爱华网文／于晨曦 许继来 在美国房贷机构及华尔街的各大投行如贝尔斯登、雷曼兄弟和美林证券等公司的推波助澜下，昔日，美国多种金融衍生产品应运而生：CDS、CDO以及CDO平方等，构成了更大的呈几何级数增长的次贷资产支持证券体系，这种底部支撑小,上部逐级放大的倒金字塔式的信用资产结构，就是物理学典型意义上的不稳定结构，显而易见，底层次级贷款的一个微小变化即可经过层层传导造成巨大市场波动的"蝴蝶效应"。 信贷决策中抵押品估价不当 正是由于按揭条件及美国抵押品估价在银行业信贷决策中引用不当，次贷，这种向资信条件较差的借款人发放的贷款，最终因触发次贷违约值点而发生蜕变。 首先，银行的高抵押率政策使房贷暴露于风险之中。一些贷款机构甚至推出了"零首付"、"零文件"的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无须提供任何有关偿还能力的证明，放贷机构之间的竞争又加剧催生了多种多样的高风险次级抵押贷款产品。如只付利息抵押贷款，它与传统的固定利率抵押贷款不同，允许借款人在借款的前几年中只付利息不付本金。这种情况下，抵押品的价值与次级贷款的风险就形成了一一对应的关联关系。其次，由于美国银行业认为抵押价值宜采用市场价值类型，一旦抵押品价值随行就市低于贷款金额的一定比例，违约事件就很可能发生。 借款人可以视为看跌期权的持有人，当房地产的市场价值高于贷款价值时，借款人就会放弃行使其持有的看跌期权，按合约偿还债务；反之，当房地产的市场价值低于贷款价值时，借款人就会执行其持有的看跌期权，出现违约。理性违约认为：当借款人在抵押物价值小于其贷款价值的一定比例时，就会采取违约决策停止付款。 银行对房地产价值的高估，一方面增加了贷款额度使风险扩大；另一方面高估值导致了违约，抵押品没有真正起到担保的作用，使次级贷款失去了最后的偿还保障。因此说，美国银行业对房地产价值意见的偏差及其评估审核的"失职"，才是这样的一只引发金融动荡的"蝴蝶"。 对市场价值的过度推崇和迷信 美国发达的市场体系和对自由经济的推崇，使银行业更倾向于在评估抵押品时使用市场价值标准。美国《专业估价操作统一标准》(USPAP)明确规定，估价师要为客户提供一个反映所有市场证据的房地产价值的意见。通常，估价师对市场价值的推崇贯穿于评估实务的整个过程，贯穿于市场法、成本法、收益法等三大评估方法的始终，并最终决定评估的结果。而美国银行内部虽然设有以总估价师为代表的独立的抵押品价值评估部门，但其评估价值类型仍旧以市场价值为主，这一点与外部评估基本一致。市场价值固然有其诸多合理性和优越性，但对于银行而言，不恰当地使用市场价值会带来较大的系统性风险。 首先，按照市场价值标准来计算房地产价值，只是计算这个房地产在评估时点上的价值是多少。然而，随着时间推移，受资产本身及市场影响，市场价值将不断发生变动，甚至剧烈波动。抵押品市场价值的波动性和易变性可能带来较大的市场风险，尤其在市场发生整体逆转的情况下，银行可能因此面临巨大的系统性风险并遭受巨额损失。美国次贷危机就是因为房地产市场的逆转而引发的。因此，作为银行贷款担保的抵押品价值不宜随时间频繁调整，尤其是在贷款合约期间，应该保持相对稳定。新的巴塞尔资本协议也特别强调了抵押贷款价值的运用，对抵押品评估采用抵押价值的标准，侧重对抵押品价值下限的估计而非当时的市场价值，这 与市场价值的思维方式有着较大的区别。其次，市场价值是以严格的限制条件为前提的，评估的价值并不总是能够满足其中的一些假设条件。典型的市场价值是指在下列交易条件下最可能实现的价格：（1）交易双方是自愿地进行交易的--卖者并不是被迫将房地产卖给特定的买者，买者也不是被迫从特定的卖者那里购买房地产； （2）交易双方进行交易的目的是追求各自利益的最大化； （3）交易双方具有必要的专业知识并了解交易对象； （4）交易双方掌握必要的市场信息； （5）交易双方有较充裕的时间进行交易； （6）不存在买者因特殊兴趣而给予附加出价。 