爱华网“好好活”还是“安乐死”？摆在负债高达40多亿元的*ST源发（爱股,行情,资讯）面前的选择道路并不多，然而资本市场稀缺的壳资源，却又为*ST源发的末路狂飙提供了一丝惊天逆转的契机
文/老独
2005年底，华源集团流动性危机全面爆发，遭遇银行集体逼债。在国资委的授意下，同样作为央企的华润集团开始对华源全面托管，并开始了对华源集团的系统性重组。 中国华源集团旗下拥有6家上市公司，分别是上海医药（爱股,行情,资讯）(600849)、中西药业（爱股,行情,资讯）(600842)、*ST华源(600094)、S*ST源药(600656)、*ST源发(600757)和凯马B股。 华源旗下诸如北药集团之类的优质资产陆续被华润接盘，而几家资产质量及财务状况不佳的ST公司则几乎成为重组的死角。相关人士透露，从重组开始至2007年8月时，华源系原有的负债已从100亿元至105亿元之巨又激增了近一倍。重组的难度随着资产清查的进展渐次加大。 山穷水复 覆巢之下，安有完卵？华源集团的债务危机不仅让自己被全面接管，更令控股的S*ST源发和S*ST华源深受其累，重组一直难以拨云见日。 公开资料显示，截至2007年6月30日，S*ST源发的表内债务总计为28.4亿元，或有负债有3.67亿元。而S*ST华源的情况更糟，截止2007年6月30日，S*ST华源的表内负债为34.8亿元，或有负债为7亿元左右。 按一般的重组惯例，S*ST源发和S*ST华源若想引进战略投资者，必须要先将所有债务、资产和人员整体剥离出去，以变身为无资产、无负债、无“包袱”人员的“净壳”公司。然后，再通过定向增发的方式引入重组方、也就是新的大股东。而原有债权人通过债转股，进而在二级市场减持回收部分债务。 但行内人士认为，目前的市道下愿意照此模式成功重组S*ST源发的可能性已经“微乎其微”。“现在借壳上市和IPO上市几乎没什么区别，证监会对上市公司大股东的资质要求非常严格，包括历史上的盈利记录，目前的资产状况，今后的盈利模式、盈利前景、盈利承诺等。像这种30多亿的债要用多少股权来顶、谁会愿意承受这么重的借壳成本。” 而且更严峻的是，证监会还不允许“拉郎配”，即如果多个主体一起参加定向增发必须从法人治理结构上能说清楚其内在的关系，而这也在无形中增加了重组的难度。 事实上，有心借壳的企业们对S*ST源发这个烫手山芋一点都不感冒。 知情人士透露，S*ST源发曾分别跟上海的几家大型地产公司等商谈过重组事宜，但潜在重组方均因其借壳成本太大而毅然转身。 S*ST源发难以吸引重组方的一个主要原因是——股本过大。S*ST源发总股本为5.5亿股、大股东所占比例只有34%。 因为愿意以重组方式入主上市公司的企业一般都希望能占据绝对控股的地位，重组对象的股本太大就意味着重组方需要装进来的资产必须更大。另一方面，在上市公司的重组问题上，监管部门会要求新的大股东承诺“每股收益”，如果“高承诺、低控股”将直接导致利润被摊薄。而绝大多数企业都很难两全：业绩好的通常净资产规模不大，而资产规模大的通常盈利能力未必强。 S*ST源发的状况，一般都会令潜在重组方望而却步。毕竟，具备重组S*ST源发实力的企业，早就已经达到IPO的标准了，它完全没有必要通过借壳来上市，何况还是这么烂的壳。 保壳无望 在2007年1月1日至9月30日期间，S*ST源发的亏损额高达5.99亿元。按照相关规定，若2007年内不能扭亏为盈，将被暂停交易；若到2008年8月前后仍然不能扭亏，则将被处以退市极刑。 于是，保壳成了S*ST源发的当务之急。而在通过定向增发引入战略投资者几无可能的情况下，上市公司惯常使用的一些保壳方法对S*ST源发都不适用。 据财务专家介绍说，或许还有一种途径，那就是可以让大股东华源集团以豁免上市公司债务的方式使S*ST源发扭亏为盈。但因华源集团本身已是债务深重，若用放弃自己的权益来让子公司解困、其背后的债权人是不会同意的。而若由债权银行来出面豁免上市公司如此宏大的债务又师出无名，退一步说，即使能让10多家债权银行达成一致，也要经过层层审批、上报直至由国务院定夺，因而在短短一个多月内想走这一条路也不现实。 “今年内这两家公司(S*ST源发和S*ST华源)很难保牌了，几十个亿的债务、近十个亿的亏损要在剩下1个多月里实现扭亏，我看几无可能。”知情人士曾经这样称。 华润集团可能还有最后一招，即把自己的优质资产无偿注入到这2家上市公司里，也能实现年报扭亏。 一位曾和华润集团打过数年交道的人士道出华润集团重组华源的背景：“国资委委托华润重组华源只会让其‘两害相权取其轻’：如果不能让华源‘好好活’，那就让华源‘安乐死’。也就是说，通过重组能把华源直接破产的损失压缩到最小也算成功。” 枯木逢春 *ST源发财务报表显示，2007年共亏损63296万元。而其流动性危机更加令人堪忧。2007年三季报显示，资产总计244462万元，负债总计248219万元。其流动资产为76658万元，而对应的流动负债高达231182万。单凭资不抵债这一条，*ST源发也会被退市。 山穷水复疑无路，病树前头万木春。面临退市风险的*ST源发，在2007年岁末却迎来了新的转机。 2007年12月22日，*ST源发发布公告称，公司已于12月12日与中国农业银行等12家债权银行、中国华源集团等3家担保人、上海华源生命产业有限公司(以下简称华源生命)以及山东鲁信置业有限公司(以下简称鲁信置业)3家股东等相关各方签署《上海华源企业发展股份有限公司债务代偿协议》。协议约定由华源生命作为承债方承担ST源发本利合计77271万元的债务。 根据重组协议，*ST源发所负的中国农业银行等四家银行77271万元的债务由华源集团旗下公司华源生命承接，债权方对*ST源发对应的应收账款被全额豁免。对*ST源发更为有利的是，债权人同意将*ST源发对该债务所负的担保责任直接解除。 根据2007年新会计准则对债务重组的相关处理规定，公司债务重组获益不再计入资本公积，而是直接计入营业外收支，进入利润表。 这让本已保壳无望的*ST源发逃过了退市的一劫，也为其后续的资产重组赢得了可贵时间。 谁是幕后主使？ 那么在*ST源发完成资产剥离成为空壳后，谁将入驻？本次债务重组的出资人在*ST源发未来的资产重组中可能扮演的角色引人联想。 代偿协议中约定，傅克辉、山东鲁信实业集团公司、山东长源信投资股份有限公司将其所持的山东鲁信置业有限公司100%质押给债权人作为对债务代偿标的债务的担保。 协议中约定，债权人豁免*ST源发对本次债务重组标的债务的担保责任，该义务由*ST源发的资产承受公司在办理资产过户手续后承担。 跟华源系没有任何股权关系的上述三方为何要将其股权质押来为*ST源发所负提供担保？更为蹊跷的是，代偿协议2.3.3条约定：债权人同意在*ST源发的整体重组方案最终获得证监会核准前，其不要求出质人履行担保义务。 闭关三月重组内幕 2008年1月30日，*ST源发公告称，在大股东华源集团通过旗下企业回购公司全部资产和债务后，公司将向傅克辉及其一致行动人山东鲁信实业集团以及山东长源信投资股份有限公司以定向增发方式收购鲁信置业100%的股权。 那么，30亿的巨额债务困局，究竟又是如何破解的呢？ 截至2007年12月31日，*ST源发未经审计的资产负债如下：总资产约23.10亿元，负债约16.90亿元，股东权益约4.90亿元。ST源发拟定以资产覆盖一般债务，以股权覆盖金融债务的重组思路。按照重组方案，华源集团下属上海华源生命产业有限公司和上海源创科技数码有限公司将整体受让*ST源发的上述资产和负债。交易完成后，公司全部资产将脱离上市公司体系，为重组方得到一个干净的“壳资源”提供条件，这有助于公司解决历史遗留问题和持续健康的发展。 ST源发首先将资产债务平移，即将所有债务、资产和人员整体剥离到承债公司，以变身为无资产、无负债、无包袱人员的净壳公司。然后再通过定向增发的方式引入重组方。 而*ST源发今年以来的一系列资产剥离动作也印证了这一猜测。 2007年1-9月，*ST源发已先后将海阳、新余、兰宝、华源进出口等五家子公司出售，其中退出新余华源直接造成公司投资损失1亿更显示了其资产剥离的决心。同时，*ST源发的总资产也由2007年初的364706万元降至2007年9月30日的244462万元。 