爱华网美国金融危机朝全球金融风暴的演变给中国经济发展带来了一定的影响，同时也为中国的进一步改革开放提供了重要的经验与教训
■戴盛
全球股市持续性暴跌、银行业全面恐慌、外汇市场剧烈波动、新兴国家出现偿付困难，金融市场在10月份过去的两周里像是一个被催化的化学反应链，将恐慌与危机传染到全球各地。美国国会通过修改后的巨额救市方案还没来得及让人们喘口气，欧洲各大银行告急，俄罗斯股市单日暴跌19%被迫暂停交易，原油等商品期货价格溃不成军，冰岛面临国家破产不保护外国储户而引发英、德两国冻结其相关资产，更是让人目瞪口呆，担忧与恐惧开始主导着全球各地投资者的情绪。而国际货币基金组织、世界银行、欧佩克、七国集团、二十国集团等国际组织纷纷召开紧急会议商讨对策、寻求并展开联合行动则更是前所未有。中国受益于金融市场的未完全开放和过去多年积累的贸易和资本双顺差似乎成了一块危机中的高地，频频接到各国的帮助请求。然而近在咫尺的金融风暴的震撼力不得不让我们深思这场危机的发展过程并从中吸取教训。 金融风暴的导火索 如果说美国房贷市场中的次级债事件仅仅是这次金融危机的序幕的话，雷曼兄弟申请破产保护则是危机朝风暴转变的导火索，引发了一系列的连锁反应并揭开了一个巨大的火药桶。包括欧洲、日本、新加坡、中国等各国银行在内的债权人持有的近1500亿美元雷曼债券变得几乎没有价值，所有的普通股与优先股股东价值则完全归零。而与这些直接损失相对应的，是过去几年里各类公司为雷曼债券签发的保护——至今仍有4000亿美元未偿付的信用违约互换（CDS）。这些CDS签发机构不得不卖掉所有可卖的股票、商品期货等金融资产来筹集资金。 许多金融机构都陷入到了这个根据债券是否违约而需做出赔付的保证漩涡之中。前全球最大的保险公司AIG因其签发的4400多亿美元各类信用违约互换产品遭遇次级债违约后，经受不住投资者疯狂抛售，导致股票大跌而陷入了越来越难筹资的恶性循环，最终被美联储救助。而更可怕的是，由于CDS并非标准化产品且缺乏监管，很多协议都是私下订立，因此，没人知道某个具体的金融机构到底签发了多大规模的互换产品。10年里成长到总规模近60万亿的CDS就像一个巨大的火药桶，正如巴菲特所言，成了“金融领域的大规模杀伤性武器”。 由于金融机构之间因为CDS的存在而彼此都感觉不信任，担心对手随时会倒闭，银行家们囤积现金并异常谨慎，不愿意互相借贷，欧美地区的银行间市场拆借利率也因之直线上升。银行不再信任银行，彼此都担心对方隐藏着什么毒药性的按揭贷款资产或者需要承担巨额的CDS责任。银行间市场可能对大多数人都不重要，但对于盈利模式直接建构于其上的西方银行业来说就是致命的了。由于欧洲很多银行通过大规模短期同业拆借来运作长期按揭贷款，其贷存比远远大于100%（我国银行业贷存比8月末降到70%以下，美国接近95%），银行间市场瞬间冰冻让原本还比较平静的看着美国房贷危机的欧洲各国顿时紧张起来，紧急呼吁全球联合救援行动。至此，金融危机迅速在全球爆发，成为一场名符其实的风暴。 金融风暴的根源 在一个传统的金融体系中，各类有形财富、大宗商品与资源与债券、证券、机构资本、储蓄等成分像一个金字塔一样由大到小分层次地组合在一起，而金融衍生产品，应该是这个金字塔中的所占比例最小的成分。在这样的结构中，衍生产品仅仅用于为传统的商业运营提供应对剧烈变化的风险对冲功能。就像商品期货交易中很多生产厂商用期货合约来对冲现实生产的风险那样，厂商购买合约只是为了确保未来的原材料价格稳定，其根本的利润还是来源于生产，而不是来源于合约买卖。这就是一个稳定的金融体系，无论期货市场价格如何波动，厂商仍然能够依靠传统的盈利模式继续运营下去，只是利润波动幅度会更大。 上个世纪80年代，衍生产品刚开始出现在金融市场的时候，还显得非常的保守和严谨。在那时，金融衍生产品被监管当局批准的原因是金融机构做为金融产品的制造者就像一个商品厂商一样，也需要类似商品期货的某种保险来对抗未来的价格波动与不确定性风险。