勇敢者的游戏：中国企业跨境并购机遇与挑战

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　　　　本刊记者/韩松

　　如果过去的统计数字的确可以暗示未来的走势，那么，中国企业在从事跨境并购时，必然要经历诸多"失败"，特别是在开始阶段。如联想收购IBM微机部门这样的成功案例，注定将是"例外"，而非"规律"。

　　并购，特别是大规模跨境并购，注定是高端、高难度、高风险、失败几率高于成功几率的。要玩好这种游戏，我们需要重温《孙子兵法》的教导：

　　"夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎！"

　　并购，还是不并购？这是个大问题

　　

　　"研究显示，2/3（或60%，或70%，或一半以上）的并购交易并未创造股东价值，而是破坏了股东价值，实际上是失败的。"同本刊记者就跨境并购相关问题沟通过的国际专业人士-公司高管、投资银行家、管理咨询顾问、律师、会计师、监管者等，几乎无不援引这样一个颇为悲观的说法。据记者考证，这一说法的主要来源是1990年代至今，若干国际知名咨询公司-包括麦肯锡、波士顿咨询、埃森哲、毕马威、普华永道等-的研究报告。这些报告的行业侧重、方法论及主要发现各有特色，但多数报告得出近似的结论：大多数并购-包括国内并购和跨境并购-并不成功（有关咨询公司关于并购文献的主要发现概述见本文附件）。

　　如果过去的统计数字的确可以暗示未来的走势，那么，中国企业在从事跨境并购时，必然要经历诸多"失败"，特别是在开始阶段。如联想收购IBM微机部门这样的成功案例，注定将是"例外"，而非"规律"。对此，我们要有些平常心--毕竟，日本企业"走出去"之初即在美国遭遇重大挫折，来自发达国家的跨国公司在中国"走麦城"的案例也屡见不鲜。何况，作为一种学习体验，失败同成功一样宝贵，甚至更宝贵。

　　但当"走出去"不仅成了中国企业的冲动，甚至被某些人士说成是"时代的呼声"和"国家战略"时，我们有必要审视跨境并购的诸多风险，包括东道国监管环境与民众情绪，以及并购后整合工作的挑战。

　　本文将不会探讨中国企业的某一笔交易价格是否出得过高。迄今为止，关于并购，少数尚无定论的问题之一就是定价，因为虽然定价毫无疑问是影响并购成败的重要因素之一，但在交易时，谁也说不清价格是高是低，什么样的估值乘数，或者多少百分比的溢价才算合理。而且，一笔交易是否成功往往要在交易完成数年后才能下结论，而在此期间，对交易成败相关度更大的是并购后的整合工作，而非并购时的价格。并购已被证明失败后，将失败归咎于价格过高，可能不无道理，但更多的是"事后诸葛亮"式的"聪明"。

　　本文也将不会探讨"走出去"是否应该成为一个"国策"。不言自明，答案是"不应该"。并购与否只能是一个企业依据自己的战略做出的纯商务决策，因而，脱离具体企业、具体行业、具体案例夸谈"走出去"是愚蠢的。而且，或许更为重要的是，"国家战略"背后隐藏的一个暗示是应由国家动用公共资金"买单"，最好白给，至少贴息。但我们看不出来，一家企业的海外并购行为，要经历怎样神奇的"化学反应"才能变成一个"公共利益问题"、竟至需要用公共资金来买单。"上帝的归上帝，凯撒的归凯撒"，正如日本企业收购洛克菲勒中心或哥伦比亚制片厂同日本的公共利益无关一样，一家中国企业是否并购、并购成功与否，是该企业股东和管理层的问题。廉价的公共资金来源可能招致投资东道国的保护主义和经济民族主义情绪的反弹也许还不是个大问题，但廉价的资金可能导致企业丧失应有的自律，降低企业决策质量，甚至可能使企业管理层堂而皇之地以"国家利益"为借口谋取私利，并逃避本应承担的问责，最后的结果只能是，除极少数特殊利益个人或小集团，所有的人都是输家。

　　回过头来看中国企业"走出去"，我们要做的第一件事是将其置于恰如其分的语境中：并购是企业层面上的问题，是具体企业在具体案例中管理层质量和公司治理质量的问题，请不要庸俗化或以其他方式滥用、甚至故意误用"国家战略"之类的"宏大叙事"。

　　此外，并购，特别是大规模跨境并购，注定是高端、高难度、高风险、失败几率高于成功几率的。要玩好这种游戏，我们需要重温《孙子兵法》的教导：

　　"夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎！"