只有满足了以上全部条件的价值才是市场价值，而不能因为满足其中一项或几项就可以算做市场价值了。实际上，对市场价值的不当使用可能给银行带来损失。以本次美国次贷危机为例，在2006年之前的一段时间里，由于美国执行的低利率政策，使住房市场持续繁荣，造成房地产市场价格在短期内只升不降的现象，使市场中的参与者均产生了普遍的追涨情绪，体现在银行方面则对抵押品的市场价值走向盲目乐观，估值有失谨慎。 从事后的分析来看： （1）买方是在巨大的房地产泡沫和次 级贷款泡沫的推动下进行交易的，表面上自愿，而实际却是在巨大的房地产市场升值幻觉的影响下购买了自己本没有消费能力的房地产，这种消费本身就是不理性的。 （2）作为次级贷款借款人的房地产买方是否具有必要的专业知识并真正了解交易对象呢，这点并不确定。次贷借款人本来就是一些资信较差的社会群体，如偿贷缓慢、信用低、生活坎坷、高风险等，他们对交易对象的了解程度可能比正常按揭贷款人还要少，因此，不确定性也更大。 （3）交易双方掌握的市场信息情况可能是相同的，也可能是不同的，但从事后来看，买方可能并没有掌握市场的真实情况，因为买方在很大程度上忽略了市场价格下跌的因素。换言之，如果买方在交易时可以预料到房价下跌，则实际成交价格可能就会改变了。 （4）买者是否因特殊兴趣而出价呢，在经历了将近10年单边上涨的一片繁荣的房地产市场上，买方是否会产生对房地产的特别偏好呢，这也是不能确定的。 因此，在上述诸多因素均存在较大不确定性的条件下，市场价值具有明显的非理性特征，依此为前提，结果可想而知。事实上，在美国房地产泡沫破灭前的一个阶段，包括银行在内的许多市场参与者在很大程度上忽视了房价下降的因素，忽视了市场周期的影响，因此都是缺乏理性的。银行在对次级贷款抵押品的评估时，一定程度上放松了市场价值使用条件的要求，导致对市场价值的不当使用，结果使抵押品评估价值虚高，造成巨大的系统性风险。 美国银行对评估技术的使用与问题 美国的房地产评估技术建立在发达的市场体系和活跃的市场交易基础之上，已有近百年的历史，经历了经济大萧条和多次金融危机的洗礼，仅就评估技术而言是相对细致而完善的，然而如前所述，正是过于对资本主义自由市场经济的推崇和对市场价值作用的迷信，使美国银行业在评估和审核抵押房地产价值这个环节出了问题。下面将以收益值分为全部产权价值（P0）、出租人权益价值 （PLF）和承租人权益价值（PLH）三种类型，其关系为：P0＝PLF+PLH。不同类型的权益均可作为银行的抵押品，但价值有所不同。对于出租人权益和完全所有权来说，收益包括持有期现金流入和期末转售现金流；对于承租人权益，收益只能是持有期的现金流。直接资本化法是将估价对象未来某一年度的纯收益除以适当的资本化率，或者乘以适当的收益成数来求取估价对象价值的方法。可见，美国银行在评估抵押房地产时，将抵押品对贷款的保障分为了两部分，即持有期经营收益对贷款按期偿付的保障和转售收益对贷款大额尾款的保障。这种保障价值存在的前提是，房地产市场保持平稳或上升，持有期的经营能够按照预期保持下去，并且可以顺利实现预期的转售价值。相反，如果房地产市场出现拐点，房地产预期收益下降，则银行贷款可能会同时失去这两部分的保障。例如，我们假设在持有期的第三年房地产市场发生了转折，投资人对市场的预期发生了下降，此时房地产正常经营收益将要或已经不能偿还每期的贷款本息，按照理性违约理论，借款人可能被迫或主动选择违约，此时银行只有将房地产转售。由于市场条件发生了变化，银行能够实现的转售价值很可能也会小于原来评估预期的价值，银行将因此承受贷款的损失。这种情况目前正在美国次贷危机中一再上演，在这之前，实际操作中，考虑到只有不断上涨的房地产价值才能促成市场交易，估价师们受市场行情的影响往往选取相对乐观的参数，因此估价结果在很大程度上有就高不就低的倾向。