由于金融市场往往比商品市场波动幅度更大，因此，这类对抗金融波动的保险从逻辑上说是有存在的必要的。但令人遗憾的是，这些复杂的衍生产品设计的初衷就是为了完善杠杆式金融商业模型。仅仅10年左右的发展，随着巨大的财富效应，越来越多的各类金融和非金融机构加入到衍生品的交易中来。这个财富效应的产生是由于市场国际化的快速发展以及高杠杆的使用，原来分毫的交易利润通过杠杆放大后已经远远超过传统业务，因此，越来越多的企业开始在传统业务之外从事更多的衍生产品交易，而生产、销售的传统盈利模式也逐渐简化和让位于杠杆、交易。自此开始，事情就变得有些不正常了。 1998年，金融衍生产品市场就迎来了第一个重大的挑战，这就是长期资本管理公司的破产。这家公司依赖于高杠杆的计算机化的自动交易模型，而这些模型的天才设计者们却从没有遇到也无从想到短期内多件恶性事件连续发生的可能性。随着短时间内东南亚金融危机的连续爆发，特别是俄罗斯债券危机发生后，长期资本管理公司这样一个庞然大物崩溃了，给金融系统的稳定性带来了巨大的冲击，西方政府不得不联合起来稳定市场，这也就是如今众所周知的“太大而不能倒”的第一个案例。有了这份被政府救援的心理保障，大型金融机构开始在衍生金融市场承担越来越大的风险，与各类热钱一道，制造出了今天惊人的衍生产品规模，把世界经济拖到了悬崖边。 根据世界银行的GDP报告，全球2007年的GDP总量约60万亿美元，而仅仅信用违约互换这个单一的金融衍生品种规模，就已经超过了60万亿美元。从国际清算银行的网站上，我们可以找到的全球柜台交易与交易所交易的衍生产品统计数据，其总规模已经超过600万亿美元，这还仅仅是有记录的部分，大量不公开的衍生产品交易还难于统计。我们不禁要问，衍生产品的存量规模超过全球GDP的10倍到底是经济发展的必然需求还是一个虚无的大泡沫？显而易见的是，这个巨大的数字象征着大量的传统制造与金融企业的商业运营已经逐渐远离其核心的产品与服务，越来越依赖于衍生产品的交易。产业逐渐变成以交易为核心，这就像是一个巨大的倒金字塔，庞大的衍生品规模把传统财富规模压在下面，这样的金融体系不可能是稳定的。更致命的是，美国国会在2000年通过了一项由前联储主席格林斯潘和前财长萨默斯支持的法案，在联邦和大部分州禁止对CDS和其他金融衍生品进行管制。当时的主流论调是保护美国金融机构免受过度监管的影响，并确保美国在金融市场的全球主导地位。从那时起，这个不受监管的领域就逐渐变成了一个近似地下赌博的场所，随着美国的宽松货币政策而快速膨胀，成长为“金融领域的大规模杀伤性武器”（2003年巴菲特语）。
金融风暴对中国经济的影响 这场快速吞没世界各大工业国家的金融风暴给金融系统带来了极大的创伤，金融开放的新兴市场国家也承受着资本大量外流、流动性十分匮乏、货币大幅贬值的痛苦。中国在这个全球肆虐的金融风暴中，部分外汇投资遭受了重大损失，但本土的经济系统并未受到直接的冲击。 由于多年来的巨额贸易与资本盈余的积累，中国整体的外债水平很小，在这场去杠杆化式信用收缩的金融危机中比其他高杠杆运营的国家要好很多。由于资本账户的外汇管制，中国绝大部分外商直接投资注重长期效益，并不受短期波动影响而外撤。同时，中国的对外投资主要以政府主导的统一形式进行且投资标的多为安全级别较高、流动性较强的品种，并未产生投资损失危及本土经济的担忧。此外，从个体家庭到国家级别的良性财务状况也为目前相对较为简单、没有复杂资产证券化等衍生产品的本土金融体系提供了强劲的信心支撑。虽然较为简单和封闭的金融体系使得金融风暴没有大量通过资本流动和信用管道传递到中国本土，但对我国经济发展至关重要的国际贸易却无法避免受到冲击。美国和欧盟市场约占中国商品总出口额的40%，中国出口行业对美、欧、日等工业国家和地区因经济衰退而变弱的进口需求十分敏感。自从中国经济发展变成出口导向型以来，每次的出口收缩都会给实体经济带来通货紧缩的压力。但从好的方面来说，紧缩的力量，特别是金融风暴影响下的国际大宗商品交易价格持续大幅下跌也让近年来一直被人们所担忧的通货膨胀压力有所缓解。 