爱华网徐以升 /张明 “热钱”，是自2003年至今在中国财经媒体出现率最高的词语之一。但遗憾的是，关于热钱的规模、流出入渠道、热钱在哪里，甚至是热钱的定义，都鲜有共识。然而在当期国际金融动荡的形势下，从中国金融安全的角度关注热钱的潜在流出问题，又显得异常迫切，这需要我们进行一种系统的梳理。 厘清热钱定义 近年来流入中国的热钱规模究竟有多少？这是目前中国经济学界争论的一个焦点问题，估计结果从忽略不计到1.2万亿美元的都有。我们认为，之所以在热钱规模问题上存在重大分歧，关键在于各方对于热钱的定义以及所采用的估计方法差异很大。 《新帕尔格雷夫经济学大词典》将热钱定义为，“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（升值）的投机心理，或者受国际利率差明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为热钱（游资）”。从中不难看出，热钱的传统定义是在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金，其最大的特点在于短期、套利和投机。 正是基于上述热钱的传统定义，7月份曾有一位国家外汇管理局的相关负责人表示，中国目前基本上不存在热钱，“热钱的特征是快进快出，而只有资本项目开放的国家才有热钱的快进快出。在这种情况下，管理部门不认为国内有热钱流动，而只有异常资金”。在这位负责人看来，“异常资金”同样具备套利和投机的特征，但不具有短期特征。这个表态当时引起了巨大的争议，国家外汇局也在官方网站进行了反驳澄清。但不可否认的是，这种观点在国内有很大的市场。 摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆将热钱定义为“来自外国与不明来源的跨国资本流动之和”，他进而将热钱解释为资本项目中不能被直接投资和证券投资解释的资本净流入。换句话说，王庆认为在中国的贸易顺差与FDI中均没有热钱流入。此外，在他的分析中，香港居民人民币存款的增加也属于正常的资本流动，不应归于热钱的范畴。 中国央行反洗钱局局长唐旭则认为，外商投资企业的未汇回投资收益与折旧具有较长的投机性，并将其命名为“长线投机性资金”。 社科院世界经济与政治研究所张明和媒体评论人士徐以升今年发表的论文《全口径计算热钱规模》引起了最大的争议，在这个框架中，热钱被定义为短期投机性资金与长期投机性资金之和，这一热钱概念既包含上述外管局负责人所指的热钱与异常资金，也包含王庆定义的热钱，同样包含唐旭所言的外资企业未汇回收益与折旧，属于更为广义的热钱概念，他们将其称之为“非合意资本流入”（Unwanted Capital Flow）。 在“全口径”的计算逻辑中，热钱在中国可能获得的投资收益，也被定义为热钱的一部分，其引起争议的“2008年3月时累计1.75万亿美元热钱规模”，实质上包含了“热钱和热钱利润”。 在纷繁之中，如果从中国金融体系稳定、从中国金融安全的角度出发，应该怎样理解热钱的概念？ 本文认为，从金融稳定和金融安全的角度出发，热钱可以定义为“在中国出问题时会撤离中国的外资”。什么叫“中国出问题时”，这既包括经济上的经济增速下降，或者经济出现类似于危机性调整；也包括如果中国出现重大社会稳定事件或冲突，会造成的资金外流，比如近期因俄罗斯与格鲁吉亚的冲突，大量资金撤离俄罗斯。但这种撤离是较为广泛的，既有外资，又有内资。对外资来讲，既有之前进入的外资本金，也当然包括外资在中国期间创造的利润。所有这些，都可以称为在中国经济或社会出现问题时，会给中国金融稳定和金融安全带来冲击的热钱撤出。 事实上，一些国家已经发生过的货币金融危机也正是如此。1998年期间，泰国、韩国、俄罗斯等国的危机，当时的资金撤出既有外资热钱，也有国内资本，外资热钱的撤出既有本金撤出，也有积存在危机国的利润汇出。 聚焦热钱规模 既然对热钱的定义范围有宽窄，那么热钱规模的估计就难免有多有少。例如，前文提到的外管局负责人认为中国国内基本上没有热钱，摩根士丹利王庆估计2005年至2007年流入中国的热钱约为1910亿美元，而张明和徐以升估计2005年至2007年流入中国的热钱高达8714亿美元，如果把时间维度放宽到2003年到2008年3月，再加上这一期间热钱获得的利润，则总体规模就达到了1.75万亿美元之巨。 实际上，中国政府的金融监管部门也有对热钱规模的测算。 根据一位中国金融监管部门人士的测算，2003年初至2008年3月间流入并沉淀下来的热钱（不包括热钱利润）规模大约在6500亿-8000亿美元之间，到5月底其规模大约在7000亿-8800亿美元之间。该人士认为，这样的规模对中国的货币投放，对流动性和银行贷款，对通胀、资产价格、固定资产投资和宏观经济的影响都应该是相当大的，必须引起我们的高度警惕。