爱华网文/佘闵华 从企业的经营目标来看，我国企业在建国后相当长的时期内一般以产量的最大化为经营目标，改革开放后，收入最大化和利润最大化逐步取代产量最大化。随着经济的发展与社会的进步，利润最大化目标的局限性也开始显现，例如，不能全面反映企业的经营状况，忽视企业的长远发展，不能反映企业的未来，忽视企业潜在的赢利能力，不能体现投资所承担的风险，忽略投资的资本成本等。以股东权益最大化为本的价值管理逐步成为企业经营活动的核心。 市值管理地位日益突出 银行作为经营货币和风险的企业，虽然有其特殊性，其经营目标也经历了变迁。四大专业银行时代，银行根据政府的指令向国有企业放贷，收益表现为账面的利息收入，非利息收入则依附于存贷款业务且比重很低，由于政策性贷款的比重较高，有效的风险控制体系长期缺位。尽管银行帐面收入不断增长，但巨额不良贷款的累计严重阻碍了银行价值的形成。但即使在这一阶段，银行的内在价值仍然随着营业网络的不断完善，客户数量质量的增长而得到不断提升。 遗憾的是，由于没有有效的市场定价，其价值更多的被理解为揭示了资产质量后的账面价值，而营业网点，客户资源、人力资源以及重要的代表特许经营权的牌照价值很少受到重视，即使在得到政府大量注资后，基本解决了历史遗留问题的情况下，我国银行在引进外资战略投资的过程中仍被大幅度低估。出现这种情况的重要原因就在于，公开上市的国有银行没有建立起以市价为依据的价值评估体系，难以对出售股权的合理价值作出科学判断。 回顾这段历史，有助我们更好的理解银行的市值管理的重要性。市值管理就是上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地运用多种科学、合规的方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化的战略管理行为。 银行基本面和发展预期决定市值 从基本面的角度来看，银行的市场价值受到资产规模、客户水平、资产质量、盈利能力、激励机制、股东回报率以及对未来增长的预期等因素的影响。 资产规模和客户及数量结构是银行市值的重要决定因素，这其中有两层含义，其一是资产的绝对规模，这是银行盈利的主要基础，银行的大部分业务均围绕其资产负债而进行，其二是银行资产占整体经济的比重，即银行对国民经济的代表性，我国的四大商业银行，尽管在盈利水平管理能力等很多领域还落后于花旗集团、美国银行等国际大行，但以工行为代表的银行市场价值持续超过了花旗集团或者美国银行，我们认为由于中国经济发展阶段的特殊性，工商银行这样的龙头金融企业在我国经济中发挥的作用，远超过花旗或者美国银行在美国经济中的作用。考虑到工行的市场地位，未来向综合经营的全能型金融机构转型，向全球拓展的光明前景，给予工行一定程度的溢价是十分自然的。 资产质量也是决定银行市场价值的核心因素之一，特别是贷款的质量对于银行的真实业绩和净资产具有决定性的影响力，资产质量好表现为不良贷款率低、不良贷款迁徙率低以及拨备覆盖率高等多个方面，资产质量优异的银行享有更高的估值水平，总市值也因而更高。 盈利能力中的关键因素包括银行的生息资产收益率、付息负债成本、净息差、成本费用率、信贷成本（拨备负担）、所得税等各种直接影响银行业绩的因素。盈利能力与银行的资产负债结构、资产质量等密切相关。
非利息收入比例对于银行市值的影响已经逐步显现，银行的估值水平与其业务结构明显相关，由于传统的存贷业务中银行的风险暴露大，需要大量的资本来抵御风险，市场对于利息收入依赖程度较高的银行一般给予较低的估值，而中间业务不消耗或者很少消耗资本，因此对于中间业务比重高的银行，市场往往给予更高的市净率水平。比如，国内市场非利息收入比重最高，业务结构领先的招商银行，长期保持相对于其他同类上市银行的估值溢价。无独有偶，在香港市场，恒生银行凭借高于其他银行的中间业务收入来源创造了更高的净资产收益率，其市净率水平常年维持在4倍以上（其他香港银行的市净率一般在2-3倍之间）。 