爱华网一．研究背景： 2005年7月一次汇改以后, 中国人民银行全面开放了远期结售汇业务，并成立了银行间人民币外汇远期交易市场。随着人民币汇率问题成为世人瞩目的焦点，人民币远期汇率的定价机制逐渐成为众多学者研究的对象。其中，利率平价关系和市场预期是受到广泛讨论的决定因素。 利率平价是远期汇率决定的最主要的理论。利率平价分为无抵补利率平价和抵补利率平价，其中无抵补的利率平价揭示预期汇率变动率和利率差额间的关系，而抵补利率平价则是从无套利角度阐释了远期汇率的变动与两国利率差的关系。根据抛补利率平价理论，高利率国的货币远期贴水，而低利率国的货币远期升水。即期和远期汇率存在如下关系：ft=st[(1+id)/(1+if)]。其中ft和st分别为直接标价法下外币的远期和即期汇率，而if和id分别为外国和本国的无风险利率。当利率平价不成立时，由于市场上存在无风险套利的机会，对外币供求的变化会使远期汇率重新回到理论水平。但值得注意的是，是由于这一公式成立的前提是汇率水平的自由浮动和资本的自由流动，而现实世界里没有任何一个国家能够完全做到这一点，尤其是对于市场经济体制还不完善、金融体系开放的深度和广度都有待加强的中国境内市场。 另外一种关于远期汇率定价的理论认为，远期汇率所反映的是对未来即期汇率的预期，因此其定价取决于市场主体对于未来汇率走势的主观预期。从远期产品的本质属性上来说，其功能在于提前锁定未来价格，从而规避价格波动的风险。而只有远期价格能够完全反映当下市场交易方对于未来价格的预期时，才是公平定价。这种定价方式在理论上也有较强的说服力。 上述两种定价方式在中国市场上的作用机制和影响大小如何，难以从理论分析中得出结论。这是由于自从2005年8月我国建立起银行间远期外汇市场以来，人民币汇率经历了一个从被低估到加速向均衡水平调整、对美元单边升值，到2008年金融危机爆发后的盯住美元，再到2010年6月二次汇改后继续对美元升值到接近均衡水平的复杂过程。在汇率水平非均衡和接近均衡的外部环境下，远期汇率的定价方式在国内市场中的适用性会随着我国的汇率水平，汇率政策和资本和金融账户开放程度的变化而变化。因此，研究在汇率水平处于非均衡和接近均衡状态下时远期汇率的定价机制，有助于我们认识我国在经济转型期深化金融改革的方式，对于探讨我国远期外汇市场未来的发展和走向有重要的现实意义。 二．文献综述 关于远期（期货）实际价格对无套利理论所决定的理论价格的偏离，早在上世纪八十年代就有西方学者进行研究。通过对发达国家期货市场的实证研究，Cornell和French ( 1983 )、Modest和Sundaresan(1983)等学者提出期货的实际价格与通过无套利模型计算出的理论价格之间常常存在偏离，但是这种偏离不会持续太久。而Mackinlay和Ramaswamy ( 1988)、Yadave和Pope (1994)的研究进一步表明，就长期而言，实际定价与理论价格的偏离是一个期望为零的变量，因此期货市场的实际价格是基本符合理论的。而对于期货定价对理论价格产生偏离的原因，Modest和Sundaresan认为是由交易成本，卖空限制等交易摩擦所致。 然而，于2005年建立的境内人民币远期外汇市场与西方成熟的远期外汇市场有较大的差异，主要表现在利率、汇率的非市场化和较为严格的资本管制。一些国内学者注意到了人民币DF价格与利率平价所决定的理论价格之间的长期偏离，开始对人民币远期汇率的定价问题进行研究和分析。 现有研究成果主要从验证利率平价在中国市场上是否成立，以及考察市场预期对远期汇率的影响两个角度切入。对于利率平价，张润林（2011）利用2009年9月至2010年11月的数据分析，得出利率平价在我国并不适用的结论，并就原因进行分析，总结为短期国际资金的有限流动性、人民币汇率形成机制的非市场化和利率非市场化。持有相同观点的还包括彭红枫和胡利琴（2007），陈蓉和郑振龙（2009）等。尽管选择的时间窗口并不一致，但是利率平价不符合中国市场几乎已经成为共识。 而关于预期对远期汇率的影响，黄颖和黄志刚（2008）通过对人民币即期汇率所对应的四大远期市场及其各自形成的远期汇率进行分析比较，得出普遍用作预测未来汇率的NDF 汇率能够相对合理地反映汇率预期的结论。吴先智（2008）进一步指出，NDF 的远期汇率形成没有特定的理论基础，主要反映的是海外市场对于人民币未来的预期。