爱华网对照一系列金融危机史，我们认为，本次危机才到了大约一半，何时结束？需要看这三大方面：美国房地产市场明显止跌，美元汇率不再大幅波动，银行坏账率上升未造成新的银行倒闭潮。
作者:陈勇/文
一个世纪以来，如今道琼斯指数一年内达到42%的跌幅，只发生在1929年“大萧条”时期。这不仅仅是美国市场的一次周期性调整，全球都因金融海啸而恐慌。 美国股指超调了吗？回顾大萧条有助于回答这个问题。1931年，道琼斯指数跌幅超过50%以后，曾经的“大牛市”情绪竟然还延续到当时世界上最豪华酒店、曼哈顿的沃尔多夫-阿斯托利亚酒店的开张，以及最高摩天大楼帝国大厦的落成。但一年过去后，道琼斯指数又跌去了一大半。 美国经济金融危机史表明，即便是轻量级危机也会造成股指的大幅调整（如表）。如,第一次石油危机，道琼斯指数下跌44%，调整时间长达22个月。网络泡沫破灭危机，道琼斯指数跌了33%，调整时间更长达25个月。 本次危机爆发后，美国股市的牛熊转换才刚刚12个月，远不到轻量级危机股指调整的时间，这似乎意味着股市下跌还将持续。 大萧条会归来么 那么，这次危机会引发又一次大萧条吗？除了股市调整，我们也可以从危机爆发原因找到和1929年大萧条的相通之处。 在美元主导的国际货币体系中，国际经济存在这样一种不可持续的反馈机制：美国通过贸易赤字输出美元，这些美元又以投资的形式返回美国，为美国财政赤字和贸易赤字融资。这一循环看似不平衡的平衡。 但问题在于，当美元多到一定程度，催生了一个空前大的资产泡沫，如今这个泡沫难以为继，破了，这就是本次危机爆发的基本逻辑。Peter Temin在《剑桥美国经济史》中，对大萧条给出了类似的原因：“改变了的国际债务格局确实和旧的汇率体系不配套”。 同样，一次股市泡沫破灭演化成大萧条，存在一些主要因素，包括银行危机、全球商品价格崩溃、消费信贷紧缩和以邻为壑的贸易政策。事后研究表明，前三个因素与当时美国为了维护金本位制而实施紧缩货币政策不无关系。著有《大萧条》一书的美联储主席伯南克显然吸取了教训：次贷危机爆发后，随即放松货币政策，大量向市场注入流动性，大幅紧急降息。 但上述常规货币政策，终究无助于企业或个人资产负债表的根本改善，尤其是金融机构资产负债有着这样的一种状态：在杠杆作用下，几十亿美元在赌1亿美元次级债产品的回报，而该产品基础资产——住房抵押贷款有很大的泡沫成分。当房地产泡沫破灭时，资产成倍萎缩，加之担心交易伙伴资产负债表严重恶化，信用交易基本停止，负债率过高的企业或个人便面临更大的偿付危机，进一步扩大了危机的损失面 书生伯南克的想法 从资产负债表角度看，联储向市场注资、为银行融资改善了市场机构的负债方，但依然不能完全抑制住多米诺骨牌倒塌，7000亿美元救市资金的放手一搏，则意在直接改善资产方。 不过，雷曼兄弟破产引发的连锁反应使联储上述努力大打折扣。由于雷曼兄弟破产带来的市场恶化，使得几乎找不到资产的安全边际，更增加了改善资产负债表的难度。这使我们有理由担心，虽然伯南克会吸取旧的教训，但难免会犯新的错误。 当然，历史不会简单重复，次贷危机和大萧条某种程度上可相提并论，但解救的思路和措施已今非昔比。弥漫着恐慌的市场需要一个实际的信念支撑，于是需要回答这样的问题：危机处于哪个阶段？再者，何为危机结束的条件？ 10月，国际货币基金组织的一项研究分析了1970年以来全球历次大的银行危机。这42次银行危机中，有23次伴随着货币危机，3次发生了国家债务危机。
