爱华网中国高层近期集中调研了浙江、山东、广东等地的外贸、金融企业，这一情况引发了我们的思考，我们感到，今年以来经济增长的放缓、外贸出口的受阻，尤其是中小企业的资金困局，已经引起管理层的关注。在当前的形势下，政府可能采取以放松为方向的经济政策调整。
联合证券研究所行业公司部
中国高层近期集中调研了浙江、山东、广东等地的外贸、金融企业，这一情况引发了我们的思考，结合我们研究员对各自负责的行业及公司的感受和认识，我们感到，今年以来经济增长的放缓、外贸出口的受阻，尤其是中小企业的资金困局，已经引起管理层的关注。在当前的形势下，我们认为，政府可能采取以放松为方向的经济政策调整，例如信贷政策的放松、出口退税及财政税收政策的调整等，主要考虑以下几点： 经济增长的“过热”问题正在降温。据有关机构预测，第二季度我国GDP增长可能降至9.8%，是两年半以来首次降至个位数。 通货膨胀压力继续有缓解迹象。业内普遍预期，即将在下周公布的6月消费物价指数将继续回落至7.1%，较2月高峰时的8.7%以及5月的7.5%都呈显著回落之势，而且有望创下CPI的年内新低。 防止“滞胀”的忧虑正在上升。从今年4月份开始，一些专家学者不断提出了防止经济“滞胀”的观点，最新的报告是建设银行7月3日发布的《世界经济金融形势分析与预测》，该报告综合考虑了“外贸调控政策累积效应、人民币汇率升值、生产成本上升”等国内因素，以及“世界经济减速、金融市场持续动荡、全球通胀压力”等国际因素，认为：“8943;8943;从紧的宏观调控政策和成本上升压力使国内投资增速逐步回落，先后发生的自然灾害也给经济运行增加了一些不确定因素。从后期看，在内需不足的现实下，如果国内无法消化由于外部需求下降、人民币大幅升值等导致的出口下降部分，将会导致经济增长进一步滑坡，对实体经济造成打击，危害到国民经济健康发展。在从紧政策不变的情况下，须防经济大幅下滑、通胀转化为滞胀的情况，国内外经济压力的交叉作用考量我国宏观调控智慧。” 失业、社会案件等影响社会和谐安定因素正在积聚。在人民币升值等因素下，我国出口增幅回落，从数据上看似乎并不严重，但从实体经济的运行上已经非常明显，“珠三角”、“长三角”出口导向企业关门倒闭的情况众多。失业、通胀、股市暴跌带来的财富效应消失8943;8943;很有可能导致民心不稳。近来贵州、上海等地的社会案件可见一斑。 在经济政策调整的几个可能的政策中，由于信贷政策的放松影响面大，因此，我们特别讨论了其对各个行业的影响。首先，我们认为，2007年以来政府制定的从紧的宏观政策的基调不会改变，放松将是有限的：第一、放松银根应该不是贷款总量的放松，而是结构性的，如更偏向于中小企业；第二、放松可能伴随贷款利率的提高，向有承受能力的企业增加贷款。在上述整体判断下，我们分别分析了对各行业的影响。
房地产：久旱甘霖 作为典型的资金密集型行业，房地产行业的兴衰与资金的充裕程度息息相关。一 个可以直接观察的现象是国房景气指数的历次下降都与房地产资金来源指数的下降如影相随。我们对国房景气指数2000年以来的历次下降做分解分析，发现信贷紧缩对国房景气下降的影响，甚至超过销售增速下降所带来的影响。 如从紧的货币政策适度放松，对房地产无疑将是久旱之后的甘霖。将有助于缓解行业层面所受到信贷过度收缩以及楼市销售不振而带来的生存压力。近几日地产股的走强，我们认为反映了市场在估值吸引力的支持下，对信贷可能有所放松的博弈。