爱华网主持人： 对于商业银行为中介的间接金融是金融领域最为大家所熟知的投融资过程，其中包括两层合约关系，存在着客户与银行之间及银行与贷款企业间的两重委托代理关系。 以风险投资家为中介的风险资本投融资过程也是两层合约关系，风险投资者(即有限合伙人)与风险投资家(即普通合伙人)之间，和风险投资家与风险企业之间也形成了两重委托代理关系。 商业银行和风险投资家的两重委托代理关系中的信息不对称都会产生逆向选择和道德风险问题，但二者解决逆向选择和道德风险问题的机制是根本不同的。商业银行是一种卖方金融，它以提供标准化的金融服务产品和固定收益的方式，较大程度地缓解了逆向选择和道德风险。而风险投资是一种买方金融，它的投融资个案的差异化和收益方式的不确定性产生了很大的逆向选择和道德风险空间。因此，风险投资中的有限合伙协议(多数风险投资的组织方式都是有限合伙制)，以及风险投资家与风险企业间的投融资协议构成了风险投资的全部要义，成就了风险投资区别于其他投融资方式的全部特性。 本期评述美国芝加哥大学法学院GeorgeG.Triantis教授的《风险资本领域的金融契约设计》(FinancialContractDesigninTheWorldofVentureCapital)，以及加拿大阿尔伯特大学商学院DouglasJ.Cumming教授的《风险资本投资组合规模的决定因素：实证检验》(TheDeterminantsofVentureCapitalPortfolioSize：EmpiricalEvidence)两篇文献，分别从风险资本契约与银行贷款契约比较，以及风险投资组合决定因素的角度，分析了包含在风险资本契约中的一些主要问题，诸如有限合伙协议中LP与GP的激励与约束、风险基金的规模和存续期、风险投资家的市场声誉、风险投资的分阶段性、风险投资的投融资工具选择等问题，仅以此风险投资契约中的部分问题可略见风险投资契约是如此的复杂和专业深奥，但又如此具有一种引人入胜的魅力。 文史述华 中国的经济学家们应考虑如何将其研究成果应用在投资者、风险投资家与企业家签订的各式契约里，以化解严重的信息不对称、委托代理等另一个“所罗门王故事”难题。 年轻、英俊、精力旺盛；乐观、积极、热爱生活；哈佛毕业，校划艇队队长；从事过金融、制造业及互联网工作，一星期平均工作上百小时，对事业的追求近乎痴迷；一头金发的漂亮妻子和一个1岁大的健康男孩。这一切都让杰克——新进入VC领域的年轻风险投资家成为令人羡慕的对象。然而，乐观的他最近却眉头紧锁，愁云满布。一切烦恼皆来自两方面：一方面，对他一直信任的投资者之一，某大学信托基金出于规避风险的考虑，聘请了一个专门的投资顾问“看门人”(Gatekeeper)与杰克商谈关于资金募集的问题，他们还准备投入“基金之基金”(FundsofFunds)来更有效管理相关投资。在这样的情况下，这些专业的投资中介机构往往比直接的投资者更善于谈判，更倾向于对风险投资家进行限制。杰克觉得自己的利益已经被重重条款的限制挤压得非常低，并且关于投资领域资金投入量等限制条款与自己热情、奔放、开拓事业疆土的个性和计划不符。 另一方面，自己通过长久分析研究投入千万资金的一个项目，在企业家近期提交的报告来看，虽然目前企业顺利发展，各方面综合指标良好，但杰克总是觉得企业家在隐瞒一些私人信息。由于不完全参与企业管理，很多隐蔽信息难以发觉。新的研究投入是否值得？企业家资金利用效率是否完善？ 然而，同一时刻。埃蒙克，多年大学信托基金的管理人最近也寝食难安。在自己长达十多年的管理下，通过对VC领域的投资，基金成功实现了丰厚的回报。但是随着越来越多的资金涌向该领域，要实现早期的高额回报越来越难。因此，近期他将资金投入给一个年轻的风险投资家，其对收益的分享要求比那些老牌的VC机构要低，这样可以一定程度提高基金的收益。但是埃蒙克老是担心年轻的风险投资家由于“逐名”效应的影响，会过早催促企业上市导致股票估值过低；又或将资金投入风险过高的行业如杠杆并购。这些可能潜在的行为，都会严重损害基金投资人的利益。 最后，整个链条前沿的企业家查理似乎也是麻烦不断。查理有着自己的专利，组建管理团队，建立起企业，成功获得风险投资。但是在面对市场激烈竞争，高端产品艰难研发，内部管理繁杂的同时，支持自己的风险投资家不断尝试对自己的经营、管理能力进行监管，盘查企业发展情况。