　　如果本文能够为有志走出去的中国企业家和金融家在"庙算"时提供一点思路，我们将殊感欣慰。

　　东道国监管环境：国家利益考虑还是保护主义？

　　

　　2005年10月至2006年3月，迪拜港口世界（Dubai Ports World）收购英国铁行航运集团（Peninsular and Oriental Steam Navigation Co.，简称P&O），交易涉及后者在美国若干港口的经营权。美国外国投资委员会（Committeeon Foreign Investmentsinthe United States，简称CFIUS）认为该笔交易对美国国家安全不构成威胁，开了绿灯。但港口的某承包商担心新业主会影响自己的生意，于是通过某说客将这笔交易说成是"国家安全"隐患，向政界和媒体大肆兜售。国会内，民主和共和两党争着向民众显示谁更"爱国"、更能保护国家安全，竟出奇一致地反对批准这桩交易，即便布什总统威胁将否决国会的任何试图阻止该交易的提案。迫于政治压力，迪拜港口世界决定放弃，将交易中涉及的美国港口经营权出售给一家美国企业，而CFIUS也因这笔交易在国会很吃了些苦头。

　　这不是街边小报或是维基百科上"未经证实"的"黑幕故事"，而是美国前财政部长斯诺（JohnSnow）2008年6月在北京亲口讲述的。从中我们可以看到：

　　其一，针对外国投资和并购，作为东道国，各国都有自己正当的国家利益，特别是在国防和国家安全方面的诉求需要考虑，因此，可能在某些产业部门不鼓励、限制甚至禁止外国投资与并购，也很自然会有专门的法规和监管机构审批外国投资和并购行为。尽管该类立法、机构或审批标准与程序对外国投资者的公正与便利程度、一致性、透明度和非政治性可能经常有值得商榷之处，但基本上是个直观的专业技术过程。

　　其二，但此种正当的利益诉求及相关监管程序经常会被特殊利益集团所劫持，而且这些特殊利益集团往往会挑动和利用政治斗争和公众情绪-民族主义情绪、对就业、环保、国家安全等的顾虑，以及人类天性中与生俱来的对"他者"的不信任及先入为主的成见与偏见等，将外资并购"政治化"、"妖魔化"，以不正当谋取私利。近年来，此类事件无论在发达国家还是新兴市场国家均屡见不鲜。让我们以美国CFIUS为例，分析东道国出于正当的国家利益理由的监管与不正当的排外和保护主义情绪间的分界，及有意在美从事并购的中国企业，可以如何分别有效应对。

　　先看正当的监管，即CFIUS审批。

　　CFIUS是美国政府内的一个跨部门委员会，负责审查外国投资对美国国家安全的影响。委员会涵盖美国政府12个部委，主席由财政部长担任，成员包括国防部长、国务卿、商务部长、司法部长、国土安全部长、管理与预算办公室主任、美国贸易代表、经济顾问委员会主席、科技政策办公室主任、总统国家安全事务助理，及总统经济政策助理。财政部负责国际事务的部长助理办公室负责委员会日常运营，接受外国投资者关于拟议中在美并购或投资的通知，传达给成员部委，并协调审批过程。审批一事一议（case-by-case）。收到通知后，委员会应在30天内做出审议，可延长至45天以进行"调查"，到45天结束后，必须向总统提交一份报告；收到报告后，总统应在15天内作出最终决定。整个过程不得超过90天。一旦CFIUS批准交易，决策即为最终，不可事后推翻。

　　"对中国公司而言，CFIUS并不像想象中的那样会成为并购的重大障碍"，在列举了CFIUS批准的若干中国公司在美投资及并购案例-联想收购IBM计算机业务、中信证券入股贝尔斯登、国家投资公司投资于百仕通和摩根士丹利-后，美国众达（JonesDay）律师事务所合伙人戴并达（BenedictTai）评论道。关于CFIUS审批，戴并达认为有如下几点需要澄清：

　　首先，并非所有并购均需经过CFIUS审批。国有企业，或主要由国家控制的企业需要审批，这不仅针对中国，也同样适用于其他国家的国有企业。

　　其次，并非所有产业部门的并购都须经过CFIUS审批。与国防和国家安全相关的，比如收购目标公司向军方提供产品和服务，需要CFIUS审查。涉及国家安全的并购，即便来自美国的盟国也同样可能被封杀，如2006年以色列网络安全软件公司CheckPoint洽购美国Sourcefire公司的交易即遭CFIUS否决。