他还称，有些人觉得中国境内没有流入投机性资金或者热钱流入只呈零星分布现象，而这种观点完全是不负责任的。 而根据另一位中国金融监管当局人士的模型推算，2002年到2006年这5年间，流入中国的境外投机性资金总额在2400亿美元以上，而2007年境外投机性资金流入的速度正大大加快，模型估计2007年全年流入我国的总额超过2006年全年流入额的4倍以上，达到4600亿美元以上。也就是说，到2007年底的累计热钱流入就达到了7000亿美元。加上2002年以来6年外来直接投资在我国盈利的留存额3000多亿美元，热钱总金额显著超过1万亿美元（这还没有包括流入热钱的利润）。 而如果包含热钱利润，根据后一位金融监管当局人士的测算，按照2002－2007年人民币对美元平均汇率，热钱及其利润留存在境内的可能超过15.6万亿元，即超过2万亿美元。这个规模甚至还超出了市场普遍认为1.75万亿美元的最大规模。 以上两份热钱规模的计算规模相对较大，但由于是中国政府金融监管部门人士的测算，其意义要比市场上的测算远大。但是按照更宽口径的热钱定义，以上两位中国金融监管当局人士所测算的热钱，还没有包括潜在的国内资本换汇和撤出。从泰国、韩国、俄罗斯、阿根廷等国的经验来看，国内资本换汇和撤出与国内广义货币M2与GDP的比例有较大关系，而中国M2/GDP的比例达到160%，位于世界最高水平之列。也就是说，加上难以预期的国内资本流出，中国经济正悬在一个巨大的潜在危机之下。 热钱渠道之争 与热钱规模之争类似的，是热钱流出入的渠道之争。很多人认为，中国施行较为严厉的资本管制，并没有太多的渠道有热钱流入。而实际上，不仅是资本项目，即便是包括贸易渠道在内的经常项目也有众多热钱流入渠道。 首先是贸易渠道，摩根士丹利的王庆认为这不存在热钱进出。但更多人包括贸易领域的工作人员都承认，这里有大量的猫腻。 实际上，热钱通过货物或服务贸易进入中国的方式多种多样。例如，境内外贸企业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入热钱；又可以通过预收货款或延迟付款等方式将资金截留在国内；还可以通过编制假合同来虚报贸易出口。目前，“买单出口”已经成为热钱通过贸易渠道流入中国的重要渠道。在国内已经出现了较大规模的买单出口市场，即由中介机构注册多家虚假外贸企业，获得外管局提供的出口收汇与进口付汇的核销单，然后出售给没有进出口权的企业与个人。外汇核销单的申领失控与倒卖，造成了大量的虚假贸易以及相应的热钱流入。 广东省社科院黎友焕教授曾披露过一个真实案例。一家境外公司与境内关联外贸公司签订一项外贸合同，约定外方提前3个月付款。3个月之后，中方以货物生产出现某些特殊原因为由，要求外方谅解并同意延迟3个月交货。再过3个月之后，中方又以原材料价格上涨为由，要求外方提高购买价格。在中外双方协商两个月后，双方同意以中方支付外方预付款10%为代价中止贸易合同。在上述虚假贸易纠纷中，双方利用国际贸易惯例，将境外资金合法引入境内并成功地滞留8个月，最终还将10%的投资收益免税汇出境外。 社科院世经所金融研究中心特约研究员李东平研究认为，只要出口部门产业结构未发生明显变化，那么2005年之后的真实出口额与真实进口额之比，应该与2004年之前大致保持相同水平。他假定2004年之前基本没有虚假贸易，发行2005年至今有大量的虚假贸易顺差。2005年在595亿-630亿美元之间，2006年在1234亿-1307亿美元之间，2007年在1940亿-2055亿美元之间。 除了贸易项目，热钱也可以通过收益项下的职工报酬以及经常转移进入中国境内。其中最值得重视的是热钱借道捐赠流入。近年来，海外机构和个人对中国内地“老少边穷”地区的无偿捐助越来越多，然而这些无偿捐助本身可能伴随着附加条件。根据厦门大学张亦春教授的调查，部分海外捐助提出的要求可能是，承诺给某地无偿捐助3000万元，但是要求当地政府帮助境外机构从银行再汇兑3000万元。这种“有条件捐赠”的现象相当猖獗。 另外像中国浙江温州、丽水地区的大部分外汇汇入款都与投资有关，而深圳、上海则普遍存在非居民将外汇转存为人民币的现象。这些经常项目都是热钱流入的重要渠道。 资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等均可能成为热钱流入的渠道。 由于中国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策，FDI的外汇既可以在银行开立现汇保留，也可以通过银行卖出。这就便利了热钱以FDI名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股票市场及房地产市场。 