爱华网百年一遇的金融风暴，让全球处于多重危机与风险之中，全球经济陷入前所未有的困境和困惑
文/陆红军
联合国秘书长潘基文今年在一个会议上提到，现在有三个危机同时存在:金融危机、气象危机、发展危机。事实上，相互关联的潜在危机与显象危机何止三个。新世纪危机的连续性是史无前例的，货币危机、石油危机、粮食危机、灾害危机、气象危机与发展危机等共同袭来，百年一遇的金融风暴，让全球处于多重危机与风险之中。 在前不久刚结束的天津达沃斯论坛上，不同国度、不同制度、不同信仰与不同肤色的政治家、企业家、金融家与经济学家都置原定议题不顾而沉湎于“三大悬念”之中，即:美国本土的次贷危机是如何演化为全球性金融危机的？美国金融危机会引起全球经济危机与衰退吗？中国能否如同十年前成功抵御金融危机而成为下一轮增长的领军者吗？这三大悬念已成为全球性的集体思考。 悬念之一:次贷危机如何演化为全球金融危机？ 在美国次贷危机中，有个问题总使许多企业家想不明白:问题明显的贷款和以此包装而成的债券，如何会受到那么多顶级机构的青睐，连雷曼、美林、花旗、汇丰这类超级航母和向来保守的欧洲银行也都中招落马？为此，我们有必要重点解剖次贷危机的重要元素:债务抵押债券（CDO）和房屋贷款证券化（MBS）。 CDO和MBS:引爆危机的炸药 债务抵押债券（Collateralized Debt Obligations, CDO）,是一种金融包裹，组合了多种债权资产，包括企业贷款、公司债务、证券化产品如房贷担保债券（RMBS）、资产担保券（ABS）或其他具有固定收益性质的工具。在发行时切割成不同风险层次的等级产品。CDO可分为以下四类:资产负债表型或套利型、现金流量型或市场价格型、主动管理型或静态型以及传统型与合成型。 华尔街投行运作CDO主要有下面四道工序: 第一步:华尔街投行先将“垃圾债券”级别的债券按照可能出现拖欠的概率分割成高中低不同等级，再分别包装上金、银、铜丝带，将原先丑陋不堪的资产毒垃圾变得蓬荜生辉。 第二步:投行敲开资产评级公司大门，大谈“高级品”如何固若金汤、房地产发展形势如何喜人。穆迪、标准普尔等信用评级公司从历史数据和一流模型中似乎也挑不出毛病，同时也深知其中的利益关系与同业竞争。于是大笔一挥，使高级品CDO获得AAA的最高评级。 第三步:投行拿到评级之后，马不停蹄地在开曼群岛注册建立一个“专用法律实体”（Special Purpose Vehicle, SPV）以躲避监管和税收。然后，该“实体” 买下资产垃圾并发行CDO，这样投行可以从法律上规避“实体”的风险。当然，其目的是迅速出手套现，卖给大型投资基金和外国投资机构，包括退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金。 第四步:处理“中极品”和“次级品”。投行家虽然费尽心机，穆迪、标准普尔等也不肯为 “浓缩型垃圾证券”背书。于是他们煞费苦心地先成立独立的对冲基金，然后将“浓缩型垃圾债券”从资产负债表上“剥离”给独立的对冲基金，对冲基金则以“高价”从本是同根生的投行那里购进“浓缩型垃圾债券”，而这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”。绝顶聪明的投资家在“浓缩型垃圾债券”资产尚未违约且每月的利息收入还稳定时，为将来的违约可能买下了一份保险——信用违约互换（CDS）。期间，承担风险的投资人并不需要任何资金，只需要承担CDO潜在的违约风险，就可以得到一笔分期支付的保险金。