不过考虑到国内及国际通胀压力，我们认为并不能期望从紧的货币及信贷政策会有较大的调整。此外在人民币升值及产业结构调整的冲击下，作为第三产业的房地产市场，其需求的恢复、积累和释放，还需要一定的时日。同时在行业层面，2009年要开始消化2007年的高价土地成本，行业毛利率将面临下滑风险。 建材：房地产信贷松动有利于建材产品价格上涨 赛马实业（600449）、华新水泥（600801）率先发布中期预增公告，上半年净利润增幅分别为180％以上和70－75％。水泥行业通过产品提价有效缓解了煤价上涨的压力，预计上半年水泥上市公司的净利润平均增幅超过50％。 展望下半年，水泥、玻璃等建材产品需求最大的不确定性来自房地产投资。由于上半年新商品房新开工面积增速持续下滑，市场担心放缓的需求最终将削弱建材提价的能力，从而使得高煤炭、重油等成本无法向下传导，引发行业利润下降。如果对房地产信贷政策有所放松，新开工面积增速上升，将加大对建材的需求，有利于产品价格上涨以减轻成本压力。 重点推荐品种：冀东水泥（000401）、海螺水泥（600585）、华新水泥（600801）、赛马实业（600449）、天山股份（000877）、南玻A（000012）。 银行：政策松动有望缓解房地产行业及中小企业不良贷款压力 短期看，如果政策得以松动，对银行短期会带来一些正面作用：1）不良方面，这应该是最直接的利好。房地产和中小企业的不良贷款，一直是今年市场关注的焦点，如果政策能够稍微向这两个行业倾斜，市场对于银行不良的担忧或许能够减轻。2）收入方面，会有正面效应，但效果有待观察。宽松的政策，可能会带来规模增速的加快和高收益资产的增加，如果上调贷款利率，息差有可能进一步扩大，不过宽松的政策有可能会带来市场利率的下滑，而市场利率挂钩的业务大约占目前银行资产的30%。当然，宽松的政策，可能有利于股市的回暖，那么银行一方面中间收入会增加，另一方面活期存款定期化的趋势也可能减缓。 长期看，对银行是否利好，则应看具体的政策：1）如果政策是对于目前一些一刀切或是过于激烈做法的一些调整，则对于银行长期仍构成利好。2）如果政策走到另一个极端，那么在目前宏观面如此不确定的情况下，大量的信贷投放和货币创造，将有可能为信用危机的爆发埋下真正的伏笔，对于银行应该是长期利空。 保险：投资收益有望受益于货币政策松动带来的股市反弹 中性影响：保险行业负债主要来源于保费而非贷款，2008年保费增长迅猛，前5个月人身险保费增长63％，财产险保费增长22％，不存在资金链紧张问题，结构性的信贷流向调整对保险行业的经营没有直接影响。 利好影响：如果货币政策松动预期实现，股市将有一波反弹，由此带动保险行业今年以来表现不佳的权益类投资收益上升；如果小幅加息，占据保险行业八成投资资产配置的固定收益类产品的收益率将有望随之上调；结构性的信贷流向调整将改善部分企业的现金流状况，由此改善今年以来许多企业因为资金链收紧而压缩财产险需求的情况。 利空影响：加息会推动部分人身险产品的负债资金成本提高，比如今年热卖的万能险，考虑到目前万能险结算利率已经处于5％左右的高位，与保险行业的长期投资收益率相当，基本无利差空间，由此判断人身险的负债资金成本上调幅度有限。 小结：保险行业的权益类和固定收益类投资收益有望提高，该因素为此次可能出现的保险股反弹的最主要驱动因素；人身险负债资金成本受到影响较小；财产险需求近期有望提高。 投资建议：受国家税务总局检查事件影响，建议暂时回避中国平安，待检查结果公布后再做考虑。