良好的激励机制对于银行市值的增长能够发挥重要作用，针对我国银行的特点建立银行高管和核心员工股权激励体制，能够最大限度地调动管理者和员工的工作热情，激励股权的兑现应设立较高的条件，要与公司的业绩、公司价值的持续提高挂钩，最大可能降低管理层操纵报表编制以获取超额激励的情况发生，过去我国城市商业银行普遍实行的那种全员持股的形式，在很大程度上成为员工的福利，对于提高银行股东的价值并未起到很大作用。 股东要求回报率和未来预期增长率是决定银行市场价值的关键变量，根据经典的高登估值模型，公司价值=股利/（股东要求回报率-永续增长率），回报率和未来增长率的微小变化将对公司市场价值产生巨大影响。高增长阶段的银行理应享有更高的估值水平。 资本结构关乎银行价值高低 从国际上看，银行的资本结构与市场价值也有密切的关系，频繁的股本融资对于原有股东受益的稀释作用，令国际性大银行在融资方式的选择上十分谨慎。反观我国，过去由于认识的片面性以及长期债务工具的不发达等原因，股本融资运用较为普遍，近年来长期债券、次级债、混合资本债的运用也逐步成为银行补充长期资金来源的重要渠道。一般而言，在融资的内涵成本上，股本融资的要求回报一般远高于债务融资，但随着债务融资比重的提高其成本也不断提升，理论上存在一个最优的资本结构，因此合理安排资本结构对于提升公司的市场价值具有很大意义。 股票回购也是国际性大银行经常运用的调整资本结构的方法，尤其在公司股价处于低估时期，回购对于提高股东价值以及公司股价都具有很大作用。目前，我国银行业还处于业务规模的高速扩张期，对于货币资本的需求十分旺盛，我国法律对于回购股份的限制性规定依然存在，通过回购的方式，提高公司股价和投资者信心在当前还很难进入银行的实际考虑范畴。 在证券市场发展的特定阶段，公司灵活运用股票股利等扩张总股本的手段，在一定程度上能够增强公司股票的市场流动性，从而在证券市场上创造流动性溢价，民生银行在2000-2008年期间，就多次采用送股转增等分配手段，而其总市值在相当长的一段时期内高于资产规模盈利能力与之相当的浦东发展银行。 市值管理指导收购行为 市值管理的原则对于银行收购行为具有指导意义，目前我国上市银行在国内外的收购行为日益增多，国内收购的主要对象是城市商业银行的股份，国外收购，由于资本市场的灵活性有限，这些收购行为都是以现金方式完成。 理论上讲，选择现金方式还是换股方式完成收购，是收购方与被收购方对于被收购方股权价值的判断直接相关的，一般的，如果经过整合，能够明确产生较大的协同效应、规模经济（收购后银行业务规模扩大，单位成本降低）或者范围经济（被收购方拥有收购方不具备的业务资格和业务单元），作为收购方一般宜采用现金收购的方式，使得股东的收益最大化。现金收购在独自享有并购收益的同时也承担了并购风险。反之，当收购后整合的不确定性较大，收购方宜采用换股收购的方式，与被收购方股东共同分担整合的风险。 收购价格或者换股比例应与被收购方的实际情况以及协同效应等因素相符合，如果收购价格过高将导致二级市场股价下跌，影响公司市值，最近发生的招商银行收购香港永隆银行的案例（招商银行以每股156.5港元的价格收购永隆银行53.1%的股权，这一价格相当于永隆银行2008年一季度的3.1倍市净率），被部分市场人士和投资者认为是出价过高，收购宣布后，招行在香港和上海市场的股价受到影响均出现下跌。 我国上市银行市值变化以及未来展望 2006年，股权分置改革实施，令存量巨大的银行国家股，法人股，个人股从禁锢中解放出来，成为流通股，股改使得股东利益趋于一致，市值增长成为全体股东的一致需求。股改完成后，与其他大部分上市公司一样，上市银行市值经历了一个迅速膨胀的时期，究其原因，除了股改根除了中国证券市场长期以来存在的积弊以外，宏观经济持续运行在高水平，银行业的资产规模保持高速增长，高景气度下银行信贷资产质量不断改善，在政府管制利率（存款管上限，贷款管下限）的背景下，利差水平在过去的两三年内逐步上升，中间业务在证券市场的火爆局面中亦得到突飞猛进的增长，这些因素都直接改变了投资者对银行未来业绩的预期，增强了对我国银行估值的自信。 