由于当时房价高企、利息走低、贷款违约很少发生，所以很多人被表面回报吸引而忽略了潜在风险并承担了CDO的违约风险。 房屋贷款证券化（Mortgage-backed Security, MBS）是指将缺乏流动性但在可预见未来产生稳定现金流的资产，分类形成资产组合，并以这些资产为担保在二级市场上交易的固定收益证券。 上世纪60年代至70年代初，美国住房金融机构发放的住房抵押贷款占贷款总量的40％左右，大量资金长期占用，大大降低了住房金融机构的流动性。为了增强筹措资金的能力，住房金融机构开始在金融市场上以自己发放的住房抵押贷款作担保，发行可转让的证券。与此同时，美国政府成立了联邦住房管理局（FHA）、联邦国民抵押贷款协会（FNMA）和联邦住房贷款银行（FHLB）等多个官方机构，以推动住房抵押贷款一级市场的发展。此外还设立了联邦家庭住房抵押贷款公司以发展和保持一个全国性的住房抵押贷款二级市场，并成立了官方性质的美国全国房地产抵押贷款协会，对私人机构发行的房地产抵押担保证券给予政府担保。这一切大大促进了MBS的发展，使之扩展到汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化、应收账款证券化等，并扩及普通工商贷款、无担保消费贷款、计算机租赁、人寿保险、公用事业收入、俱乐部会费收入、石油天然气储备和矿藏储备等能产生稳定现金流的资本领域。据估计其规模起码达数万亿美元。由此可见，一旦次按贷款恶化，蔓延到汽车及信用卡等贷款坏账，将构成资产证券的进一步恶化。 MBS的运作流程是先由商业银行或按揭公司向无抵押无担保无稳定收入的“三无人士”发出次级贷款，经债保商作出担保后，原为次级的CDO便可由评级公司提高评级，再由投资银行向外发行，对冲基金为增加回报而为投资者买入这些产品。 CDO+MBS=泰坦尼克+珍珠港？ 9月24日，沃伦·巴菲特称目前的金融危机是“经济珍珠港事件”。那么是谁在偷袭？国际舆论形容次贷危机导致华尔街“泰坦尼克”沉沦。那么是什么原因致使华尔街触礁？ 原因很简单，CDO+MBS就是沉船之礁。鼓吹与信奉次贷衍生品的正是华尔街“精英”与无辜无知的旅游客（投资人）;而偷袭珍珠港恰恰是华尔街金融玩家。比起泰坦尼克与珍珠港时代，如今的“气候环境”已发生巨变。网络信息技术的飞速发展与全球经济的高度一体化，使得不同国界、不同体制下的人们高效经营着相同的货币与资产。而这种高效经营往往使全球流动性随时出现逆转。一旦利率、汇率、定价等出现结构性变化或流动性变异时，巨轮与航母即刻陷入漩涡或海啸之中。 事实上，CDO极不透明，且流动性差，一旦次级房贷坏账率上升，就会影响MBS的价格;若CDO又含有较多MBS时，CDO的次级品将发生损值。此时持有大量CDO的对冲基金或投资人会恐慌赎回，而CDO发行者则将未来可能持续上升的按揭坏账率及流动性差的因素放入评价模型，这使得CDO报价下挫，更加深市场疑虑与投资人赎回，形成恶性循环。尤为严重的是，华尔街投行们的变身术已使他们等同于对冲基金。当信贷市场紧缩时，基金无法获得资金应对赎回而陷入流动性危机，最后不是宣布暂停赎回就是申请破产，等待杀价被捡便宜。清算后的现金必须支付所有相关费用，同时偿还银行借款。最后才会分给投资人,投资人将由此落得血本无归的下场！ 如若所投的CDO属市场价格型，信用评级根本无法反映实际损失概率，这使流动性差且杠杆较高的CDO更令人恐惧。