通过QFII渠道对中国资本市场进行证券投资，是外资进入中国A股市场的合法渠道。然而，通过购买具有QFII资格的海外金融机构未使用的投资额度，热钱也可通过该渠道流入中国。 在我国现行制度下，并不要求外商投资企业的注册资本等于投资总额，不足部分可以用外债补足。这种模式被称为“投注差”模式。在这种模式下，外债逐渐成为热钱进入中国境内的便捷通道。目前外商投资企业的外债主要有三个来源：一是国外银行提供的贷款；二是国外出口商、国外企业和私人的贷款；三是在华外资银行的贷款。其中第二项是最重要的外债来源。目前中国大陆对国际商业贷款的指标控制不是十分有效，对国内外商投资企业的外债也没有担保限制，因此热钱可以通过外债形式进入中国境内。 除了外债，一些隐形负债，包括企业对外的应付未付、应分配未分配的利润等等，都是热钱流入的重要渠道。 在经常和资本项目之外，地下钱庄和商业银行也是重要的热钱流入渠道。 热钱通过地下钱庄进入中国的模式是，先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。地下钱庄的主要功能在于满足一些通过合法渠道无法进出中国国境的需要，例如洗钱和毒品交易引起的资金流动和大额换汇等。正是由于地下钱庄的“灰色”背景，使得一些国际著名机构在是否利用地下钱庄问题上持格外谨慎的态度。目前使用地下钱庄向境内注入资金的，以港台投资者居多。 然而令人警惕的是，某些外资银行甚至内资银行，也开始提供类似于地下钱庄的服务。具体操作程序是：首先，境外投资者将一笔美元存入某外资银行的离岸账户；其次，该外资银行的中国大陆分行以上述美元存款为抵押，为境外投资者在中国国内的关联机构提供相应金额的人民币贷款。以上两笔关联操作由于隐藏在外资银行庞大的存贷款业务中，很难被甄别出来。而且，由于外资银行不承担任何信贷风险，还可以赚取稳定的存贷款利差，因此外资银行提供此类服务的热情很高。鉴于外资银行相对于地下钱庄的透明度和可预测性，很多境外机构投资者开始选用此种渠道。 热钱在哪里？
热钱的去向是另一个重要话题。毕竟，从2007年10月以来，上证A股指数从6000点的高位跌至目前的2000点左右。此外，同期内中国沿海大城市的房地产市场交易量骤然下降，出现了“有价无市”的局面。按照常理推断，热钱应该从这两个市场撤出了。然而，同期内外管局的国际收支数据显示，热钱仍在加速涌入中国境内。这就自然引发了一个问题，从2007年第四季度以来，流入中国的热钱究竟流向了何处？ 这个问题事实上并不好回答，既然热钱位于监管层视线之外，我们就很难获得有关热钱交易量与流向的具体数据，因此只能通过一些间接证据来推断。从目前来看，热钱至少流向了两个领域。 首先，在全球金融市场哀鸿遍野，跌跌不休的背景下，热钱仅仅以银行存款形式停留在银行账户上，就能获得大约12％左右的无风险年度收益率（利差加汇差），这样的收益率已经相当不错了。因此，目前有大量热钱以人民币存款形式存在，并时刻对中国资本市场虎视眈眈。2008年5月，中国存款性金融机构中的活期存款为12.3万亿人民币，同比增长2.0万亿元；定期存款为7.5万亿人民币，同比增长1.8万亿元；储蓄存款为19.1万亿人民币，同比增长2.3万亿元；三者合计为38.9万亿人民币，同比增长6.0万亿元。当然，在银行存款的增长中（尤其是定期存款的增长中），很大一部分源自中国居民资金从股市向银行的回流，但是仅凭这一点恐怕很难完全解释存款如此大规模的增长。热钱从资本市场流向银行账户，在其中很可能扮演着重要角色。 其次，有大量证据表明，热钱已经介入到中国沿海一带的民间借贷市场，为大量不能获得贷款的中小企业提供生产运营资金，尤其是中小房地产开发商。国家发改委公布的2008年第一季度房地产市场运行报告显示，今年第一季度全国房地产开发完成投资3544亿元，同比增长26.9%，增幅比去年同期加快6.7个百分点，高于同期固定资产投资增幅1.6个百分点。房地产投资明显出现了反弹。为什么会出现在银行资金趋紧、上市融资趋紧、外商正规投资趋紧情况下，中国房地产开发投资不降反升的奇特现象呢？热钱介入房地产开发融资领域是一个重要的解释。 如果大规模的热钱进入民间借贷市场，那么民间借贷市场上的资金供应将相当充足，为何民间借贷利率依然高居不下呢？我们认为，原因可能有两点。其一，民间借贷利率不可能降低至银行贷款利率的水平，因为民间借贷是非法行为，民间借贷利率中必须包含一部分法律风险溢价。由于介入民间借贷的法律风险较高，造成一部分热钱不愿意介入该领域。而介入该领域的热钱为了补偿所承担的风险，将会要求更高的风险溢价；其二，有大量证据表明，民间借贷与银行贷款相比，手续非常简化，获得贷款的时间很短，由于民间借贷提供的上述服务优于银行贷款，因此贷款方认为自己理应获得更高的回报率。