查理勤奋、努力并且节俭，但是这些软信息难以量化表达，怎样才能让风险投资家对自己完全信任，放开过多束缚让自己全力投入企业发展，这又是个问题。 三个行为主体：风险投资者(VentureInvestor)、风险投资家(VentureCapitalist)及企业家(Entre-preneur)构成两个层次的委托代理关系，造成了严重的信息不对称等问题。学术界对这个问题的研究由来已久，芝加哥大学法学院GeorgeG.Triantis教授的《风险资本领域的金融契约设计》(FinancialContractDesigninTheWorldofVentureCapital)，综合论述了这两层委托代理关系上相关的问题。 金融中介机构能有效处理委托-代理关系中的信息不对称。 在投资领域委托－代理的信息不对称问题长期存在。这些问题的存在严重影响了投资者将资金顺利地投入到企业家手里。一方面，企业家拥有关于企业情况的大量私人信息；另一方面，在资金投放以后，投资者及客观的第三方(如法院)很难观察及证明企业家潜在的违反契约的行为。因此，投资者一般倾向于以最糟糕的情况来对自己的资金进行收益定价，这样会大大提高企业家的融资成本。然而，面对大量似乎难以逾越的信息鸿沟与不确定性，专业化金融中间机构的优势就体现出来了。根据GeorgeG.Triantis教授的描述，金融中介机构通过以下几个方面有效减弱了创立企业融资过程中的信息不对称。第一，金融中介机构利用自身所处经济领域的经验，有效地搜集处理尽可能多的信息。对于企业家来说，面对单一的金融中介机构，相比面对大量的分散投资者，企业能有效地提供自身信息而不用担心其商业秘密的泄漏问题，同时金融中介也能根据企业尽可能多的信息对企业进行全面分析，将企业的融资成本定立在一个合理的水平。第二，根据激励相容性原理，由于金融中介机构如银行或VC其自身的收益与投资对象的成长息息相关，因此会更加努力地搜集企业各方面的信息，对企业进行全面调查，在资金投入以后也会不断对企业进行监督，提供帮助。第三，在续签合约、加大投资等进一步的合作过程中，相对大量分散的投资者，单一专业的金融中介机构由于掌握企业大量的信息，能对企业进行全面客观的评价，进而有效推进进一步的合作。第四，在长期合作的情况下，金融中介机构对于企业的具体情况及发展有着详细的了解，使企业信息的处理能力得到有效的加强，在这样稳固的合作关系下，金融中介机构与企业家能更好地根据经济发展现状、行业未来走向、企业发展趋势等信息，调整企业发展战略，有效开发潜在的投资发展机会如实物期权等。第五，只有建立和维持良好的声誉，金融中介机构才能获得源源不断的客户。因此，从这个角度来看，为了维持自己长久的名声和利益，这些机构进行利己的机会主义行为的可能性较小。 尽管具有这些优势，金融中介机构与投资者之间却仍然存在着信息不对称障碍。首先，投资者难以了解金融中介机构详细的投资组合、投资比例、投资行业等情况；其次，金融中介机构很有可能处于最大化自己利益方向考虑，将资金投入一些不利于投资人的领域。如杠杆收购领域，以期在这个领域建立自己的声誉来筹集一支投资该领域的新基金。相比VC，银行储户的资金安全性就要高一些，尤其是在有存款保险制度的情况下。因此，投资者与风险投资家签订契约，其限制条款涉足的内容要广泛很多。PaulGompers和JoshLerner两位教授在著作《风险投资圈》(TheVentureCapitalCycle)中，选取了140份合伙协议组成的随机样本，统计出14种比较常见的第一层委托代理关系，即风险投资者与风险投资家契约合同的限制条款。大致分为与基金全面管理有关的限制性条款，与普通合伙人行为有关的限制性条款和与允许投资类型有关的限制性条款。种种条款的设定几乎包括了风险投资家潜在违反投资者利益的方方面面，这些契约合同动辄好几百页，里面充满了晦涩难懂的专业词汇，年轻的风险投资家们常常因此而困扰不已。 银行及风险投资家契约签订，分阶段投资的特征及可转换类债券的运用。 早期的企业，发展前景不明朗，波动大，收入不稳定甚至为负，除了自有资金以外，根本难以公开在市场上融资。但是银行和风险投资家则不同，对于银行来说，自古以来就是企业融资的主角，由于其在信贷领域绝对的统治地位，并且同时掌握企业的存款账户信息，因此对于各行业有着丰富的融资经验，对于企业经营的现状也有着其他机构难以比拟的优势。