投资人绝对不能以为信评级高的CDO就可安稳投入，如同泰坦尼克号出行前轻视风险的心态及征途中漠视监控，一旦触礁仍信息不对称而失去救援机遇一样，这是风险管理的大忌！ 为了挽救金融市场，美国政府不得不向华尔街始作俑者提供救助，不惜提供超过万亿美元的担保、贷款、注资与救援;赋予财政部广泛权力购买金融机构流动性较差的金融资产;9月25日美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行被联邦监管机构监管，成为美国历史上最大的银行倒闭案。这是自上世纪30年代经济大萧条以来，美国政府制定的最大规模金融救援计划。至于这些救援资金的来源，不是由美国加印钞票让全世界通货膨胀埋单，就是将由中国、中东及以美元交易石油的欧派克石油组织等共同承担。而因美国自由经济与华尔街经营模式造成的下一步全球金融游戏规则、创新模式、监管体系等重组与重构,将带来的世界动荡及其高昂成本代价，只能由全球化承受了。 悬念之二:金融危机引发全球经济危机？ 尽管人们就执掌美联储十多年的格林斯潘是否应为“次贷危机”负责的不同观点各抒己见，但我注意到格老在其《我们的新世界》一书中写道:“正好我在1996年一次永远忘不了的回忆所作的结论:非理性繁荣已经把资产价值推到非常高的水准，然后造成意外而漫长的紧缩。”可见格老早已担忧这一天会到来。同时他也认为:“市场参与者能预见的金融危机，很少真正发生。”当前全球悬念中虽然各方对未来经济看法不一，但有一点是肯定的:金融危机正在演进为经济危机。历时一年的次贷危机与九月突发的金融海啸，不仅给世界经济龙头美国、也给欧洲乃至全球经济造成了史无前例的沉重打击:主要反映在虚拟经济，实体经济、经济体系三大领域。 虚拟经济:信用危机引发全球惜贷 衍生危机抑制创新 流动性短缺，是次贷信用危机带来的第一难关。10月2日，伦敦的三月期美元同业拆借利率（LIBOR）升至4.215,在9月19日担保计划公布后，仍有9000万元基金赎回。在过去三周里，货币基金资产总额缩水1000亿美元，创今年1月以来最高。这标志着金融机构之间互不信任，直接导致借贷成本提高，信贷规模萎缩。而银行与保险公司因找不到短期债务购买者，使包括某些世界500强企业在内的公司无法如期发行商业票据，公司投资计划受到严重影响。同时，资金短缺的证券公司与商业银行纷纷向市场最后贷款人——美联储借贷，9月最后一周，总共向美联储借款3482亿美元，比上周增加60％，创“9.11”来最高记录。全球金融业的损失已超过1万亿元美元，据美国联邦存款保险公司估计，明年至少有100家银行倒闭，而且远未见底。尽管有政府的保障计划，投资者仍不断撤资。在金融体系外，最受流动性短缺困扰的是中小企业，甚至美联银行最近宣布冻结近1000所高校总额93亿美元的短期投资基金，信用危机使美国的个人储蓄、消费、创业、就业与教育机会均受到削弱。而举债过多的冰岛等欧洲国家也开始陷入金融危机。 金融创新受抑制，是次贷信用衍生品危机带来的第二难关。美国金融危机归根结底是华尔街金融创新模式失败的总爆发。正是那些名校毕业、天价高薪、经历完美、掌握百亿美元资本的“精英”，以金融创新的名义，漠视系统风险，酿成全球金融大地震，其创新的内容、方式与规模均受质疑与阻扰。在欧美国家，华尔街“金融创新”被世人所谴责;在新兴国家，金融创新停滞不前。金融中心、兼并收购、私募股权投资、风险投资基金等金融活动中的创新均受到不同程度的抑制，由自由经济创导的创新文化，也失去了方向感。 继华尔街危机，采用过高杠杆的欧洲银行也开始走入困境，可能成为第二块多米诺骨牌。