客观上看，使用市场价值对于市场上可以承担较大风险的房地产投资人来说并无不可，但对于银行而言可能并不适用，银行对评估价值的不当使用将会在市场转折的时候造成贷款风险。以收益法对房地产价值进行评估的技术是美国评估界引为自豪的事情。美国估价师对房地产权益的分析、对收益率和资本化率的细分、不同风险的现金流与不同折现率的配比、不同来源现金流的分离技术等等均将房地产评估推进到如同"外科手术"一样精确的水平。然而，先进的理念和技术在银行具体应用当中可能会由于种种原因而导致方向性错误而带来系统性损失，这是次贷危机给国内银行抵押评估管理敲响的警钟。与收益法一样，美国估价师在使用市场法和成本法时，也是直接在市场上提取相关的价格及收益的信息，忽视了对房地产价值的长期分析。市场法简单易行，但缺点是缺乏对抵押价值的分析。成本法虽然在技术上要求许多技巧和一些复杂的方法，实际上其估价结果仍然是市场价值的反映，因此也难以避免地受到以美国市场价值评估所固有的一些局限性的影响，即采用时点价格（或价值）而对于进行长期趋势分析则缺乏动力。 结论与建议 美国次贷危机提醒国内商业银行，吸取教训，尽快建立抵押价值类型的标准以及金融行业的评估准则，将抵押品价值评估管理作为防范和化解金融风险的有效手段。通过对美国抵押品评估价值理念及评估方法的分析，我们得出以下结论： 1.现代商业银行的抵押品价值评估及管理，既从风险计量、资本量化的角度有效地防范了信贷风险，又在产品创新、衍生工具设计等方面创造出经营收益，在商业银行经营管理过程中发挥着决策依据和价值尺度的作用。 2.市场价值类型是一个时点价值，同时受到一些条件制约，评估价值有其直观性、合理性，但银行发放贷款凭借的应当是基于市场价值基础上的抵押价值，使用时要保持足够谨慎，充分考虑贷款安全，并应结合市场周期以及长期的变化趋势综合判断，以防止对市场价值的不当使用。 3.银行对抵押品价值的内部评估时，应注意不同评估方法在使用过程中各项参数使用的相对保守性，避免价值高估的情况。
4.对市场未来的预期应保持谨慎原则。 5.银行应加强对抵押品监控和价值管理，及时发现市场风险和抵押品存在问题。根据我国银行业抵押贷款及风险管理现状，结合当前银行抵押品管理的实际，为防范类似美国抵押品价值管理的系统性风险，改善抵押管理，我们提出以下建议： （一）及早建立抵押价值标准及抵押品评估准则 银行在抵押资产评估实践中，更加重视抵押物价值的长期性和变现性，从而与银行贷款抵押担保的目的相吻合。同时，由于银行经营管理的特殊性，对抵押品价值评估具有与一般社会资产评估并不完全相同的要求，如长期价值、变现能力分析、抵押品集中度及关联度的监管要求、对贷款的担保能力分析等。因此，只有尽早地建立起银行（金融业）的抵押资产评估准则和一般规范，建立起抵押价值类型的标准（而不是简单地采用市场价值），才能满足银行经营资本的要求以及全面风险管理的需要。可见，抵押品对贷款的担保能力主要体现在其未来价值可能的保守边际上。 抵押资产评估对银行而言，其作用主要体现在：（1）提高借款人的违约成本，降低违约概率；（2）减少风险暴露的余额，降低违约损失。为达到有效抵押之目的，银行应使抵押资产的评估价值具备如下特征： 1.长期市场价值标准。抵押品评估价值首先应该是一个长期的市场价值，而不能是一个时点价值。抵押价值应考虑到资产的长期存续性、当地正常的市场条件、最高最佳用途等因素，经过对资产的未来可出售性进行的谨慎评估得出资产的评估价值。在评估抵押品价值时应排除投机因素的影响。这也正是欧洲评估准则第6号所倡导的适宜于抵押资产评估的价值类型。这样定义的抵押资产价值类型，应更符合银行抵押资产的评估目的（如图表1所示）。 因此，抵押价值的长期市场价值标准主要特征表现在： 一是安全性。抵押贷款价值以安全性为首要目标，应该保证抵押资产在贷款全部还清之前的一段时间里具有物质保障的功能。 二是谨慎性。