由于世界主要工业国家的金融危机仍未结束，去杠杆化的过程仍在继续，2009年经济全面复苏的可能性也还很小；此外，由于目前除了美国以外，世界绝大部分国家的外债都不是大量以本国货币结算的，这就排除了经济复苏的漫长过程中，大部分国家通过超量货币发行来解决危机的可能性；而离开了庞大和膨胀的信用体系，美国货币发行的效应要很长时间才能显现；以上的外部条件为中国提供了一个进行较大力度的财税政策、货币政策经济刺激方案的广阔空间与时间，可以较为大胆地进行经济结构性变革的努力而不需要过多担心通货膨胀等压力迅速抬头。刚刚召开的十七届三中全会中对完善农民权利的重视以及提出2020年农民纯收入比今年翻番的目标则是中国鼓励消费、大力发展内需市场以及进行收入和经济结构调整的具体体现。 总的来看，金融危机给中国经济发展带来的是挑战与机遇并存，但具体到中观层面却存在一些亟待改善和解决的问题。特别是中国的房地产行业，情况比较严峻，很多城市的房价快速下滑且出现有价无市的状况，相关房地产企业相继进入困境。若继续以抑制泡沫的态度对待房地产行业，将对中国的宏观经济软着陆带来一定的风险。此外，多层次的金融体系中，稳定的股市作为一个至关重要的企业融资市场和资产定价标杆，对经济系统的良性运行也不可或缺，而恰恰是这个市场正在经历着一场极度超卖和悲观情绪主导的恐慌，急需有力的政策保护。否则其过低的定价标杆与负面的投资情绪将影响整个经济系统的活力。 经验教训与启示 虽然金融危机还远远没有结束，但中国已经在开始采取行动应对并进行长远的战略布局，这就需要我们对已有的经验和教训进行总结： 首先，需要正确地看待金融创新。中国在过去的几年里一直在做着金融开放的努力尝试，也在快速地学习美国的金融创新并完善相关监管体系。风暴从金融最发达的美国刮起并快速肆虐全部资本主义国家，因此，让很多人对金融开放、金融创新，从态度上产生质疑。其实不仅是我们的态度在变得谨慎，连美国民众都在怀疑其资本主义体系已坍塌。但我们应当看到，房利美和房地美分别成立于1938年和1970年，这两家政府支持的企业几十年来为美国民众住房条件的改善与社会经济的发展做出了巨大的贡献，而整个过程中房地产抵押贷款证券化这一金融创新的作用是举世瞩目的。甚至在金融风暴肆虐的当下，美国的抵押贷款市场仍然运行相对良好。因此，金融创新的定位才是最重要的，正像前文所述的正金字塔稳定金融体系，我们仍然需要创新，但创新应当根植于实体经济的运行而不能取代实体经济本身，同时与之相匹配的监管体系也是必不可少的。 其次，需要正确地看待政府救市与政府干预。有1998年香港救市的平准基金案例作为指引，很多国家最近都在考虑成立救市基金对股市进行救助。这种考虑源自于对股市连续暴跌的忧虑，但真正做出行动的国家并不多。中国政府也出台了一系列旨在提振股市的政策，但到目前为止，收效不是很大。或许我们能够从美国的救市方案中获得一些启发，美国的救市方案从收购次级债、国有化相关问题公司、联储进入商业票据市场放贷到参股大型金融机构，甚至将来可能进行的政府直接入股金融机构等措施，基本上都是旨在稳定金融系统。一方面要看到 美国救市方案中目标指向明确以及见效较快的特点，以完善自己救市的方案，不能仅仅因为效果不彰就否认救市甚至完全放任不管；另一方面，也要正确地看待西方国家的金融企业国有化过程，不能武断地认为这是“自由市场的终结”，并否定社会主义市场经济体制建设的改革方向。 中国改革开放30周年的纪念日即将来临。30年来的改革路程虽然蜿蜒曲折，但对外开放以及市场经济的取向却越来越明晰。当前的金融风暴给中国的经济发展带来了一定的冲击，但也成为了金融业即将全面开放之前的一次重要洗礼，有着这份对金融危机的警惕与理性，中国在进一步开放的过程中将避免很多挫折。同时我们也看到，全球化的危机呼唤着全球参与的问题解决框架，西方国家进一步认识到中国作为一个和平发展倡导者参与国际合作的重要性；而中小型经济体面对风暴冲击的脆弱性也为中国在区域合作中扮演更重要的角色提供了广阔的舞台。（摄影 黄承飞）
