爱华网对于一个普通消费者来讲，能够生活在“大稳定时代”无疑是幸福的。然而面对目前全球范围内不断恶化的金融海啸，他们有足够的理由担心金融海啸是否会为“大稳定时代”画上休止符
文/夏乐
目前在全球范围内愈演愈烈的金融海啸被前美联储主席格林斯潘形容为“百年一遇”，在金融领域，它已经显示出惊人的破坏力，不仅摧毁了像雷曼兄弟、华盛顿互惠银行这样曾经在国际上享有盛名的金融机构，而且让整个国际金融市场陷入了前所未有的混乱与恐慌。然而随着金融危机的不断恶化，现在人们越来越关注这场危机向实体经济领域扩散的可能性以及对实体经济造成的影响。最令人担心的是，此次金融海啸可能会结束另一个“百年一遇”——“大稳定时代” （Big Moderation）。 “大稳定时代”的典型特征 “大稳定时代” 这个概念是在上个世纪末由一些美国经济学家提出的，他们通过研究发现，美国自1984年以来进入了一个稳定增长与低通货膨胀并存的时代:1984年至1995年之间，美国的实际GDP年均增长为3.2％，此数字低于1959年至1984年期间的年均3.6％的水平，然而1984年至1995年之间GDP增长率的标准差（此指标用来衡量增长的波动性）却只有1959年至1984年水平的一半;与之相伴的是1984年至1995年间3.6％的年均通货膨胀率，与上个世纪70年代末、80年代初动辄高达两位数的通货膨胀率形成鲜明对比。经济统计数字表明，“大稳定时代”在被命名之后一直延续至2007年，1996年至2007年期间美国的GDP年均增长率为3.1％，GDP增长率的标准差与1984年至1995年数字大致相同，年均通货膨胀率甚至进一步降低至2.6％。在过去的25年间，美国只发生了两次时间持续很短的衰退，而在上一个25年里，美国发生了5次衰退，持续期也超过最近的两次。
进一步的研究揭示了更多关于“大稳定时代”的有趣事实:首先，“大稳定时代”不仅只存在于美国，其他西方发达国家在相同的时期内也出现了经济平稳增长与低通货膨胀并存的现象;其次，并非所有的经济变量都在“大稳定时代”变得更加稳定，许多美国上市公司的数据指标“大稳定时代”中呈现出显著的波动性增长趋势，例如销售业绩、利润水平、雇员人数、资本支出乃至其对应股票的投资回报率等;再次，“大稳定时代”中各个工业部门产出之间的相关性不断降低，上市公司股票回报率之间相关性也在降低，这表明在“大稳定时代”分散投资原则能给投资者带来更多的好处;最后，美国非上市公司的就业情况在“大稳定时代”变得更加稳定，这可能解释为什么在上市公司各经济指标波动性增大的情况下总体经济产出仍然保持稳定。 对于一个普通消费者来讲，能够生活在“大稳定时代”无疑是幸福的。平稳的经济增长和低通货膨胀率意味着更多的工作机会和更有保障的购买力。然而面对目前全球范围内不断恶化的金融海啸，他们有足够的理由担心金融海啸是否会为“大稳定时代”画上休止符。 运气只是一个因素 这是一个难以回答的问题，其难度不亚于回答是什么引发了目前这场金融海啸。然而我们可以采取迂回求解的办法，先探求什么是导致“大稳定时代”的重要因素，然后再看看这些因素在金融海啸退潮之后——在付出一定的代价之后，金融海啸总会退潮的，关键在于，代价有多大——是否还能延续？不幸的是，在讨论导致“大稳定时代”的因素方面，人们同样存在着激烈的争论。在各执一词的争论中，主要有以下几个因素（或观点）被广泛地关注: 1． 经济方面的好运气——此种观点认为，“大稳定时代”的产生是因为我们没有遇到像上世纪70年代石油危机那样的负面经济冲击，所以才实现了平稳的经济增长和低通货膨胀率的并存。 2． 企业管理水平特别是存货管理技术的发展——此种观点认为，信息技术进步提高了企业的存货管理水平，企业可以灵敏地通过市场信息灵活地安排生产，而不必累计大量的存货。这样的管理水平提高扩散到整个社会层面，可以提高总产出的稳定性。 3． 更好的货币政策——此种观点的支持者显然是前美联储主席格林斯潘的拥趸。这位前美联储主席长达18年的任期全部是在“大稳定时代”中的。这种观点认为，除了格林斯潘个人的能力之外，美联储确实从“大稳定时代”之前的经验教训之中学到了东西，并将其应用到货币政策决策和日常执行过程。 4． 金融创新——这种观点同样强调信息技术革命的重要性。但是他们认为信息技术发挥作用的渠道不是企业存货管理技术的进步，而是银行部门中的金融创新。