这是与安全性特性相伴而生的，要求评估师必须以谨慎的态度、保守的方式进行评估，确保稳定性和可持续性为基本原则，从而使抵押贷款价值不受市场价格和租金波动的影响。 三是持续有效性。市场价值反映的是公开市场上在某一时点存在的最可能实现的价格水平。而抵押贷款是一个较长期的、具有确定性的商业行为，抵押贷款价值需要充分考虑当前和未来的市场因素变化的影响以及由此带来的风险，并对未来出售的可能性进行估计和判断。在评估时必须以整个贷款期间的价值有效性为基准，考虑抵押资产的稳定和持续性特征。 四是替代性。在确定抵押价值时，如果同一种资产，在评估基准日或贷款到期日之前的某一时点可能实现的或实际存在的价格或价格标准有多种，则应选用较低的一种，即对于银行抵押价值替代能力强的。不但要考虑评估时点的价值，还要考虑贷款期间内转售的可能性。 2.变现价值标准抵押价值应重视变现能力的分析，以未来最有可能的变现价值（折现）作为确定价值的一个标准。 由于抵押贷款是抵押人以其合法的资产以不转移占有的方式提供贷款偿还的担保，由金融机构向借款人发放贷款，当借款人不按期偿还或无力偿还贷款时，银行有权依法以抵押的房地产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿从而实现抵押权的法律行为。因此，银行对抵押资产评估的目的是估算抵押品的实际担保能力，即当债务人不能履行债务时，以处置抵押的资产变现所得的价款优先受偿而保障债权的实现。因此，在评估抵押物市场价值的同时还应该充分评估抵押物的变现能力，从而控制贷款银行的资本风险。 3.便于数学模型分析 商业银行应结合不同类型抵押品的特点，建立起抵押品评估数据库，通过对抵押品在贷款存续期间价值变化、变现情况、实际担保能力、变现周期（与贷款期的关系、变现时间长短）等数据进行长期、系统的跟踪分析，找出确定抵押价值的一般规律，运用数学的、统计的方法，构建抵押价值评估与监测分析的模型体系，量化分析指标，提高抵押贷款决策的科学性。 （二）注意价值的跟踪监测和事前预警银行对抵押资产应实施风险动态管理。由于抵押资产的价值不断波动，如果在合同期间，抵押资产的价值小于贷款合同的价值，那借款方的理性选择便是违约。因此银行必须强化抵押品价值的全过程动态监管，对抵押品价值进行全过程的、动态的、连续性的跟踪和监控。 1.在贷前重点考察抵押品的合法性、有效性、可靠性和流动性，建立中介机构的准入和淘汰制度，防止价值高估。 2.贷时加强对抵押品的审核，由具有专业资格的内部人员对抵押品进行全面复核，合理设定抵押率与合理规划贷款期限。 3.建立抵押品从抵入到处置全过程动态监控机制，及时发现风险隐患。通过开发抵押品监控系统，实时监测抵押品实物及价值情况，结合建模及债项评级的需要，及时进行抵押品数据维护，为决策提供必要的信息支撑。对中长期贷款定期重估抵押品价值，在抵押品出现价值下降和实物毁损时，及时要求借款人恢复抵押品价值、追加抵押品或采取收回贷款等有效措施，确保贷款存续期内的任一时点抵押品的足额有效，争取在出现问题的前期进行化解。 4.切实落实分期还贷制度，逐步降低银行贷款风险暴露的余额，提高抵押的覆盖率。 5.注意发挥事前预警的职能，当发生特别关注事项时，重评监控周期未到期仍需对抵押品进行价值重估。 （三）建立内部专业评估队伍 商业银行抵押品价值评估管理的各项职能的发挥均是建立在专业的评估咨询机构和大量的高素质人才的基础之上的。当前我国商业银行迫切需要建立起适合本行实际的独立的内部抵押品价值评估机构和专业的内部评估管理队伍。只有这样，才能实施精细化的抵押品价值监测管理，才能推动适应《物权法》要求的动产浮动抵押、应收账款质押等创新型金融产品的设计和开发，也只有这样，才能创造出有利于风险分散的抵押金融衍生产品，从而真正发挥抵押品价值管理的防范风险、增加收益的作用。 （本文作者于晨曦为中国工商银行总行授信业务部抵押处处长、许继来为工行辽宁省分行经济师）