相对于国内的远期汇率要受到当局可控性原则下的束缚，NDF 的报价完全市场化，在人民币长期升值的背景下，一般贴水点数比国内远期要大。在遇到人民币升值预期加强的冲击时，贴水点数进一步扩大。这也解释了境内市场远期汇率与NDF出现持续性价差的原因。然而，林伟斌和陈浪南（2006）却提出这一价差形成的另一原因在于，我国商业银行的定价机不灵活。尽管有持续性的价差存在，学者们还是普遍认为NDF报价对境内远期汇率报价的引导关系，曹红辉和王琛（2008），黄勇等（2011）均通过实证分析指出NDF对于即期汇率的变动有一定的预测能力，因而能够代表市场预期，这一市场预期同时是远期定价的决定性因素。 总体来看，这些研究尽管都得出了相对一致的结论，认为NDF可以作为汇率的预期变量，而利率平价并不适用于中国市场，但是在研究方法上都没有根据中国汇率政策的变化对时间窗口进行划分，而是对所选样本进行笼统的分析，因此无法检验利率平价以及预期因素在中国远期外汇市场上的重要程度的变化过程。特别是随着人民币升值的步伐放缓，甚至在近一年来面临阶段性的贬值压力，市场预期的作用究竟几何，还没有研究对此进行系统的阐述；随着人民币汇率趋近均衡水平，利率平价的作用是否会逐渐凸显，值得进一步研究。 三．模型建立 为了考察两种定价方式在不同时期的作用，建立如下模型： 其中，ft,st分别为直接标价法下t期的美元远期和即期汇率,id,if为t期国内和美国的无风险利率。模型用NDF作为对人民币未来走势预期的代表变量。国内学者在定量分析人民币预期变量时，NDF是最被广泛接受和使用的指标。尽管准确性还有待进一步检验，不可否认的是它确实能够从一定程度上反映境内外投资者对于人民币升值的预期。 四．实证结果 为了研究从我国银行间外汇市场建立以来远期汇率定价方式的变化，原则上应该选取2005年8月至今作为完整的观测期。然而为了使用较有代表性的利率指标，本文选用SHIBOR和LIBOR利率来代表两国的无风险利率水平。鉴于SHIBOR市场在2007年正式运作，本文选取的观测期为2007年1月到2012年8月。在这段时间内，从07年1月到08年6月，作为第一观测期，此时人民币汇率处于非均衡状态，市场升值预期明显，人民币随时间推移加速升值；08年7月到2010年6月作为第二观测期，由于央行宣布人民币汇率钉住美元，人民币对美元的汇率在6.78到6.88之间小幅波动，市场升值预期随之消失；2010年7月到2012年8月作为第三个观测期，二次汇改后，人民币升值步伐明显放缓，经历多轮阶段性小幅贬值，汇率逐渐趋近均衡水平。 在数据的选取上，即期汇率以中国人民银行公布的人民币兑美元的每日收盘价为准，远期汇率和NDF均以路透资讯系统公布的3个月远期汇率的现汇买入价的收盘价为准，因为3个月的远期外汇流动性最强（马国南，2004）。两国的无风险利率分别用3个月的SHIBOR人民币利率和LIBOR美元利率表示（张润林，2011），数据来源为SHIBOR和LIBOR官方网站。 数据类型为时间序列，而由于在部分节假日外汇市场和银行间拆借市场停止交易，没有数据记录，故以前后各1个交易日的数据的算术平均值代替缺失数据进行简化处理。 样本总体的描述性统计结果如下： 其中，Y为远期汇率相对于即期汇率的变化率(ft-st)/st，X1为中美两国利率差(id-if)，X2为NDF相对于即期汇率的变化率(NDF-st)/st。由描述性统计结果不难发现，相比于X1,X1的各项统计指标在树枝上与Y更为接近。同时还应注意到，NDF的升贴水率的波动幅度比DF更大，说明NDF市场相对于DF市场的远期汇率对市场变化更为敏感。 （一）第一观测期： 1．ADF检验和协整检验。由于时间序列在变量不稳定或不存在协整关系的情况下，用最小二乘法回归会带来伪回归问题，因此需要先对变量的稳定性进行检验。这里使用ADF检验，结果如下： 检验结果表明，Y,X1,X2,X3都是非平稳的, 而其一阶差分在1%水平临界值上拒绝单位根假设, 这表明所有序列都是一阶单整序列, 需要先进行协整检验。对方程的残差进行ADF检验，发现残差平稳，因此变量之间存在协整关系。 2.误差修正模型。通过建立一阶自回归分布滞后模型得到如下误差修正模型： 经ARCH检验，修正后的模型不存在异方差性；经LM检验残差序列不存在序列自相关。由回归结果可知，NDF的升贴水率和误差修正项ECM对于DF的升贴水率的影响是显著的，而利率差没有通过显著性检验，说明其对境内市场的远期汇率没有显著影响，利率平价不成立。