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□陈李 4月20日，中国证监会出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，以缓解减持对市场造成的冲击，其后又出台了若干补充条款。但这并没有缓解投资者的疑虑，事实上，我们需要对所谓“大小非”（限售股）有更深入的认识。 A股估值的天然平衡器 尽管证券市场依赖于实体经济而存在，但股票市场一旦形成，便具有了某些独特性，表现为“异化”。股票价格开始受到自身的供求关系影响，即价格受到供给（IPO、再融资等）和需求（入场资金）左右，而不是简单地反映实体经济（上市公司）经营好坏和盈利趋势。极端地说，如果某个封闭性证券市场规模固定，只要有足够多的金融资本入场，便可以不顾基本面而给该类证券随意定价。这个时候，价格不再是实体经济未来业绩和分红的折现值，而只是一个炒卖工具。这样的案例并不鲜见，日本地产泡沫、美国IT泡沫，甚至包括18世纪荷兰的郁金香和2007年云南的兰花都是如此。 一个开放性的金融市场，一旦出现价格明显偏差，产业资本会立刻入场套利，不断将实体产业售卖给金融资本。这就表现为大量的IPO和再融资。由于有更大规模的产业资本介入，金融资本发现自己无法给证券单独定价，必须和产业资本达成均衡价格，而DCF（现金流折现）就是两者共同承认的标准。如此，价值投资再次统治市场。 当前的A股市场上，在IPO和再融资受到某种限制，或者说无法完全平衡市场的时候，“大小非”成为A股“泡沫”最重要的平衡器。高达20万亿元市值的非流通股，相当一部分来自实体经济部门，它们的持有者了解产业资本对资产价值的判断，一部分股东会在证券估值明显高估的情况下抛售股票，充当市场的平衡器，防止A股泡沫诞生。 不会完全离开市场 一些投资者认为，目前非流通股的市值规模接近20万亿元，而银行系统的居民储蓄不过16、17万亿元，全社会根本没有那么多的资金来承接规模如此庞大的股票，市场唯一的选择就是不断下跌，一直跌到非流通股市值已经缩小到有足够的资金来承接为止。这其实是个错误的观点。 全球任何一个市场，都存在数量众多规模庞大的战略股东、财务性股东等等。从这个经验来判断，3年后的A股市场投资者中仍然会存在许多非基金、保险、个人类的股东，包括各种企业集团、财务公司等。“大小非”不会完全离开市场。 不仅如此，“大小非”还面临着“再投资”的困惑：出售股票所得投向哪里？投资实体经济？如果中国的经济周期向下，企业盈利下滑，购买厂房设备不仅会摊薄未来收益，还丧失了流动性。投资私人股权基金？事实上，20万亿元的资金涌入这个市场，将导致PE项目价格高企，待售项目估值甚至接轨于A股市场。 减持终将回归理性 自获得流通权开始，“大小非”已经在一定程度上从产业资本演变为金融资本，它们的决策行为和其他流通股东一样。现在流通股股东不满的是，“大小非”持股成本低，出售股票不心疼。这是一个非常有趣的伪命题。 一方面，这种忿忿不平的态度不免有些前后矛盾。现在谴责“大小非”股东的“暴利”，却忘记了他们在2005、2006年的免费送股，也忘记了他们长达5~10年的持股周期。如今的流通股股东在痛心自己2008年的损失，却忘记了自己2006、2007年赚得盆满钵满的时候，“大小非”只能干瞪眼。 另一方面，在理性的逻辑学上，投资决策和购买股票的成本没有关系。无论现在是“浮盈”还是“套牢”，相比目前的市值而言，股价下跌就是损失，上涨就是获利。这是个基本常识，但是人类脆弱的情绪发挥了巨大威力，成本似乎成为部分投资者决策的因素之一。他们只看到了绝对成本，而完全忽视了相对成本。股价下跌，对于“大小非”和流通股东而言，都是损失。“大小非”的浮盈下降，难道不是损失吗？ 当然，我们注意到部分具备金融资本特性的“大小非”，其股东的操作行为也具有非理性成分。毕竟他们中的一些人还并不完全熟悉资本市场，投资决策不完全依赖价值判断，在市场下跌的过程中，他们的抛售加重了市场恐慌情绪。但是假以时日，这些重要的投资者一定会充分认识资本市场的价值，并就合理的估值水平与目前场内的流通股股东形成一致意见。这就是所谓的A股“估值重塑”。