短期来看，建议把握交易性机会增持中国人寿和中国太保。中期来看，除非2008股市有趋势性变化，否则保险行业今年的投资收益难有太好期待。长期来看，受益于保险行业规模高速扩张和利差改善，建议长期配置保险行业。 钢铁：刺激中小企业扩产，加剧产能过剩风险 我们认为，信贷放松对钢铁行业产生中性偏利空的影响。随着2006年开始，行业景气度的不断上升，钢铁行业的盈利能力不断提升，钢铁企业的现金流充裕，不存在资金方面的压力。2007年底，钢铁类上市公司的现金净流量同比增长130％。另一方面，行业整体盈利能力的迅速提升也重新点燃了钢铁企业的投资热情，2007年以来行业固定资产投资增速不断上升，2008年前5个月行业投资增速上升至20.9％。如果信贷放松，将进一步刺激中小企业的扩产行为，导致行业未来产能过剩的风险日益加剧。
家电：提升空调和高端家电需求，减缓行业资金链压力
在高通胀和适度增长并未改变的大背景下，信贷适度放松带来的更多是结构性调整，难以带来房地产的全面复苏和内需的全面改善，但有可能带来结构性的机会：一线城市房地产市场适度回暖、居民消费预期的适度改善。 一线城市是高端家电的主要市场，且家电需求中新房新置占24-35%的比重，对空调影响最大。08年1-5月全国住宅销售同比下滑6.5%，但一线城市下滑高达30-50%，较大抑制了空调和高端家电需求的增长，从最近行业数据中我们也可观测到：一线城市空调和高端家电销售比例呈下滑趋势。 如果信贷政策放松能带来一线城市房地产市场适度回暖和消费预期的改善，再考虑到房地产对家电消费的滞后作用，以及08年凉夏对空调需求的短期压制，我们有理由对09年空调和高端家电需求持相对更乐观态度。 家电行业受信贷紧缩的影响体现在：（1）财务费用大幅增加，08年1-5月家电行业财务费用同比增长48%；（2）企业资金链压力加大，尤其是中小企业。信贷适度放松将一定程度上减轻企业资金压力，尤其此次结构性政策调整可能会加大对低污染的劳动密集型企业的支持力度，这虽然将延缓行业洗牌的力度，但有利于减缓08年行业整体生存压力。 由于通胀背景下行业需求增速下调和成本压力高企并未根本改变，我们仍给予行业“中性”评级。如信贷放松政策出台，我们认为受益较大的是：空调龙头企业、白电高端品牌企业、平板电视领先企业，考虑到估值水平，建议重点关注格力电器、合肥三洋、美的电器、青岛海尔、海信电器。 电力：对缓解用电紧张有间接作用 今年以来，电力企业的资金紧张表现比较明显，我们认为主要原因是：电力（发电）企业在燃煤成本大幅上涨，同时未能实施煤电联动的双重压力下，盈利能力受到重创，行业亏损面大幅扩大。银行受信贷紧缩的影响掌握的贷款数量有限，在分配有限贷款资源时，向电力企业贷款的意愿降低。这种意愿的降低不仅体现在新增贷款上，对原有贷款的放贷也更为紧缩。据我们了解，大型电力企业在项目扩张上受到抑制，有些电力企业则出现了现金流的短缺，甚至不能很好地支付购煤款项。我们预期中的“略微放松银根”对电力企业的项目扩张影响有限，因其需要的资金量巨大，但对一些电力企业的流动资金是有正面影响的，特别是在已实施了煤电联动，电力行业的盈利大为改善的情况下，相信银行对电力企业的贷款意愿会有所增强。这可能会使一些电厂在支付购煤款时略微宽松，在一定程度上缓解缺煤情况，很有可能会提高一些电厂的利用小时数，增加发电量，从而，从更大的范围上，对下游行业的用电紧张有缓解作用。