但另一方面，长期以来，我国证券市场股权割裂局面,形成的大股东利益不受股票交易市场价格波动影响的情况，并未随着股改的完成而彻底消失。上市公司对市值的关注在相当程度上仍限于吸引投资者、扩大融资的需要，大股东自身经济利益与股票市值没有直接联系，也缺乏足够的动力进行市值管理。如2008年上半年平安集团和浦发银行的大额融资方案的推出，不仅当事公司的股价大幅度跳水，更带动了市场出现了恐慌。从理论上讲，在公司股价高企时实施增发符合股东价值最大化的原则，股价暴跌局面的形成当然主要与当时市场所处的敏感阶段有关，但也暴露出上市金融企业在市值管理领域的不足之处，融资的目的是扩大业务规模，增加市场份额，从而为股东创造更大价值，但未对市场进行细致研究，未与投资者进行充分沟通条件下作出的决策，反而对公司的市值形成了很大的打击，股东的价值严重受损。 2007年,爆发了美国次级债危机，并向主要发达国家和新兴市场国家扩散，全球经济增长迅速放缓，2007年下半年以来,国内通胀压力日益增加，特别是消费物价的上涨过快,对于致力于改善民生的中央政府而言提出了新的挑战，中央领导集体将和谐发展观的精神贯彻实施，将更多注重经济增长的内在质量，对于通胀、分配不公、节能降耗、环境治理等问题的关注程度将较以往明显提高。货币政策方面，2007年连续六次提高存贷款基准利率，中美间利率差扩大,进一步导致人民币升值压力加大等因素,使得利率手段运用受到一定制约的情况下，央行继续使用数量工具收缩流动性，存款准备金率已经升至17.5%的历史最高点。2008年以来发生的南方大范围雪灾和四川汶川大地震又给经济增添了新的不确定因素。 在各种国际国内因素的作用下，2008年以来，中国股市开始了深度的调整，上证指数从2007年最高点的6124点不断下跌，至2008年6月，最低跌至2695点，最大调整幅度达到56%，一时间市场上泥沙俱下，即使业绩稳定增长的大盘蓝筹股也经历了巨大调整，银行版块的调整幅度也接近50%，部分上市银行的2008年动态市盈率已经接近10倍，价值严重低估，上市银行市场价值大幅缩水，这其中的主要原因是证券市场的系统性风险。 从银行的基本面看，在国内投资收益率和各类物价指数保持较高水平的情况下，目前的贷款实际利率水平仍处于较低的水平，对企业还具有足够吸引力，银行贷款对于大部分企业而言仍属于廉价的资金来源。如果当前利率条件下的贷款需求仍保持旺盛，那么对于贷款增长的最大制约因素只能来自于政府的行政控制（政府看得见的手对于扭曲要素价格下的过度贷款需求的一种矫正），2008年一季度，信贷紧缩政策效应逐步显现，主要上市银行的资产和贷款增长特别是贷款增长呈现趋向平稳的态势。2007年以来,上市银行的资产收益率和净资产收益率（排除部分银行大额融资的因素）呈现不断上升的局面，大部分上市银行的平均资产收益率都超过了1%，其中一些银行由于利差水平高（如建行）或者业务结构先进（如招行）等原因，平均的资产收益率已经接近2%。银行业资产质量日益提升，资产和资本回报不断上升，内部风险控制和风险抵御能力已经迈上一个新的台阶。 因此我们认为,随着投资者的情绪逐步趋向理性化，上市银行的市值将摆脱目前的低估局面，出现理性回归，从上市银行自身的角度来讲，制定符合公司特点的长期战略规划，通过不断提高经营管理水平，改善业务结构，降低风险水平，提高应对经济波动的能力，同时根据股东利益最大化的原则确定合理的资本结构，建立良性的动态资本补充机制。除此以外，上市银行还应建立与投资者畅通的沟通平台，定期与投资者进行交流，及时披露公司最新动态，增加透明度。我国上市银行建立完善的市值管理机制还有很长的路要走，未来市值管理将在上市银行经营管理目标中占据重要地位，对于提高银行的持久盈利能力以及银行股东价值将发挥越来越大的作用。 （本文作者为中信建投证券研究所分析师）