这一结论是符合前文的理论分析的：因为在利率非均衡的条件下，市场上存在着人民币升值的预期，此时的远期汇率应该是从一定程度上反映预期而并非由利率平价决定。同时，的值为0.18，也从一定程度上反映了由于央行的调控而使DF的升贴水率没有充分反映市场预期，但是二者的走势是同向变化的。 再从这一时期的DF，NDF和由利率平价计算出来的无套利远期汇率FI的走势图来看，DF与NDF一致性更为明显，而与FI有一个系统性的显著偏离，同样也说明了这一观测期的境内市场远期汇率主要由预期决定。 （二）第二观测期： 由于金融危机的爆发，从2008年7月到2010年6月二次汇改，人民币汇率钉住美元，因此这一时期十分特殊。下图为这一时期人民币对美元的即期汇率，DF汇率，NDF汇率和由利率平价计算出来的理论远期汇率FI的走势图。 由于这一时期美联储将利率保持在一个极低的水平，由利率平价计算出来的人民币远期汇率持续在境内远期汇率水平之上，而自由浮动的NDF市场则相对来说有明显的波动。
将这一时期的数据带入模型，对各变量进行平稳性检验，得到如下结果： 除了利率差是非平稳的，另外两个变量均是平稳的，变量之间不存在协整关系。可见在这一时期，原模型的设定本身存在偏误，回归结果不具备说服力。 这一结果显示，在2008年7月到2010年6月，人民币的即期汇率钉住美元作为一种临时性的汇率制度安排，使得人民币的升值预期在境内市场暂时消失。而NDF市场上远期汇率仍然有一定波动，是因为从现实条件来看，由于资本管制，NDF市场与境内市场存在一定程度的隔离，两地资金并不能完全自由流动，因此NDF只能代表境外投资者的预期。而DF对于利率平价的持续性偏离并不意味着有无风险套利的机会，资本管制的存在同样是重要原因。 （三）第三观测期： 与第一观测期采用相同的方法处理数据。ADF检验如下： 尽管这一回归结果与第一观测期都说明利率差并非决定DF价格的显著因素，但是仔细对比两幅走势图会发现差别。2008年6月以前，由于市场强烈的升值预期，人民币远期长期处于升水状态，这与利率平价要求的利率高的国家的货币远期贴水是相反的。而2010年7月开始，同样的情形再次发生：利率平价要求人民币远期贴水而DF长期升水。直到2011年11月左右，这种情况发生了根本性的变化：此时正是人民币汇率面临阶段性贬值压力的节点，远期汇率不再持续升水，而是有了小幅贴水。这种变化一直持续到观察期期末。 最近几个月的数据尤其能够反映这一趋势。下图反映的是2012年5月至8月，人民币远期升贴水率与利率差之间的关系，二者的趋同趋势十分明显。由此可以看出，在人民币汇率趋近均衡汇率水平时，利率平价关系在DF定价机制中扮演着越来越重要的角色。 另外值得关注的一点是，如果考虑2012年5月至8月中以NDF为代表的市场预期走势，则能够从另一角度对DF的定价进行解释。境内远期汇率明显高于NDF，也就意味着此时DF贴水已经明显超过了市场预期的人民币未来贬值率。再结合近期由于人民币对美元长期升值导致我国出口情况恶化的现实，这一现象或可解释为央行想要通过人民币远期贴水的方式来鼓励出口商远期结汇，以此保护出口商的利益，并且维持出口的相对稳定。 五．结论和建议 根据以上实证研究的结果,可以得出以下结论: 第一，2005年一次汇改到金融危机爆发以前,市场对人民币存在着强烈的升值预期,NDF市场能够较为充分地显示这一预期。而在境内远期外汇交易市场上，远期汇率与利率平价所决定的汇率之间没有显著关系，但远期汇率的升贴水率与NDF升贴水率存在着协整关系。说明在人民币汇率非均衡状态下，远期汇率主要体现的是境内市场对人民币未来即期汇率的预期。但是，收到央行政策调控的影响，境内市场预期的波动相对于NDF市场较为和缓。 第二，在金融危机时期，暂时性的钉住美元的汇率制度安排消除了境内市场上对于人民币未来升值的预期，表现为境内远期市场上汇率基本维持稳定。然而，作为更加自由波动的境外市场，NDF依然显示出较为明显的波动。因此在这一阶段，NDF不能作为境内市场预期的衡量指标，资本流动的限制作用在此时明显显现。 第三，二次汇改以后，人民币升值速度放缓，从2011年年末开始显示出阶段性贬值压力，由此结束了人民币对美元单边升值的进程，而显示出趋近与均衡汇率水平的信号。在这样的背景下，境内远期汇率的定价中，利率平价的作用逐渐凸显，人民币远期对美元有较大幅度的贴水。