爱华网从居民定期存款和股市流通市值之比的变化，破解一轮大牛市的财富变迁
作者:本刊特约作者 徐高林/文
几年内，上证综指从2245点跌到998点，又飙升到6124点，再暴跌至2566点，这种过山车式的股指波动已经使多数乘客“晕眩呕吐”。而且，以P/E为代表的估值指标也随着股指上蹿下跳，在10倍和70倍之间“大摇大摆”，绝对是上市公司自身的业绩波动所无法解释的(见图)。 中国股市“盈利预期搭台、宰杀股民唱戏”的特征，让我们担心这是一种“猪市”。即当居民储蓄积攒到一定程度时，只要股市表现出赚钱效应、有各种“利好”相配合，就会有一部分储蓄资金不顾风险地投入股市，沦为可供投机者宰割的“猪”。 2005年6月以来大牛市的孕育、发展和瓦解中，可以清晰地感受到资金和股市的促进关系。而随着大牛市的终结，有7000亿元左右的原本可以成为居民安全的定期存款的资金葬身其中。 大牛市产生的资金基础 2006年1月到2008年5月的股市流通市值与居民定期储蓄存款之间存在一定的负相关关系。定量统计研究显示，在上述29个月的统计区间内，沪市每月的流通市值增量与下一月(而非当月)的居民定期储蓄存款增量之间的负相关关系最明显，为-0.42(在统计学上属于中等程度相关)。由于在此期间，居民存款还明显地有一定比例用于购房，股市增量资金中外资和保险等机构资金占有不可忽视的比例，所以，-0.42的相关系数已经足够了。由于存款与当月市值变动的相关系数是-0.17、存款变动与下月流通市值的相关系数是-0.27，绝对值都小于-0.42，所以，居民主要是行情跟随者的角色得以验证，即行情涨跌在先、居民存款变动在后。 那么，从资金量的角度看，积累多少资金就可以启动一轮行情？消耗多少资金行情就可能结束呢? 首先来看启动一轮行情的资金条件。存款统计表明(见表1)，由于年终奖和春节因素的存在，上半年的存款增量通常是下半年的1.8倍左右，差距太大，只能对应地比较。上一轮牛市在2001年终结，而居民存款也在2001年创下历史新高。之后，2002年新增定期存款7400亿元，并以每年30%左右的速度递增。一年半之后的2003年11月(到2004年上半年)，股市产生了一波较小的上涨行情(从1300点涨到1700点)。而在基本没有行情的2003年4-10月(3月份太高予以排除)，平均每月的存款增量是550亿元。据此估计，2003-2004年股市的小行情投入定期存款资金大约2700亿元，最后亏损掉900亿元左右。 2003年底的行情为什么没有发展成大行情?仅从定期存款与流通市值比例关系的角度来看:2003年11月底股票流通市值1.28万亿元，6.81万亿元的定期存款是流通市值的5.3倍(下称“存/流比”)。5倍左右的存/流比相对太低，能投入股市的资金太少(占定期存款的4%)，不足以推动大行情。 行情在2004年上半年夭折之后，股市流通市值继续下挫而定期存款持续上升。到2005年5月，流通市值下降到9989.17亿元，定期存款增长到8.65万亿元，存/流比达到8.7倍;由于投资股票的基本上都是城镇居民，1999-2005年的数据说明，在股市高峰时城镇定期存款占比79%、股市低谷时城镇占比82%。按82%推算，2005年5月的城镇定期存款7.09万亿元，城镇定期存款/股市流通市值(简称“城/流比”)7.1倍;到2006年3月，居民定期储蓄已经达到10.07万亿元，越过10万亿元大关，而股市的流通市值才涨到1.24万亿元(沪市7843.32亿元、深市4590.95亿元)，存/流比维持在8倍以上(8.12倍，其中城/流比6.6倍)，从这个角度已经足以造就一波大行情。 资金推动牛市愈演愈烈 如何界定储蓄资金开始大规模入市呢?