实际上，目前已出现高耗电企业用电紧张影响生产的苗头，例如，中国铝业本周一向外界表示，其两家位于山西铝厂电力供应紧张，随之金属铝在伦敦市场上立即创下了3327美元/吨的历史最高纪录。 总之，我们认为，放松银根（无论是什么方式）对电力行业来说是有利的，特别是在煤电联动已经实施的情况下，放松银根可进一步帮助电力板块更为有效地构筑底部。 化工：化纤及原料、聚氨酯、纯碱等需求有望提振 进入2008年，化工行业内部加速分化。在石油、煤炭等上游原材料急剧上涨而带来的成本持续提高大背景下，一些需求减缓的子行业进入了上压下挤的下滑期。表现得最为明显的是纺织、服装出口增速降低而影响了化纤、化纤原料等相关化工用品需求，产品价格下滑明显，如粘胶短纤、氨纶、MDI、BDO等，企业毛利率大幅降低，相关企业盈利不如预期，少数行业开始亏损（如粘胶短纤、氨纶等）。 房地产行业投资和销售减缓给纯碱、氯碱行业带来较大的经营压力，行业拐点的到来可能提前。房地产疲弱影响了冰箱等家电销售，降低了MDI、硬泡组合聚醚等产品的需求量和议价能力。 针对房地产行业、中小企业生存发展、出口等方面问题而提出的相关措施，如果能够部分减缓其逐步恶化的发展状况，那么对于相关化工子行业也存在一定好处，不过仍需谨慎分析、区别对待。 我们看好上游成本压力不大、行业产能没有严重过剩、竞争结构较为良好的化工子行业。他们能够在下游需求好转下取得持续性更好、幅度更大的业绩复苏，如MDI、TDI、BDO、硬泡组合聚醚、纯碱等，主要品种为烟台万华（600309）、沧州大化（600230）、山西三维（000755）、红宝丽（002165）、三友化工（600409）、双环科技（000707）等。 相反，部分产能严重过剩的子行业本身就需要消化庞大产能，短期的小幅需求提高很难扭转行业整体供需格局，其下降周期不会有明显改观，典型如粘胶纤维、氨纶等。最近市场流传政府可能提高粘胶纤维的出口退税率至15%，并且下游纺织服装出口也有提高退税率的可能。因此，上半年急速下滑的需求可能会有所缓和。但国内庞大的粘胶纤维产能需要相当长时间消化，部分停产装置（如最近澳洋科技之停产公告）也形成行业复苏的现实障碍。我们判断粘胶短纤、氨纶等化纤行业复苏为期尚远，行业仍处于下降周期，当然，相关公司的投资安全边际有所提高，如山东海龙（000677）、澳洋科技（002172）、华峰氨纶（002064）、烟台氨纶（002254）等。 汽车：汽车行业或可提前走出低谷 汽车消费对宏调政策的反应主要体现在信贷消费所受影响方面。汽车消费信贷来主要来自汽车金融公司和商业银行，在信贷需求规模较大的时候，汽车金融公司通常也通过向商业银行融资来扩大自己的放大规模，而货币政策对汽车信贷消费的影响主要通过放贷规模和资金成本来实现，因此，适度方宽的货币政策通过这两个渠道都会对汽车消费信贷产生直接和间接影响。 2007年我们估计国内依赖贷款购车的群体占比达到20%左右。悲观的估计，紧缩政策估计将使2008年这一比例下降一半左右，即约80万辆的消费，宏观调控政策的适度放松对该部分消费会有较显著的影响。 2008年上半年的数据显示，虽然面临成本上涨、需求增长减弱等诸多因素影响，汽车销售增长仍然体现了较好的水平，而利润增长更是保持在35%的较高水平。这些迹象都表明，虽然行业景气下降超出大部分企业预期，但车企并非毫无准备，应对行业景气波动的能力较2004年幼大幅提升。2008年汽车行业的景气下滑最终可能被证实并不如预期之严重，走出低谷的时间也很可能较市场预期提前。