相反，NDF反映的市场预期显示，市场对人民币未来贬值的预期并不如境内远期贴水强烈。这一现象有可能显示了央行鼓励出口商远期结汇、并以此维持出口贸易的政策意图。 结合以上结论，针对中国金融市场改革的具体情况，提出如下政策建议： 首先，继续推进利率和汇率市场化改革，并维持二者之间的协调性。利率和汇率的市场化是对金融市场进行深化改革的必然要求，也是一个健康发展的经济体的必然选择。二者之间的协调推进意味着不能在汇率市场化取得显著进展时仍然在利率市场化的道路上止步不前，因为唯有二者共同由市场供求力量所决定时，才能创造利率平价关系成立的条件，进而让境内远期外汇市场更快实现均衡和良好发展。 其次，加快建立境内人民币衍生工具市场，尽快让境内和境外的预期趋同。NDF代表的境外投资者相对于境内投资者不具备信息优势，但是境内投资者的预期往往是揣摩政府的意愿和调控力度，因此二者在合理反映人民币即期汇率走势时都有明显偏差。境内外市场预期的趋同是大势所趋，而这一趋势只有通过提高政府信息透明度、放松资本管制和简历多层次的人民币衍生工具投资渠道才会得以实现。 最后，坚持经济结构转型，从出口导向逐步过渡到依靠消费拉动经济的轨道上来。人民币升值给出口带来压力，在短期内虽然可以通过远期结汇来抵消，但显然不是长久之计：这将会给金融机构进行外汇风险管理带来困难，甚至会引发新一轮的通胀压力。只有从根本上入手，提高国民的收入水平和消费能力，从依靠外需拉动转变为内需拉动，才能消除人民币升值的负面影响，充分享受到金融系统的改革给实体经济带来的好处。 参考文献 [1]John C. Hull, Futures, options and other derivatives[M].seventh edition, 2009, pp. 99-129, [2]Cornell B. and French K. R. ，The Pricing of Stock Index Futures [J]. The Journal of Futures Markets. 1983(3), pp.1- 14 [3]Modest, D. M. and Sundaresan, M., The Relationship between Spot and Futures Prices in Stock Index Futures Markets: Some Preliminary Evidence[J].Journal of Futures Markets.1983(3), pp. 15 - 41. [4]MacKinlay A. C. and Ramaswamy K., Index Futures Arbitrage and the Behavior of Stock Index Futures Price. [J]Review of Financial Studies,1988( 1) , pp. 137 - 158. [5]Yadav, P. K. and Pope, P. F.,Stock Index Future Arbitrage: International Evidence. [J]. Journal of Futures Markets, 1990 (10) , pp. 573-603. [6] 彭红枫，胡利琴，关于人民币远期定价全问题的研究[J] ．经济管理，2007(20):28-33 [7] 陈蓉，郑振龙，结构突变，推定预期与风险溢酬——美元/人民币远期汇率定价偏差的信息含量[J].世界经济,2009(6):64-76 [8] 黄勇，温兰娇，陶建平,境内人民币远期与NDF汇率关系[J].广东金融学院学报,2011(5):58-65 [9] 张润林, 利率平价在中国的适用性分析[J].经济问题,2011(6):86-88 [10] 曹红辉，王琛,人民币汇率预期:基于ARCH族模型的实证分析[J]国际金融研究,2008(4):52-59 [10]林伟斌,陈浪南,人民币远期汇率定价和市场建设研究[J]金融研究,2006(11):61-69 [11] 吴先智，人民币远期汇率的定价与风险管理[J]新金融,2008(1)：61-63 [12]黄颖,黄志刚,人民币远期汇率能否反映汇率预期——对人民币四大远期市场的比较[J]金融改革,2009（1）:30-34
