爱华网文/佴永松 借壳上市这个词，来源于英语backdoorlisting，直译为后门上市，是指不符合证券交易所上市要求的企业，通过并购重组一家上市公司(壳资源)，从而达到上市目的。在汉语里，“后门”是个贬义词，指通过与权力相关的社会关系网络牟取利益。因此，借壳上市与我们所说的“走后门”还不是一回事。 壳的价值来源于流通权和上市资格的稀缺性。理论上，有效利用壳资源可以提高上市公司质量，降低社会成本，提高证券市场效率。但是，在一个没有制度约束和法律保障的壳资源市场中，借壳上市的各环节往往伴随着大量虚假信息、内幕交易和市场操纵行为。从这个意义上讲，借壳上市和“走后门”一样，是一种不折不扣的寻租行为，会造成社会资源的极大浪费和社会总福利水平下降。因此，对处于转轨时期的中国证券市场而言，用“后门上市”这个词来描绘那种绕过首发规则曲线上市的行为似乎更为贴切。 和其他市场经济国家一样，我国鼓励上市公司收购、兼并和重组，旨在推动资源在不同行业的优化配置，引导和支持生产要素向高新技术企业聚集。但到目前为止，我国证券市场所发生的并购重组基本以套利性的ST重组为主，发挥产业协同效应、优势互补的战略性并购可谓凤毛麟角。 相关研究表明，在控股股东和地方政府支持下完成的ST重组，从短期看解决了亏损企业的困境，活跃了市场，但实际上并未给ST公司带来经营业绩的持续增长和盈利能力的根本改善，长期来看并购重组所产生的社会效益是不确定的甚至是负的。从2006年证券市场由熊转牛以来，ST公司并购重组又掀起了一个高潮，券商和房地产企业成为这次重组潮主角。这种现象，也从另外一个侧面反映出我国证券市场资源配置功能的低效。 我国证券市场建立的初衷，是为国有企业融资和解困服务，大部分上市公司都是由国有企业改制而来的，这决定了上市公司与政府部门、股市与政策有着千丝万缕的联系。监管部门往往对地方政府大力支持的借壳上市采取温和态度。此外，由于借壳上市的条件相比IPO要宽松得多，加之监管部门对绕过规则的不正当行为缺乏强有力的约束，造成大量达不到上市条件的企业对借壳趋之若鹜。而市场博弈的结果，往往是最有游说能力的企业获得了壳资源，而不是最有盈利能力或者最具协同效应的企业成为赢家。与此同时，某些政府官员和不良企业也利用壳资源获得了可观的私人收益。这种寻租行为，造成了政府机能受到侵蚀，造成了社会资源巨大耗费。这种并购重组，只是一场财富转移游戏罢了，它非但不会给社会创造新的价值，还会引发道德风险，使普通投资者的利益蒙受巨大损失。 如何在规范和发展之间取得最佳平衡，使壳资源市场成为IPO市场的有益补充，是世界上许多国家一直在探索的问题。在美国，借壳上市最早可以追溯到20世纪30年代。美国的壳资源市场也曾经历过混乱的繁荣期，发生过大量与壳公司有关的欺诈和舞弊行为、股价操纵行为，壳资源市场一度变得臭名昭著。从20世纪90年代开始，随着股票市场发展水平的提高和借壳上市监管体系的完备，美国的壳资源市场获得了新的发展，其吸引力正在不断增强。但也有一些市场对借壳上市采取了极端严厉的监管措施。比如，2004年4月1日香港证券市场出台新的证券交易规则，规定试图借壳上市的公司必须遵守同普通上市公司一样的标准，这项规则实际上是关紧了上市的“后门”。 中国如何进一步规范“后门上市”，让壳资源市场真正发挥优化资源配置的作用，是对现有的监管水平提出的严峻挑战。