　　第三，涉及国家安全问题、须经CFIUS审批，并不意味着交易一定不会通过。收购方可以通过一定交易架构，如出售被收购公司的美国国内业务，以获得批准。

　　此外，向CFIUS申报是自愿性，而非强制性。但如果不主动申报，风险在于，CFIUS如果发现问题，总是有可能自己找上门来，强迫收购方再卖掉所收购资产或企业。如果收购企业心存疑问，最好还是申报。

　　除正式申报外，CFIUS也允许拟收购企业先期非正式与其接触沟通。在并购实践中，确有很多交易收购方先同CFIUS非正式接触，得知后者不会反对后，再正式申报审批。这种方式的好处在于，消息可以不被散布，且收购方可以同CFIUS谈判，或修改交易架构，以回应CFIUS可能存在的疑虑，戴并达指出。

　　但对有意在美国从事并购的公司而言，更大障碍是政治问题。无论是中海油洽购Unocal还是上文提到的迪拜港案例，真正造成麻烦的都不是CFIUS或其他正常监管程序，而是政治。

　　政客或特殊利益集团能够大行其道，在与其善于误导并利用民众-特别是受并购直接影响的社区的民众-的情感和利益诉求。毕竟，并购经常会影响当地人的就业机会，某些产业--比如采矿特别是硬岩采矿（hardrockmining）-的投资与开发极有可能对当地环境质量和宜居程度产生巨大冲击，而一家历史悠久、在社区生活中扮演重要角色的老企业或地标性建筑突然换了个外国业主、外籍经理人、甚至外国名字，也会让人一时无所适从。

　　有效的沟通、公关和游说在一定程度上可以回应这方面的挑战，尽管并不能总是奏效。

　　贝祥投资集团（BallochInvestmentGroup）创始人兼总裁、1996～2001年间任加拿大驻华大使的贝祥（HowardBalloch）多年来从事中国企业海外并购业务，特别是采矿、石油天然气、自然资源和工业领域的并购业务，所涉及国家包括美国、加拿大、秘鲁、塔吉克斯坦等。在他看来，中国公司从事海外并购时，必须敏锐地感知被投资方政府、社区和民众的利益、希望和预期。还要学会如何有计划、积极主动地、在正确的时机同媒体沟通，分享自己的愿景，确保媒体及民众正确理解投资方的意图。很多中国企业在"走出去"时恰恰没有意识到这一点的重要性。

　　以贝祥眼下洽谈的一桩交易为例。某中国企业有意在加拿大收购若干矿山，其中所涉及的部分资产位于原住民部落社区内。根据加拿大法律，原住民社区有权控制自己土地上的自然资源，而同原住民来打交道则是一个非常敏感的问题。原住民社区过去高度贫困，且同矿业公司打交道的经历也颇有些不堪回首。很自然，原住民部落首领希望对当地矿山和其他自然资源的投资能够永久性地有益于当地人民，因此，在谈判中，投资者必须顾及这一点。

　　"这些事项异常棘手，几乎同谈一个好价格或复杂的融资结构同等棘手，甚至还要棘手。"贝祥指出。

　　"凯撒的归凯撒"：商业考虑还是"国家战略"？

　　当国际常见的杠杆贷款、过桥贷款、高收益债等并购融资工具在国内尚未发育、国内股票市场低迷、股票增发通常会招致投资者强烈反感的情况下，中国企业如何数额巨大的跨境并购交易融资？2008年2月，中国铝业公司发动"黎明突袭"（dawnraid），一举出手140亿美元收购国际自然资源业巨头力拓（RioTinto）12%股份，成为中国企业迄今为止规模最大的一笔海外并购。这笔交易，据国家开发银行行长陈元在2008年5月首届陆家嘴论坛上的说法，是"由国开行组织融资，雷曼的操作"。

　　我们并不清楚该交易具体的融资架构和融资成本，因此无从评论此间是否存在潜在道德风险，也无从综合考量该笔交易究竟如何创造、创造多少股东价值。但一个疑问是，中国企业在进行海外并购时，从政府支持的政策性金融机构，如改制前的国开行或进出口银行获得融资，在某些保护主义和经济民族主义情绪盛行的国家，是否会被用作反对中国企业并购当地公司或资产的口实？