对于剥离后的所有资产，ST源发将通过出售来偿还部分一般性债务，而作为债权人同意剥离其10多亿金融负债的补偿条件是，ST源发及重组方将用某种合法方式将华源集团持有的2.14亿股中的一部分股权让渡给承债公司。重组方将向公众承诺重组成功后3年的业绩累计会超过10亿元，以此来支持债权人所控制的一部分股权得以升值。 外界看来，这似乎是一个多赢的结局。若重组成功，*ST源发的基本面将得到极大改善，不仅仅是普遍投资者能从随之而来的股价上升中获利，债权人也能够通过让承债公司将其持有的ST源发股票在二级市场上以合理的价格变现，最大限度收回不良贷款。至于华润集团，也能部分完成国资委赋予其肩上的重组华源使命。 但重组过程坎坷却非局外人所能想象。 从2007年10月15日开始，被退市阴影笼罩的ST源发开始最后一博，停牌谋划重组。 当时的重组方根本就没有着落，以至于ST源发为了与时间赛跑，在根本没有跟金融债权人沟通拟定模式重组的情况下便被迫先与3个准重组方进行分别谈判。按照最新规定，停牌的5个交易日内，ST源发必须就重组初步形成的框架内容向中国证监会进行预沟通，否则将要被强行复牌，更为不利的是，ST源发在其后3个月内将不得再次提出相同请求。 在退市与复牌的双重紧逼下，ST源发分别与3家有意向重组方进行谈判，因未与债权人沟通，ST源发并不能完全放开手脚，一方面怕大的让步债权人无法接受，另一方面如果不让步，会让重组希望从指边溜走。 但幸运的是，事后被ST源发方面称为有大智慧的企业——鲁信置业已与其达成初步协议。 2007年10月19日，ST源发首次与金融债权人委员会(下称债委会)的代表进行洽谈。经过反复讨论，债委会基本接受了ST源发方面的重组思路。各方相对顺利地签下了最初的几个框架协议，并在5个交易日内形成重组材料送中国证监会进行预沟通。但证监会对华源系上市公司能否成功完成如此复杂的重组相当怀疑，加上担心股票长期停牌而重组最终失败导致ST源发退市，使小股东因没机会卖出股票遭受损失，一度拒绝受理预沟通材料并要求ST原发公告复牌。 最后在债权人的反复努力下，终使监管部门改变态度，但谨慎起见，也为ST源发附加了更严格的条件。 从11月中旬开始，ST源发将主要工作放在协调债权人之间的关系上面，而这也是整个重组过程最复杂和最艰巨的一环。 按照最初构想，ST源发大股东华源集团必须把所持有的上市公司股权先让渡给重组方鲁信置业，而华源集团所持有的上市公司股权此前已经被几家银行查封冻结了，要进行拍卖就必须先行解封。但困难之处在于，查封冻结华源集团所持有上市公司股权的银行并不是上市公司层面的债权人，这令整个债权债务关系变得异常复杂。 ST源发本来计划在12月末以定向拍卖股权，非关联方豁免债务的方式(注即华源集团通过将所持有的股权出售给鲁信置业，再通过华源集团来豁免ST源发债务)完成上市公司2007年度扭亏摘星保牌的任务，但因债权债务复杂而产生了延误，遂转而采取债务平移+承债方代偿债务+承债方豁免上市公司债务的模式。 重组结局 2008年1月30日公告显示，*ST源发与华源集团下属公司上海华源生命产业有限公司及上海源创科技数码有限公司下签署了协议书，根据该协议，三方理顺了资产转让与债务承担的有关问题。 *ST源发将把资产和负债整体出售给华源生命和源创科技。其中约8.8亿元金融债务转由华源生命承担，其余债务(包括1.49亿金融债务和全部非金融债务)和全部资产23.10亿元将出售给源创科技。而源创科技将以处置该部分资产所得价款用于支付职工安置费用和开支。华源生命和源创科技承接*ST源发所有资产的负债的资金来源是以自有资金解决。 而通过定向增发不超过4.5亿股收购鲁信置业100%股权，*ST源发将从服装业转型成为一家房地产企业。 戏剧性的是，刚刚传出重组出现曙光的消息后，*ST源发的股价如同脱缰野马般一路冲高，连续拉出了9个涨停。个中原因，是太过久违的期待？还是一个新的轮回所必然的现象？我们无法给出确定的答案，但是可以想见的是，一出中国式重组的悲喜剧落下了帷幕，但同时开启了一个新的轮回。