而且这仅是开始，不确定的结局还在后头。 实体经济:欧美经济衰退呈现 新兴市场发展艰难 尽管一些跨国公司巨头表示世界经济不会衰退，全球长期糟糕局面可以避免，但对处于次贷核心区域的欧美经济下滑危险的共识趋于一致，并对下列行业2010年前无法止住的衰退局面形成集体担忧:房地产、汽车业、旅游业和部分零售业。沃尔玛股票表现好也是因为其卖的是低价商品。低迷的汽车消费市场使全球特别是北美、欧洲与日本的汽车企业面临大幅减产与减员，全球车市2010年前无望复苏，而全球房地产市场在未来2年也将更加低迷。 直到3周前，美国一些经济学家还敢说华尔街危机不会对实体经济发生严重的负面影响。但9月中旬后，他们不得不认同，美国实体经济也受到影响，并进入严重的危机时代。 据美国商务部数据显示，由于个人消费开支和出口增速低于预期，将第二季度GDP增长率由此前的3.3％修正至2.8％;第二季度欧元区主要经济体中德国、法国、意大利均现负增长，这是欧元区诞生来首次出现整体负增长;作为全球第三大经济体的日本，第二季度出现负增长。8月日本对美出口连续12个月下降，并出现26年首次贸易逆差，使经济学家普遍担忧日本经济或陷入衰退。 实体经济的艰难还表现为发达经济体间的出口呈现疲态，如对欧洲经济至关重要的区内贸易已显现下行，外部需求与欧盟内部需求均受到抑制。同时，对金砖四国市场也产生不同程度的影响。 更加严峻的困难还在后头，当债市、股市、楼市等资产价格纷纷跳水后，民众财富会大幅缩水，消费出现缩减，融资难度增加，推动美国经济增长的发动机就会熄火。处于同一条船上的欧洲、日本均会步其后尘，东亚经济也难以独善其身。以金砖四国为代表的新兴市场也面临新的经济挑战。印度的股灾连连，通货膨胀;俄罗斯因油价及美元影响而波动，财政下跌溺水，发展中国家在新一轮洗牌中又陷入新的发展国情。 经济体系:经济转型提前到来 信心指数饱受压力 华尔街金融体系的崩溃，必然带来全球经济体系的重构。一个高增长、高收入、低成本、低通胀的全球化黄金时期已经终结。近几年来，新兴市场经济单靠扩大出口等国家战略迅速崛起，对欧美的贸易成为支撑这些国家经济增长的重要推动力。但金融风暴引起的欧美内需转型，对东亚国家与发展中国家实现出口和经济快速增长的目标，将是一个沉重的打击。据亚洲开发银行预计，明年亚洲经济增长率将从7.8％下调至7.2％。与此同时，全球性不同经济体的转型提前到来。发达国家的未来经济更加依赖替代能源，但留下的时间已经不多，发展中国家则更加依赖自主创新而步履缓慢，全球经济的重新定位势在必行。这是在全球金融体系重组与重构的同时必然发生的一件大事，并将深刻地影响全球经济体的架构，以及未来世人的工作方式、生活方式与思维方式。 在这一转型与变化中，次贷危机对全球经济最大的打击是信心层面。事实上，次贷危机也是一场由道德危机与信心危机演绎的重大危机。金融是经济的核心，也是经营信用的产业，一旦整体性信用受损，则对欧美经济长时间的低迷期及对全球经济提前步入减速期产生巨大影响。面对多重危机，全球最重要的资源已不是资金与资本，而是信心与合作。 同一个世界同一条船，多一份信心多一份力。我们应清醒地意识到，全球的乐观派与悲观派都处在一条船上，我们只有自强不息，齐心协力，才能阻止船的下沉。 悬念之三: 中国经济面临何种挑战？ 全球金融危机对中国造成的危害，不仅仅是“外部环境”方面的影响，同时衍生为内部的实质性影响。主要表现为五个方面挑战，即货币政策、出口贸易、财富管理、内需消费和房地产业领域。 