我们认为是股市已经明显上涨而定期存款增量又明显低于正常水平之时。我们认为这个现象发生在上一轮大牛市的2006年4-5月份。这期间，上证综指结束盘整，每月上升150-200点，明显高于此前的水平;4月，居民定期存款仅增加325亿元，大大低于上月的1134亿元、2005年1月到2006年3月的平均值1504亿元以及上年同期的559亿元;5月更是创出23.4亿元的新低(见表2)。虽然存在房地产等其他资金用途，但储蓄资金大规模流入股市的情况已经可以确认。 现在估计流入股市的资金量。我们从三个角度进行相互估计验证的结果是，2006年4月至2007年10月的牛市期间流入股市的定期存款在1.5万亿-2.0万亿元之间。三个估计方法是: (1)定期存款期末实际余额与理论估计之间的差额。由于2005年之后沪市进入1300点以下的低位区域盘整，居民存款进出股市都非常有限，所以我们选择2005年1月-2006年3月为估计居民存款正常增量的基期。如前所述，由于年终奖和春节因素的影响，每年一二月份的存款增量都明显偏大(2005、2006年的一二月份均值3256亿元)。扣除一二月份后，期内的每月存款增量均值是867亿元。按照年增长20%的保守估计推算，2006年4月-2007年10月应该增长(3256×1.2×2+867×1.2×17=)25501.2亿元，即到行情顶峰的2007年10月，居民定期存款应该是12.6万亿元，而实际统计数据是10.1万亿元，相差2.5万亿元，由于同期楼市也大幅上涨，估计进入股市的资金在1.5万亿-2.0万亿元左右。 (2)根据期内股票类证券投资基金增量估计。根据招商证券出版的《中国基金市场便览》提供的数据(见表3)，2006年6月底至2007年9月底发行的股票类证券投资基金数量大约增加了1.5万亿份，即便以面值1元计算，也需要1.5万亿元，假设居民占其中的2/3(其余由保险等机构购买)，也需要1万亿元。因此，居民通过基金间接投资股市的资金就有1万亿元，加上直接投资，1.5万亿-2.0万亿元是比较合理的估计值。 (3)根据证券投资账户增量估计。据中国证券登记结算公司统计，股市账户总数(含沪深两市的A股、B股和封闭式基金账户数)2006年3月末是7382.86万户，2007年10月末是13192.91万户，净增5810.05万户(估计对应3000万投资者)。综合来看，每个散户平均投入的现金在3-4万元之间比较合理。照此计算，2006年4月-2007年10月净增的3000万个股民就能带来9000亿-12000亿元资金，加上2500万名老股民，假设每人追加投入1万元，也有2500亿元资金。再加上通过开放式基金投入股市的资金，我们认为，在大牛市中居民投入了1.5万亿-2.0万亿元资金。可见，1.5万亿-2.0万亿元资金从多个角度看都是一个最优估计值。 从股市流通市值的增长情况看:2006年3月底，两市合计1.24万亿元;2007年10月底，两市合计8.91万亿元，增加7.67万亿元。流通市值增加来自流通股份增加和股价上涨两个因素。而股价上涨对市值增加的作用由于当日换手率总是低于100%而存在一个乘数效应，乘数倍数为换手率的倒数。考虑首发、增发、送配等股份增加因素后，情况就复杂得多。我们仅以估算结果来推算出这样一个粗略的乘数关系:居民投入1元，可以推动市值上涨约3-5元。这个数量关系是很多因素综合作用的结果:资金流入方面还有保险资金、外资等机构资金;资金流出方面分为上市公司募集的资金、离场的获利资金、印花税、佣金、基金管理费等。其中印花税和佣金支出就可能消耗大量资金。 