信息技术革命使得银行掌握有关企业更多的信息,对企业的风险和价值进行更准确的评判;在另一方面，银行又可以通过金融创新以更低廉的成本满足企业的融资要求。对于企业来讲，融资问题的存在迫使他们需要在稳定产量和稳定企业现金流之间保持平衡，很多时候为了追求稳定的现金流，企业不得不牺牲产出的稳定性。当金融创新导致融资成本降低之后，企业可以更专注于稳定产量，进而提高社会总产出的稳定性。 幸福时光能否再现？ 上面的几种因素可能单独或是联合导致了“大稳定时代”的出现，下面就来逐一考察它们是否能够在金融海啸之后依然存在。 ● 首先，好运气不会永远相伴，美国和其他发达国家已经享受了20多年的好运了，从概率上讲，运程可能要反转了。同时，20多年以来积累的问题也越来越严重:全球变暖问题，能源危机问题，文明的冲突问题等等。这些问题都有可能在一次严重的金融海啸之后更加激化。从这个意义上讲，经济上的好运气看来不是一个可以依赖的因素。 ● 其次，企业的存货管理水平看来还可以延续，并且完全有可能不断提高。如果“大稳定时代”是企业的存货管理水平进步单独造成的话，我们有理由相信，在金融海啸风平浪静之后，普通消费者可以继续享受平稳的经济增长和低通货膨胀。 ● 再次，现在有越来越多的声音开始指责前美联储主席格林斯潘在2001年之后的货币政策，他们认为美联储在当时把利率水平降得太低，并持续了太长时间，直接导致美国房地产市场的泡沫。因此，格林斯潘领导下的美联储对今天的金融海啸负有直接的责任。也许更为中肯的评价是，美联储在“大稳定时代”的绝大部分时间里确实做得不错，这得益于美联储吸取了之前的经验教训，然而美联储对于货币政策的认识以及运用还远未至完美境界。除非美联储能够及时并正确地总结“大稳定时代”的经验和教训，并成功地将其运用到今后的政策实践中，否则“大稳定时代”难以继续。 ● 最后，一个与华尔街没有直接关系的普通消费者只能祈祷“大稳定时代”与金融创新不存在因果关系。可以预见的是，金融海啸之后的一段时期内，银行业将是一个被高度监管的行业。很多已经存在的金融技术会被放弃，许多金融工具市场会萎缩，许多金融机构会被关闭。银行会出于审慎原则要求企业保证稳健的财务状况。在现金流稳定与产出稳定之间，企业会将重心会重新转向前者。在社会层面，这样的转变会加大总产出的波动性。但是从长期来讲，信息技术的发展完全有可能进一步改善银行与企业之间的信息不对称状况，降低企业的融资成本，使企业重新强调产出稳定。 上面的分析结果并不令人乐观，当前的金融海啸很有可能标志着目前这个“大稳定时代”的结束。并且可能在相当长的一段时间内，它都不会再回来。如果这样的不幸真会发生的话，那么意味着稳定的经济增长与低通货膨胀率不可兼得，相应的，政府的经济政策恐怕又要在追求高增长和控制高通胀之间来回摇摆。在经济增长速度令人满意的日子里，人们要忍受高通货膨胀率对实际购买力的侵蚀;而在通货膨胀受到控制的日子里，企业景气可能难以为继，人们则会面临更高的失业风险。 最可怕的可能性是“滞胀”局面重新出现，即经济的低增长与高通货膨胀并存。“滞胀”现象曾经在上个世纪70年代末广泛地存在于各个发达国家，令当时的人们饱受高失业与高通胀的双重折磨。有研究将其归咎于当时强大的工会力量通过劳资谈判不断推高工人工资与生产成本。从实证证据上来看，20世纪80年代以来工会力量在发达国家里被不断削弱，同期发达国家确实也再没有经历“滞胀”。但是我们仍不肯定目前危机导致的金融机构国有化浪潮是否会扩散到其它行业乃至整个经济，也很难判断工会力量是否会伴随国有化浪潮再次兴起。因此，现在说“滞胀”不会再次发生还为时过早。 需要指出的是，目前的这个“大稳定时代”只属于发达国家。在“大稳定时代”的同期，发展中国家发生了数次严重的经济或金融危机，破坏了其经济增长的稳定性。其中比较有代表性的就是上个世纪80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机。现在人们普遍认为，这些发展中国家脆弱的银行体系以及错误的经济政策实践要为这些危机负责。这也许能够部分地解释为什么“大稳定时代”没有出现在发展中国家。随着全球化的发展，更加值得期待的是一个全球意义上的“大稳定时代”。上面的分析也指出了促成其实现的可能途径:信息技术进步在全球范围内改善企业管理水平;改善银行与企业之间的信息不对称，完善国际金融体系，降低企业融资成本;总结经济政策的得失，将其运用于政策实践并加强各国之间的政策协调;最后我们还需要一点好运气。 作者为香港中国银行研究员