　　"这已被用作反对中国收购的口实。据我回忆，Unocal案例中，同样有意收购的美国某石油公司就利用这一口实反对中海油收购。"贝祥评论道。当然，"这一指责更多是停留在理论上"，贝祥进一步指出。"在实际操作中，尽管不排除可能有中国公司因此交易失败的案例，但至少我本人从未见过此类情形。"

　　但无论如何，这是一个现实的风险。也许给东道国形形色色的保护主义者以口实尚不是个大问题，但至少在国内，我们需要考虑，廉价、方便的资金来源是否会降低有特权享受这一资金来源的企业的决策质量，导致道德风险。而且，显然不是所有的企业在所有并购中都能享受国家支持的资金来源，而政策性金融机构如何权衡给什么样的企业、什么样的项目提供融资？是否能够严格依据商业标准和市场规律？

　　最终的解决方法当然是中国金融体系和金融市场的进一步深化。但在现阶段，中国政府不妨参考一下新加坡的先例，戴并达认为。新加坡政府旗下拥有多个基金，如广为人知的淡马锡、政府投资公司、经济发展委员会（EconomicDevelopmentBoard，简称EDB）等，拥有并支持众多新加坡企业，也为企业提供融资。"相比较而言，这些机构的章程颇为直观，会严格从经济角度审查每一笔交易，而且会公布年报或其他信息披露。尽管这些机构为新加坡企业的扩张提供融资，但其融资提供更多可能是因为被投资公司不具备在国际市场上融资的能力，且建立在严格的商务分析基础上，遵循严格的商务条件，同国际金融市场上同等条件的融资相仿，给外国公司提供的融资条件也大致相同。有这样的透明度和记录，随着时间推移（，东道国的）不安可能会消除。"而且，虽然理论上廉价的资金来源可以使中国企业可能在并购战中报出更高价格，提升获胜机率，但贝祥也指出，他本人也想不起任何一桩案例中，中国公司因为享有廉价的资金来源而赢得交易。在他看来，在中国企业海外并购过程中，有诸多因素远比融资成本更为重要、更有可能最终决定一桩交易的成败。其中之一是政府的审批过程。

　　"诸多中国国有企业当决策进程较慢，监管部门审批过程也很慢。而且，坦率地说，中国的若干官方批准程序，从整个构建上来讲就不利于国有企业海外收购。"贝祥认为。

　　据贝祥的经验，假设一桩善意收购案中，一家中国国有企业同收购目标公司接洽，表示愿以某特定价位整体收购该公司。此种情况下，在世界上绝大多数地方，如果双方达成协议，即可签定合同，买卖双方均做出实盘承诺。但中国企业则做不到这一点。他们可以谈判价格，但价格谈好后，还必须获得国资委和发改委的批准，如果交易金额特别大，甚至还需取得国务院批准。

　　问题出现了：获得批准前，收购方不能做出实盘承诺，被收购方也不会做出一个实盘承诺。假设中国企业等待审批过程中，另一家公司有意"横刀夺爱"，则中国公司就会失去这笔交易。

　　"我们就经历过一次类似情形。中国某企业有意收购一家加拿大公司，同被收购方就价格达成协议，申请发改委批准。这时，另一家企业向被收购方提出愿以同等价格收购，但可用现金支付，而且没有附加条件，如果被收购方接受，次日即可成交。被收购公司董事会对本公司股东负有信托责任，而从股东权益最大化角度考虑，明天就能收到的、无风险的现金，远比60天或90天或无论多久的监管审批过程后、可能被批准、也可能不被批准的同等金额，要对股东有益得多，因此必然接受新的要约。"贝祥回忆道。

　　对此，贝祥建议："一种可能的改进方法是，政府的审批可以针对某个价格区间，而不是具体的签约价格。举例说来，政府可以批准企业以每股10美元价格收购，但如果出现竞价情况，企业可以最高出价至15美元，只要在这个价格区间内，企业有自由裁量权，从而可以根据市场变化进行必要调整。而现在，在海外并购中，中国国有企业显然没有这样的弹性。"

　　蟾蜍还是王子？

　　并购后整合挑战

　　据说巴菲特曾评论道，热衷于并购的高管们似乎相信，他们的收购目标是被施了魔法的蟾蜍，只待"新管理层"的神奇一吻，魔咒就会消失，丑陋的蟾蜍就会变回英俊的王子。然而，大多数时候，蟾蜍不过只是蟾蜍，无论"新管理层"怎么吻。从发达经济体的历史实践看，只有少数公司-较少争议、公认出色的，说得出名来的大概只有通用电气（GE）和思科（Cisco）等为数甚少的几家，真正具备良好的技能与记录，能够长期纯熟地运用并购实现战略意图、创造股东价值。

