爱华网从去年年初至今，油价由50美元/桶狂飚到145美元/桶，而替代能源的发展又带来了粮价的上涨，这些给全球特别是新兴国家带来了巨大的通涨压力和经济硬着陆风险，油价何时触顶将成为影响到未来全球经济走势的重大问题，本文试图通过历史油价触顶的经验，对这一问题做一探讨。
国泰君安 张堃
从去年年初至今，油价由50美元/桶狂飚到145美元/桶，几乎翻了两番，而替代能源的发展又带来了粮价的上涨，这些给全球特别是新兴国家带来了巨大的通涨压力和经济硬着陆风险，油价何时触顶将成为影响到未来全球经济走势的重大问题，本文试图通过历史油价触顶的经验，对这一问题做一探讨。 倘若我们把随后连续数月较大幅下跌的时点看成顶部，则历史上油价曾经出现过五个大顶。 第一个大顶： 是在1986年初，从1982年到1985年，欧佩克试图将各成员国产量配额控制在较低范围以便稳定油价，然而各成员国处于本国利益考虑屡次突破配额限制，唯有最大产油国沙特履行协议持续减少产量，到1986年初，沙特终于厌倦这种角色，宣布将本国产量从2百万桶/日提高到5百万桶/日，当时全世界每日原油产量是55百万桶/日，相当于全球日产量提升了超过5%，1986年1月开始油价应声下跌，半年时间，从28美元/桶跌到只有8美元/桶。从原油和美元汇价的相关性来看，这次到顶与美元无关。 第二个大顶： 是在1990年10月。伊拉克1990年8月2日入侵科威特，入侵前已停止石油供应，科威特被入侵后也停止石油出口，1990年6月原油产量就已开始减速，而原油价格从7月开始飙升。美国出于本国利益考虑，以执行联合国决议名义建立多国联盟，英、法等38个国家也出于不同的目的派遣20余万人的支持部队，联合国安理会授权成员国在1991年1月15日后可使用武力将伊拉克逐出科威特，同时国际能源机构启动了紧急计划，每天将250万桶储备原油投放市场，以沙特为首的欧佩克也迅速增加产量，市场对油价持续上涨的预期迅速降温，虽然原油供给1991年中期才开始回升，不过原油价格在1990年10月就已到顶。 第三次大顶： 的出现与1997年亚洲金融危机有关。欧佩克当时显然低估了始于泰国暴发的亚洲金融危机对石油需求的影响，在1997年12月，将其日产量配额提高了10%到27.5百万桶，而快速增长的亚洲经济却嘎然而止，亚洲区原油需求也随之迅速下滑，高产量低需求将油价引入下行通道，直到欧佩克在1998年4月和7月分别将日产量减少了1.25百万桶和1.335百万桶才逐渐稳住油价。 第四次大顶： 出现在2001年，美国在网络股泡沫破灭和911事件双重打击下经济开始衰退，引发原油需求量减少，同时俄罗斯在99－00年间大幅增加原油产能让市场油价振荡下行，这让欧佩克国家开始了又一轮减产，这次俄罗斯也参与其中，这本让下跌的油价有所回稳，然而美国911事件爆发引发其后长达一年时间原油需求的负增长，触发了油价的又一轮跳水。 第五次大顶： 发生在2006年8月左右，当时持续近三周的黎以战争在联合国的努力下，达成停火协议，伊朗核问题等地缘政治局势暂时趋于缓和，一定程度上缓解了供给担忧，另外美国经济连续几个月减速减少原油需求，加上9月5日石油巨头雪佛龙公司宣布在墨西哥湾的深井勘探发现一个油气蕴藏量可能高达30-150亿桶的特大油田等消息的影响，石油价格经历四个多月的调整，但是我们看到，与前几次油价调整不同，此次油价从70美元/跌到50美元/桶左右，跌幅较小，且调整时间较短，从2007年1月开始，油价重返升势。我们从供需状况可以看出，虽然这段时间世界原油需求增速有所降低，但仍然持续大于供给增速，油价供需缺口始终存在，这成为油价中场休息后继续下一波牛市的基础。 综合五次的状况来看，每一次油价到顶都与供需因素紧密相关，那么美元的升贬在其中会起到多大作用呢？我们用美元实际有效汇率与油价的相关性来进行分析，第一幅图分左右两轴，右轴反转，看起来油价和美元走势的确有一定相关性，但是倘若我们换一种方式作图，第二幅图只有一条纵轴，这么画的理由在于倘若用美元贬值来解释油价上涨，那么美元贬值多大幅度，油价也对应应该升值多大幅度，然而从图上我们看到油价的波动幅度远远大于美元，所以我们认为美元可以用来解释部分油价涨跌，但解释力度较小。总的来说，在供给面状况改善相当明显的情况下，即使有投机资金炒作，油价也将难以在较长一段时期维持高位。那么，现在石油供需面的情况究竟如何？从近几年来石油的供需平衡表来看，前几年欧佩克的连续减产和全球总需求的迅速增长是造成07年供需缺口的重要原因，另外我们看到，经过07年底08年初沙特、科威特、伊拉克等国的持续增产，欧佩克产量有了较大增加，如今基本供需平衡，但考虑到投机者的囤积因素，原油市场有可能仍出于供不应求状态，沙特近日宣布计划7月将日产量由如今的9.2百万桶增至9.7百万桶，对于如今全球原油日供给量约86百万桶来说，增幅大约0.58%，增幅很难说能大到足以扭转弥漫在投资基金、银行和石油交易机构间的看涨情绪。
第一次大顶时沙特增加的产量让世界原油市场供给量增加了5%，从而引发油价大跌，如今欧佩克的剩余产能仍有3.68百万桶/日，倘若全部变为真实产量，大约能给供给面带来4.28%的增幅，我们有理由认为这将立刻打消投机者的看涨预期，第六次大顶将立刻就会出现，然而欧佩克内部成员国却几乎不可能达成一致，沙特作为欧佩克的带头大哥，认为尽管高油价会带来丰厚的回报，但这将最终抑制全球经济增长并减少石油需求，同时高油价会促使节能技术和其他替代燃料的发展，长远来看将危及石油出口国的利益，然而与其形成鲜明对比，不少欧佩克成员国持不同看法。如伊拉克石油部长沙赫雷斯塔尼表示增加石油供给并不能拉低油价。委内瑞拉石油部长认为高油价与供给无关，除非得到OPEC的要求，否则没有计划增产，其能源部长拉米雷斯也表示，将在沙特举行的产油国同消费国的会议不会达成改变石油产量的协议。当然，除了靠大幅增加供给打消市场看涨预期外，还有其他途径可以达到类似效果，比如全球经济大幅减速，导致原油需求大幅减少，又比如美联储加息，一方面能让美元升值，一定程度上让油价下跌，另一方面能紧缩最大石油消耗国的需求，这些都有可能是油价第六次顶部即将出现的触发因素，但至今仍没有看到。在这之前，我们只有寄希望于投机资金能把油价推到高不可攀以至于自我崩盘的地步了。
