爱华网系列专题：《如何在金融危机中幸存和发展：大衰退》
然而大约从1995年起，日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且竟然无视几乎为零的短期利率，反而开始偿还既有债务。图1-2展示了短期利率与日本企业从银行和资本市场获得贷款规模的对照。在1995年时，利率已经接近于零，但是日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷。事实上，在1990年经济泡沫破灭之后，尽管当时日本还存在着通货膨胀，日本企业降低借贷规模的倾向就已经有所显现。在2002年和2003年，净债务偿还额已经上升到每年30万亿日元以上的空前规模。 图1-2 零利率时依然选择偿还债务的日本企业 当本该募集资金扩大生产的企业反其道而行之，反而开始偿还现有债务时，整个经济就会从两方面丧失需求：商业机构停止将现金流进行再投资，企业也不再借用个人储蓄。这种总需求的萎缩最终导致经济陷入衰退。 2.资产价格的暴跌引发企业资产负债表问题 那么，为什么在通常情况下当利率降低时会寻求更多借贷的企业却在利率接近于零时转向还贷？答案就是：在超过10年的时间里，日本的资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表。图1-3反映的是日本六大城市的商业地产价格、东证股指以及高尔夫俱乐部会员权价格。图中显示：以2008年2月22日数据为准，股票价格在得到外国投资者支持的情况下“仅”下跌了54%，而另外两种无法吸收到外国投资（至少到目前为止）的资产价格则承受了严峻得多的暴跌。 尽管有许多外国媒体认为“日本式管理”才是造成日本经济困境的罪魁祸首，但是在过去15年里，在日本股票的净买入总额中，外国投资者的买入额占一半以上。过去五年间开始兴起的在线交易推动了个人投资者规模的扩大，虽然日本也是如此，但是绝大多数日本本国投资者因为在1990年经济泡沫破灭时深受其害，因而对参与股市投资意兴阑珊。反而是外国投资者对日本企业的产品质量和全球市场占有率依旧保持着高度信心，他们的参与遏制了日本股价的进一步下滑。 但是在那些没有外国投资者参与，或者至少到目前为止没有参与的市场，情况则大相径庭。日本高尔夫俱乐部会员权和六大主要城市商业不动产价格从泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分别暴跌了95%和87%，使得它们的现值只有当初的1/10。 图1-3 资产价格的暴跌诱发了资产负债表衰退 在资产价格暴跌时，当初用来购买这些资产（或者以这些资产作为抵押获得）的贷款数额却没有变，全日本的企业突然发现，它们不仅丧失了大笔的财富，同时它们的资产负债表也陷入了困境。比如一家企业原本拥有价值100亿日元的土地，现在却发现这些土地只值10亿日元，而资产负债表上却依然保持着70亿日元的负债。换句话说，本来盈余的资产负债状况突然变成了60亿日元的净负债，就这样，这家企业的资产负债表上出现了一个大窟窿。 3.日本企业集体转向负债最小化
当一家企业的负债超过其资产时，从技术上来说就意味着破产。但是在日本所发生的却并非一般意义上的破产。一般企业破产的标准过程如下：譬如一家汽车或者照相机制造厂发现自己的产品不再像以前那样畅销，虽然它加大了产品销售力度却依然毫无起色。在这样的情况下，企业的资产日趋减少，最终整个企业的资产净值沦为负值。这种企业的失败属于无可救药，因为它的产品已经被市场淘汰。 但是从1990年起在日本发生的情况却没有遵循以上的规律。在绝大多数时期，日本以全球最大的贸易顺差国夸耀于世，这意味着世界各地的消费者仍然对日本产品充满需求，同时日本企业也依旧拥有优秀的技术和开发热门产品的能力。在整个20世纪90年代，日本与美国之间频繁的贸易摩擦从一个侧面显示了日本产品的优良品质，以及市场对其旺盛的需求。 也就是说，产品开发与营销以及技术这两大核心部门运转正常，盈利状况良好，企业仍然在不断地创造利润。但是即便如此，许多这样的日本企业照样因为国内资产价格暴跌在它们的资产负债表上出现的大窟窿而身陷净负资产的困境。成千上万的日本企业都属于这种情况。
