞买股权。 于是，2007年10月，招商证券的一次总裁办公会议决定，由财务部根据博时基金管理公司的最新财务业绩，对相关股权收购价重新测算，并以此为依据，向董事会提交收购金额的授权申请。 到2007年11月26日，财务部总监助理孙显荣在第二届董事会第十一次会议上汇报博时基金股权收购价格测算报告，历时还不足一月。 也是在2007年11月26日，招商证券董事会作出决定：竞拍博时基金股权是一项战略性投资，要以长远的眼光去看待。鉴于目前博时基金股权已受到多家实力机构的关注，为保证竞拍成功以及保密的需要，公司不宜在决议中对价格作出过于明确的限定。 上市价更高？ 《环球财经》记者在一份名为《关于参加博时基金48%股权拍卖情况的汇报》的文件中看到，招商证券采取了“市盈率法、价格/管理资产法、现金流折现法和市场比较法”对博时基金48%的股权进行了估值分析。但是这其实却缺乏评估中的重要环节——实地考察。并且招商证券的评估，都较其聘请的会计师事务所的评估数据要高。 在现金流折现法中，招商证券聘请了普华永道会计师事务所对博时股权价值进行估值，认为博时基金100%权益价值区间在80亿至108亿元。普华永道假设2007年博时基金的净利润为11亿元，在2008年到2013年的增长率分别为20%、20%、10%、5%、5%、5%，预测期后维持3%的增长率。 而招商证券财务部的预测则本文普华永道“更乐观些”，估值区间在100亿至135亿元。最终的竞买价也恰在这一范围内。
对于市盈率比较，普华永道会计师事务所提供的国家上上市基金管理公司的市盈率水平为9.5倍。而招商证券收购博时股权的市盈率达到了10.13倍。 虽然种种迹象表明，招商证券收购博时股权价格似乎给多了钱。招商证券内部也认为由于时间因素，关于竞购博时基金的可行性报告不够全面和深入，缺乏对博时基金公司本身情况的详细介绍，缺乏全面和系统的利弊分析。 但招商证券却有更深一层的打算——上市！招商证券打算结合控股博时基金和上市的契机，尽早制定明确、系统的中长期发展战略，并公之于众，增强投资者信心。 招商证券认为，公司发行上市前以低于发行市盈率(一般为20～30倍)的价格收购基金公司股权，对公司的盈利能力和每股收益均有正面影响，也在一定程度上有利于公司的发行定价。 但根据国泰君安证券研究所研究员梁静的研究，从发行价来考量，目前中信证券（600030行情,爱股,资讯）的静态PE为17倍左右，基于行业地位比较、一二级市场价差，证券公司的IPO定价应较中信证券有相应的折扣。 招商证券的发行市盈率能否达到20～30倍，还未有定数。 同时，使盈利能力更趋合理，也是招商证券考虑的因素之一。一直以来，招商证券都以经纪业务和证券投资业务为主。如何“强化资产管理板块的业务能力，使收入来源更趋多元化，盈利稳定性增强”是招商证券的一块心病。招商证券认为，收购博时基金股权，不但有助于解决上述问题，还可与招商证券现有业务板块在销售渠道、客户资源、业务开拓、研发创新等方面实现资源共享，有助于提升公司整体的资源配置效率。 缩水的山芋 成了博时基金的控股股东后，摆在招商证券面前的，是这样一个问题——按照中国证监会《证券投资基金管理公司管理办法》，基金管理公司股东的出资比例，主要股东最高出资比例不超过全部出资的49%。“因持股比例达到73%，超过了相关基金监管法律法规和政策要求。” 按照招商证券2007年11月时的计划，完成竞购博时基金股权后，如果合计持有博时基金的股权比例超过49%，则授权董事会在完成上述竞购后，按照监管机关的要求，在一定时间内，以“不低于最终每股竞购价的价格”转让多出的股权。 但2008年A股市场风光不再，基金的股权交易也江河日下。中海基金股权以每股7.5元被法国爱德蒙得·罗斯柴尔德银行拍走；大摩以6469.5万元人民币收购了中信国安（000839行情,爱股,资讯）持有的巨田基金35%的股权；天弘基金股权以每股约1.2元的价格被漳泽电力（000767行情,爱股,资讯）出售；目前正在公开拍卖中的东吴基金30%股权挂牌8400万元，约合每股2.8元。招商证券的“天价”博时股权，肯定也不再是金蛋。 《环球财经》记者从招商证券内部了解到，招商证券拟出售的博时股份，比例在24%～26%之间。但截至目前，谁来接受这部分股权，还没最终拍板。 近期有市场传言，招商证券初步意向希望能够由大股东招商局集团或者下属企业原价买下多余的博时基金股权，以支持招商证券A股上市。但是，由于今年基金股权缩水严重，以原价购买恐招致招商局集团香港股东不满。 记者就此事致电询问招商证券，由于处于上市缄默期，招商证券拒绝了《环球财经》记者的采访。 成败博时 2007年竞购博时股权的63.2亿元的天价支出、人力资源费20.96亿元，与2007年净利润50.82亿元之间，形成了资金缺口。 经多方证实，记者了解到招商证券不仅为保证博时基金股权支付，向招商局借款9.9亿元，另还有招商银行的贷款数亿元。 记者了解到，招商证券在日常经营过程中和招商银行（600036行情,爱股,资讯）存在大量的关联交易。为避免将来公司上市后频繁的信息披露和繁琐的审批过程，董事会还曾在2007年7月提请股东大会授权公司与招商银行签署日常关联交易协议，授权公司在协议规定的年度总金额范围内，与招商银行发生关联交易。 另一方面，由于今年来股市持续下跌，交易量日趋萎缩，券商佣金收入减少。统计显示，上半年，沪深两市股票、权证、封闭式基金累计成交20.75万亿元，按目前全行业佣金实际收取比例约0.15%测算，上半年券商佣金收入约622.5亿元，只相当于去年全年1676.25亿元的37.14%。 “公司面临证券市场向下大幅调整导致公司业绩下滑的风险。招商证券的经营对证券市场行情及其走势有较强的依赖性，如果证券市场行情下跌，交易清淡，公司经纪和自营等业务的经营难度将会增大，盈利水平可能会下降。2007年，我国股票市场延续了较长时间的持续上涨行情，沪深指数和证券交易量屡创新高，使得公司的业务发展和盈利均表现理想。但是，由于目前股票市场处于高位，2007年四季度已发生较大幅度的向下调整，2008年可能发生更大幅度的调整。因此，公司2008年证券投资业务面临较大经营风险。”前述招商证券人士表示。 同时，受股市低迷拖累，今年以来A股IPO及再融资速度明显放缓。上半年A股市场共有58家公司实施IPO，27家券商从中获得25.05亿元承销费，同比下降40%多。 记者从招商证券《2007年度工作报告》中看到，2007年时，招商证券就面临着“竞争能力尚未有显著增强，净资本排位在下降，证券承销额市场份额和排名双双下降”的困扰。 “如果博时股权能够尽快售出，公司启动IPO，资金就不是问题了。”前述招商证券人士表示。 《环球财经》记者还从招商证券了解到，截至2007年年末，其已获得各家商业银行综合授信合计47亿元，目前招行、民生行等多家商业银行也正在积极调增招商证券的授信额度。 “目前发行预审已通过，公司已经进入上市缄默期。”招商证券市场部人士透露。首次公开发行A股所得的募集基金，扣除发行费用后，将用于补充招商证券公司的营运资金。 败也博时，成也博时？