　　从国际实践看，本国同行业企业间并购后的整合经常会因文化不匹配、缺乏沟通等"软性"因素而失败。在跨国并购中，此种问题更显著，也更富挑战性-关于这一点，可以问问JurgenSchremp。这位奔驰公司的前任掌门人收购了美国克莱斯勒汽车公司，结果10年后，奔驰只能将克莱斯勒再度售出"解套"，其间损失的绝不只是JurgenSchremp本人的工作，还有股东们的真金白银，以及员工们的养老金。

　　考虑到中国企业"走出去"尚处在起步阶段，除联想收购IBM微机部门在一定程度上已经可以说是成功外，总体说来，现在评价整合情况和能力为时尚早。但据《麦肯锡季刊》（TheMcKinseyQuarterly）2006年8月文章《帮助中国公司掌握全球并购》（HelpingChina‘sCompaniesMasterGlobalM&A），已从事跨境并购的中国企业领袖谈到并购后三个阶段的"心路历程"，其间领导者渐次修正自己关于运营一家全球化公司的假设前提：

　　第一阶段，交易成功后的欢欣鼓舞。在这一阶段，全新的全球管理团队开始了解对方，每个人都表现友善，且急切地力图避免踩到"文化地雷"。中国公司的领导层为其高度竞争的中国市场取得成功而踌躇满志，以为自己在西方市场一样能所向披靡。

　　第二阶段，日渐增长的不安。对西方市场不熟悉使得中国籍领导层倾向于放手让其西方同事继续运营海外业务。但业绩经常不像预期的那样快速改善，且双方的沟通可能令人沮丧。无论从文化还是从地理角度看，国际业务均在中国企业领导人在国内建立起的参照框架之外，这让他们日益感到仿佛在失去控制。然而，也正是在这一阶段，人们才开始看到，到底要做到什么程度才能扭转所收购的公司。

　　第三阶段，许多中国企业意识到，来自总部的强力、详细的指导是必要的。公司领导层开始更为频繁地更换经理人，并推出系统性改善计划，希望籍此收获扩张所带来的裨益。有些案例中，企业甚至采取更激烈的举措，比如邀请私募股权或其他投资者进入，这些投资者往往具备利用国际人才、资源与能力的路径。

　　对中国企业而言，整合工作最大的难点是人力资源瓶颈。大多数中国企业尚处在国际化进程早期，具备良好业绩记录、既能充分领会中国总部战略意图、又熟悉当地市场、能够在中国以外成功领导非中国企业与非中国员工的职业经理人为数甚少。当完成并购，一家纯粹的中国企业突然规模大幅扩大，变成一家"跨国公司"时，相当多的中国企业没有充足的人力资源储备投入整合工作。很多时候，中国企业完成并购交易后，如贝祥谈到自己经历过的一个案例"，想以管理自己在扬州的制造厂相同的方式管理刚刚收购的海外实体"，结果导致很多问题。

　　如何突破人力资源瓶颈？贝祥认为，中国企业的领导人可以灵活一点，不妨大胆雇佣本地人才，比如曾经领导过收购企业的人，或说曾领导过被收购企业本地竞争对手的人。

　　或者，像招商银行收购永隆银行的例子，戴并达指出，中国企业通过香港获得人才、技能和经验，再拓展到东南亚，然后再更大胆些，向美国、欧洲和世界其他地方扩张，因为毕竟，香港和新加坡的高级管理人才同西方市场到交道时更富经验，可以成为中国企业通向更广阔市场的铺路石。

　　但戴并达也指出，国企的薪酬和激励机制也许会有点问题：如果一家国企的总经理年薪100万人民币，而他麾下的某外籍经理可能要求100万美元的年薪，这个问题可能会有些微妙。事实上，由于各国传统不同，即便同为西方发达经济体，薪酬差异也会成为一个问题：大约10年前，戴姆勒-奔驰收购克莱斯勒后，德国经理人不满他们的美国同事拿着比自己高得多的薪水，而美国人则看不惯他们的德国同事动辄要坐头等舱的"摆谱"。

　　但无论如何，贝祥认为，从事跨境并购的中国企业应该清楚：

　　"从宁波总部‘空降‘一个人到位于俄亥俄州Akron的工厂去，肯定不会奏效。"

　　必须找到有效的方法突破人力资源瓶颈，否则，跨境并购只能有一种结局-失败。

  

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