危机一般以金融自由化和信贷极度扩张为前奏，当危机发生时，大部分国家宏观经济比较脆弱——财政赤字和贸易赤字占GDP比重平均分别为2.1%和3.9%，通胀形势趋于恶化，银行坏账比率开始上升，存款挤兑现象普遍。为了抑制危机以及从危机中恢复，包括流动性支持、存款保证、银行产权变更和资产重组等措施也被普遍采用。如今，危机中的美国经济表现如何？美国贸易赤字和财政赤字有进一步增加趋势，通胀形势随着国际大宗商品价格的回落而暂时缓和，美元经历大幅贬值而后强劲反弹，银行坏账率虽显著上升但仍处低位。 危机见底的支点 通过仔细对照一系列典型金融危机，我们认为，本次始于美国次贷市场的金融危机才完成大约一半的进程。那么，这一危机何时才能结束，我们认为，只有在下面条件基本具备时，关于危机接近尾声的判断才令人信服。 第一，美国房地产市场明显止跌。房地产市场调整是危机爆发的源头，如果房价没有止跌，房地产市场没有企稳，住房抵押贷款违约率上升的趋势就不会停止，相关次级债产品的价格还将下跌。 迄今为止，没有充分证据次级债产品已经完全剥离银行的资产负债表，财政部7000亿美元是否能完全覆盖“相关资产”也值得疑问。我们预计，最早到2009年中期，美国房地产价格回落到2003年的水平，美国房地产市场才有可能企稳。 第二，美元汇率不再大幅波动。危机爆发后，美国没有发生大规模的资本跨境流动，这主要与当前以美元为主导的国际货币体系和以美国为中心的国际金融格局有关。但危机爆发以来，国际货币相对比价剧烈变动，表明处于困境的国际货币体系在寻找方向。当前由于全球流动性收缩导致美元需求增加，刺激美元强劲升值，但未来美国“双赤字”的恶化仍将对美元长期走势形成打击。国际上关于国际货币体系调整的要求日趋强烈，但预期新的国际货币制度安排出台将面临艰难的讨价还价。 第三，银行坏账率上升未造成新的银行倒闭潮。当企业资产负债恶化，盈利能力下降，银行信贷资产的坏账率将不可避免上升。危机爆发以来，美国银行业的坏账率从2007年的1.7%上升至2008年3月的2.8%，仍为1985年以来的低位，远低于1991年6.2%的水平。在1970年以来的历次银行危机中，平均坏账率达25%，发达国家最低坏账率为13%（芬兰，1991年）。我们认为，虽然美国政府正在大量购买银行股权以充实银行资本金，但美国当局抗击银行坏账率的斗争还未开始，其中仍有不确定性。■ （作者为海通证券分析师） 美国道琼斯指数历次危机调整情况 事8195;8195;件 高点（时间） 低点（时间） 跌幅 跨度 18195;大萧条 374（1929年8月） 41（1932年7月） 89% 36个月 其中：一年内最大跌幅 374（1929年8月） 217（1930年8月） 42% 12个月 28195;第一次石油危机 1051（1973年1月） 584（1974年10月） 44% 22个月 其中：一年内最大跌幅 1051（1973年1月） 823（1974年1月） 22% 12个月 38195;1987年股灾 2246（1987年10月） 1738（1987年10月） 23% 2个月 48195;亚洲金融危机 9211（1998年5月） 7539（1998年8月） 18% 3个月 58195;网络泡沫破灭（9.11事件） 11252（2000年8月） 7592（2002年9月） 33% 25个月 其中：一年内最大跌幅 11252（2000年8月） 9919（2001年8月） 12% 12个月 68195;次贷危机 14164（2007年10月） 8175（2008年10月） 42% 12个月
