爱华网投资性回报、溢价转让的资本利得和占用公司资源得超额收益是全流通时代控股股东的三种盈利方式
作者:赵小川/文
随着股权分置改革的基本完成，中国上市公司资产质量、经营状况与其股票价格紧密联系起来，这使得上市公司股东在股权流动中实现保值增值成为可能。这一方面为证券市场的长远发展奠定了基础，另一方面也极大地改变控股股东或实际控制人的行为模式。 控股股东的盈利方式 在全流通时代，控股股东的盈利方式可以概括为以下三种： 一、基于所持股权从上市公司经营成果中所取得的投资性权益或回报。在这种方式下，控股股东通过选派管理层，主持公司经营管理，按照持股比例获得股本分红收益。中小股东实际上分享了控股股东经营管理带来的经营成果。 二、基于所持股权本身的保值增值或溢价转让所获取的资本利得。这是股改后控股股东新增的盈利方式。如果控股股东通过加强经营管理提升公司股价活力，本身也会给中小股东带来收益。同时，由于信息不对称的客观存在，巨大的经济利益也会促使控股股东有强烈的通过操纵股价获得收益的冲动，而其虚假披露恶意炒作的行为必然会对中小股东利益造成损害。 三、基于所持股权对上市公司的控制力转移占用公司资源，获取超越股权比例的收益。在这种方式下，控股股东违规滥用其控制地位，掏空上市公司，损害中小股东利益。 通过对这三种盈利模式的分析可以看出，控股股东对上市公司的控制行为是客观存在的一把双刃剑。一方面，控股股东或实际控制人基于控制地位而对上市公司进行有效经营管理，是公司实现盈利和发展的基础，也是中小股东收益的源泉；另一方面，控股股东对上市公司的控制地位又使其具有通过违规行为损害中小股东利益的能力。 控股股东的动机与行为分析
一、做强动机。随着股权分置改革的完成和融资环境的改变，控股股东出资成立股份公司上市的目的发生了改变，企业上市的目的除了融资支持企业发展外，还有通过上市建立现代企业制度应对激烈的市场竞争、树立传承企业品牌、提高股东价值等多方面的意义。 国有控股股东的经济动机虽然在很大程度上为了满足国资监管部门对其市值考核以及经济利润考核的要求，但也会更多考虑上市公司的实际情况，出台更有针对性的政策，鼓励上市公司通过资本市场做大做强，而不是仅仅追求净资产的增长。 二、控制动机。这种控制既包括控制权的掌握也包括对股价的控制。股权分置改革中，大部分上市公司的非流通股东采取送股或资本公积转增股本的方式来支付股改对价，其结果降低了控股股东在上市公司总股本中的持股比例，一些上市公司控股股东的持股比例甚至低于30%的相对控股比例，存在控制权旁落的威胁。 为摆脱被并购的威胁和压力，上市公司控股股东巩固控制权的动机强烈，主要行为模式包括向控股股东定向增发以提高持股比例，在二级市场直接增持股份，修改公司章程设置反收购条款等。国资委以市值对上市公司控股股东业绩进行考核时，则其对股票价格的关注程度会进一步提高。通过定向增发、资产重组等方式增加股权数量、抬高股票价格的情形逐渐增多。 三、私利动机。随着股权分置改革的完成和法律环境的改变（《刑法修正案（六）》实施后，控股股东利用不公平的关联交易致使上市公司利益遭受重大损失的，将承担刑事责任），受二级市场股价变动的诱惑和强大的法律威慑，控股股东或实际控制人会将占用掏空等直接侵害上市公司利益的方式转变为信息披露与利益输送、内幕交易、二级市场操纵相结合的违法违规行为。 控股股东可能通过滥用公允价值、非经常交易经常化等手段操纵上市公司财务信息，通过关联交易非关联化向上市公司输送利润以抬升股价；部分控股股东通过与上市公司签订关联交易合同，恶意操纵交易标的物价格或评估值，直接侵占上市公司利益；控股股东或实际控制人也可能通过关联交易等行为变相地从公司抽回资金。 对控股股东的监管方向 对待控股股东对上市公司的控制行为，既要看到控制行为客观存在的合理性与必然性，又要消除违规使用控制权对中小股东的危害性；既要注重公平，又要兼顾效率；既要维护控股股东正常盈利模式，又要限制其特定行为。因此，规则针对的监管重点应集中在以下三个方面： 一是提升实际控制人透明度，保证信息披露的及时、准确、完整。包括对实际控制人披露的真实性、经营业绩披露真实性、重大事项信息披露的真实性和及时性等。 二是限制对控制权的滥用行为，保证中小股东利益。应严格监管控股股东利用控制地位损害中小股东利益的行为，包括非公允关联交易、关联方占用资金等。 三是密切关注股票价格变化，控股股东能否获取私利经常与股票二级市场表现密切相关，因此应充分考虑股价变化后实际控制人的动机，防止侵害其他投资者利益。 对控股股东的监管对策 在日常的监管中我们发现控股股东会出现诸如影响上市公司独立性、信息披露质量不高、侵占上市公司利益、限制中小股东利益、设置控制权保护壁垒、并购运作不规范等问题。根据我们的实践经验，我们认为，对上市公司控股股东的监管，应围绕完善公司治理结构，以信息披露监管为核心，强化现场检查，标本兼治，规范控股股东的行为。具体包括： 一、推进上市公司完善治理结构，这是构筑上市公司及其控股股东规范运行的长效机制。例如制定和出台《上市公司控股股东、实际控制人行为指引》；将上市公司控股股东、实际控制人的法人治理列为监管范畴，并与上市公司再融资、并购重组、股权激励等审核相挂钩等。 二、强化信息披露及其监管。例如在定期报告中明确将实际控制人披露到国资部门或自然人，实际控制人为集体企业的，也应披露股东构成；对控股股东、实际控制人及其控制的所有关联公司的关联关系和资信状况做出详尽披露等。 三、防止大股东侵占上市公司利益。对有明确线索的控股股东或实际控制人违法违规行为，采取稽查提前介入的方式，加大执法力度，为查处和落实相关责任奠定基础。另外，对存在业绩承诺的公司，要进行现场检查核实收入、利润的真实性，防止控股股东或实际控制人操纵上市公司业绩，谋取不正当利益。 四、加强对内幕交易和操纵股价的监管。如出台上市公司控股股东或实际控制人行为准则或指引，为控股股东或实际控制人的日常监管提供法规依据；强化上市公司大股东和最终实际控制人的披露义务，防范和打击大股东利用信息控制优势和持股优势，进行虚假披露、内幕交易和市场操纵等违法违规行为等。 五、防止控制权过度保护，维护中小股东权利。如完善网络投票机制，保障中小股东表决权的实现；完善征集投票权机制，扩大征集投票权主体的范围，完善征集程序等。 六、加强对并购前后系列问题的监管。如对以并购重组方式进入市场的控股股东，要通过现场检查，核实控股股东的实力和动机，查实置入上市公司资产的质量，确保重组后上市公司的持续经营能力，防止报表重组或投机性重组等。 （作者单位：中国证监会辽宁监管局）