资金枯竭牛市终结 2007年10月底，定期存款10.14万亿元(按79%的比例算，城镇定期存款8.01万亿元，考虑到投入股市的2万亿元资金，则此轮大牛市中流入股市的资金占城镇居民定期存款“应有金额”的20%)、流通市值8.91万亿元，存/流比已经急剧下降到1.14倍(城/流比0.9倍)。由于此时沪深股市的月度换手率高达50%以上，(见表4，10月换手率下降是因为行情牛转熊而多数人没有意识到。)这样的流通市值和换手率意味着，哪怕只想以10%收益率抛售，每个月也需要2500亿元去满足投机者的差价需求。再加上新股发行、印花税、佣金和基金管理费需求，每个月大概需要3500亿元的增量资金入市。 虽然根据申银万国证券研究所发布的《股市月度资金报告》，外围资金流入股市的规模似乎差距不大，比如2007年8月流入2800亿元、10月流入2900亿元，但形势其实岌岌可危:一是增量资金有很大比例只打算申购新股而不会到二级市场接盘;二是作为增量资金重要源头的定期存款难以支撑这样的输血要求，即便居民投资只占其中60%，每月也要投入定期存款2000亿元。而前面的分析表明，扣除房地产投资需求后，每月的定期存款增量不足1000亿元，这就意味着每月要从定期存款存量中消耗1000亿元左右。而事实上2006年以来的一年半时间内，定期存款存量以每月千亿元以上的规模下降是直到2007年4月才发生，10月下降3075亿元，使存量回到2006年上半年行情启动之初的水平。可以认为这些存款是风险厌恶型的，要让它们大规模转投已经高处不胜寒的股市几乎不可能。所以，在资金面上，股市继续上涨的“群众基础”已经很脆弱。急于变现者只能降低收益预期抛售，引发短线投机客的恐慌而使股指进入下跌循环。加上国际股市走低和国内连续的灾害发生，最终迫使A股转熊。 可见，股改行情由牛转熊时的资金特征是:流入股市的资金已经占到城镇定期存款“应有总额”的20%(城乡应有总额的17%左右)，定期存款除以流通市值的倍数降到1倍左右，定期存款的“自然增量”已经难以满足流通市值上升的资金需求、只有存量定期存款转投股市才能维系股指上升或者横盘。 7000亿元的财富损失 投入牛市的1.5万亿-2.0万亿元的储蓄资金在熊市时又有多少成功退出呢?统计显示，2007年11月的定期存款虽已出现回升但还低于正常增量。但2007年12月至2008年6月的7个月期间，定期存款增量明显大于正常值，合计高达2.09万亿元;即便把前面的正常指标调高到一二月份每月3500亿元，其余月份1300亿元，总额也只有1.35万亿元，多出7400亿元。由于2008年6月底时的指数已在2700点附近，估计最终能逃出的资金在1万亿元左右(不算所得分红或差价收益)。所以，这一轮被宰杀的储蓄资金在7000亿元左右。加上上市公司分红2006年1416亿元、2007年1331亿元，可以被各方瓜分的资金就是1万亿元左右(其中散户的亏损占70%)，去掉印花税、券商佣金和基金公司的管理费用约4300亿元，还有5700亿元。也就是说，在这一轮大牛市行情中，差价攫取者(含机构、庄家和散户高手)的净利润在5500亿元左右(散户离场后，期间发行的股票都在留守者手上，所以，我们假定这些股票的发行价平均起来物有所值，不扣除股票发行从市场上吸走的资金)。 还要指出的是，这1万亿元被宰割的资金主要发生在高位追涨和“高位抢反弹”(或在高位“抄底”)两个阶段。中登公司的统计显示，2007年6月末，两市A股的持仓账户数为3432万户，其后仍逐渐攀升，到2008年5月末达4763万户。也就是说，在2007年6-10月的最后疯狂中诱导了600万户(在此期间增仓的普通投资者基本上可以界定为盲目乐观者、绝大多数亏损无疑)、之后再诱导700万户。假设每户亏损3万元就是4000亿元。而此前的3432万户亏损3000亿元，平均每户亏损1万元左右。 （作者供职于对外经贸大学保险学院）