货币政策被“绑架” 在货币市场，次贷危机增加了人民币升值压力和通胀压力，使得货币政策进退两难。一方面，美联储连续降息和美元资产遭抛售使得美元加速贬值，中美之间利差进一步扩大，套利和套汇收益预期加大;同时，全球金融危机使得寻求安全的国际资本流入中国，国内的流动性过剩难以改善，人民币升值压力增大;另一方面，美元持续走软导致以美元计价的大宗商品价格（尤其是石油和食品）不断攀升或动荡,使得我国通货膨胀压力进一步扩大。目前央行降低了“三率”，但通货膨胀的压力也不容忽视，降息的幅度也不能过大。可以说，中国的货币政策为美国次贷危机所“绑架”，进退维谷，调控空间很小。中国股市也随着全球市场波动而缩水60％以上,成为全球股市下调幅度最大的市场;而期货市场也因境外流动性枯竭而出现境内难以平仓等风险。 出口需求下降 中国人喜好储蓄，美国人喜好消费。自2000年科技泡沫破灭以来，美国居民的消费由收入驱动变成财富驱动，只要股票和房产的价格在涨，美国居民的当期消费完全可以超过当期收入。不足部分就是向中国、中东及亚洲新兴市场国家融资。这一国际收支失衡格局已经维持多年，导致美国经常账户赤字水平越来越高，外债水平越来越高。而一旦房地产市场和股票市场出现调整，随之产生财富缩水便导致美国居民压缩消费，进口需求下降，从而对中国出口构成显著冲击。中国出口企业在2008年遭遇的困境，总结起来有六个原因:人民币升值，新劳动合同法实施，降低出口退税率，原材料涨价，信贷成本上升，最后是外需下降。其中外需下降对出口影响最大，因其他五因素都可通过中国自主调整加以改变，而外需则是中国政府控制不了的。 财富管理风险增大 次贷危机对中国主权财富基金、金融机构财富管理与个人理财均产生了显著的负面冲击。前面我已经提到，在目前的金融市场环境下，不管你买的什么产品，都会出现亏损。原以为美国的国债和机构债本身不会出问题,面临的是汇率风险。但现在我们发现，高信用评级的债券都是低收益、高风险的。它的信用等级会被调降，它的市场价值会缩水。在这一意义上说，相当于以高收益、低风险的资产去换取了美国低收益、高风险的资产。这种广义资产置换对中国经济的可持续增长及国民财富积累都是非常不利的,对中国财富管理安全体系构成极大的风险。 内需消费或受抑制 我国最新一轮经济增长的亮点就是居民消费结构的升级，汽车、住房、旅游等成为新的消费热点。受国内经济周期性调整的影响，多数消费热点已经出现不同程度的降温，全球金融危机削弱了部分居民的实际购买力。我国东部沿海出口加工中小企业倒闭与失业者增多必然缩减消费支出。同时，股市调整的财富负效应使中产阶级为消费主体的新消费热点随之降温。而且次贷危机带来的未来经济的不确定性已进一步恶化了我国居民对未来收入增长的预期，因而对各类信用消费都会产生抑制。
房地产业持续低迷 存贷基准利率的下调，对于房地产市场来说是一个利好消息，但其对楼市实体的影响在短时间内难以显现出来。而且，货币政策的变化对房地产的影响是短暂的，不足以真正改变其低迷状况。经过较长期低迷楼市的调整，无论是投资型还是自住型买方，已对楼市有了较为理性的判断，楼市的发展趋势正回归理性。房产市场的运行仍由供需关系决定其基本的发展方向。而金融动荡与消费减弱对房地产开发与房产金融则是一个严峻的挑战。 “危机”在中国汉字中从来都是双面性，在危险的背后从来都是隐藏诸多机遇，在次贷危机中成功转型，提高中国在全球金融体系中的地位或许能成为一次“百年难遇的机遇”。 作者为上海国际金融学院院长