风险投资家们向来就是企业婴儿时代的天使，虽然近几年VC的投资周期有后移的趋势，但是对于那些资产很少几乎没有，成长依赖未来潜在发展的企业，VC初期的资金进入对他们来说是非常必要的。然而，尽管这两类中介机构有着非常强的获取甄别信息能力、丰富的行业经验，但在与企业家的合作中，这些中介机构仍然处于信息劣势并且难以完全解决在投资中的逆向选择、道德风险等委托代理等问题。因此，对于投资过程中契约的设计将有必要做进一步的探索与发展。 第一，我们要了解银行、风险投资家与企业的签约特征。 在GeorgeG.Triantis教授看来，大量成功的风险投资家都是将资金投资于高科技领域的成长性企业。这些企业的流动性、有形资产比例、现金流量非常低，而研发费用非常高。其核心价值体现在未来的潜在成长而不是目前的市场价值。在这样的情况下，信息不对称问题在风险投资领域要严重的多。但是，银行签订的契约合同与风险投资家签订的契约合同在设计上却有相似之处。风险投资家一般使用可转换优先股、可转换债券或者附认股权债券，并且风险投资家与企业家签订一系列契约条款，保障自己的利益不受侵犯，同时获得企业经营投票权与董事会席位。进一步，风险投资家还取得优先参与企业后期融资的权利以保证自己的股权不被摊薄。相比之下，银行持有优先支付权或抵押担保的短期债务。获得银行贷款的企业，将有形及无形资产进行抵押获得银行贷款，在这样的条件下，由于没有新的资产进行抵押，企业就难以再从其他投资者那里获得新的资金，只能与现在的银行商谈进一步的融资计划。因此，就如风险投资家一样，银行贷款的抵押担保机制保证了银行对企业未来融资的优先权。银行、风险投资家与企业家签订的合约都附有大量的契约条款，这些条款限制了企业清算、兼并、出售资产、增加借贷、发放红利等可能的变动情况。企业一旦被发现违背了这些限制条款，侵犯了金融中介机构的利益，金融中介机构有权要求企业通过再融资或者清算等方式收回投资。契约条款的设定及金融中介机构具有的专业经验有效保障了银行和风险投资家的利益，减少企业家机会主义行为的可能性。 银行方面，在减少代理成本的作用上，债券利息对契约条款是一项重要的补充。并且由于银行持有抵押担保的债券，从法律角度考虑，取消抵押品赎回权的法律程序相比没有担保的债券的法律诉讼过程要快很多。一方面，债券利息抽掉了企业闲置的多余资金，有效限制了企业家通过资产重组或资产配置来最大化私人利益的调整空间；另一方面，由于企业资产抵押给了银行，企业要将这些资产继续抵押申请其他的融资项目时，必须和银行商议，也要公开其资产已经抵押的情况。在这样的情况下，企业的隐藏信息更加容易被银行所挖掘，对信息不对称问题是一种缓解。对于风险投资家来说，由于高科技初创企业缺乏足够的有形资产，利用利息及抵押担保的手段来限制企业的机会主义行为要困难一些，但是风险投资家可以通过自己的投票权及董事会席位等附加权力来限制企业的违规行为。 第二，我们要清楚银行、风险投资家对企业的分阶段投资。 在对企业的整个投资过程中，银行及风险投资家一般会将资金分阶段投入企业。在这种调查、协商，签订协议，进一步调查、协商，签订新的协议的过程中，银行和风险投资家能逐渐获得更多关于企业的内部信息，确保企业在最需要资金的时候投入资金；同时也压缩了企业家使用自由现金流的空间，减少企业家道德风险的可能性。在银行、风险投资家与企业签订的合作关系中，一般都具有优先对企业进行融资的排他性选择权，有效避免了将投资机会流露给其他竞争对手。 根据PaulGompers和JoshLerner两位教授对包含794家风险企业的随机样本研究，发现风险投资的存续期、风险投资家对企业监控的严密程度与预期的代理成本相关。而代理成本随有形资产的下降而增加；随企业成长期权份额的增加而增加；随无形资产等特定性资产的增加而增加。融资的存续期随着企业有形资产的增加而增加；随着企业未来的潜在投资机会的增加而增加，而与企业的R&D密集性呈反向变动关系。相比其他行业，信息不对称问题在高科技投资领域要严重很多，因此，分阶段对企业进行投资是非常必要的。 银行使用了一种与风险投资形式不同但是效果非常相似的方式，即分期对企业进行贷款，但是贷款的发放需要与企业新增加的有形资产挂钩。银行同样也保持了自己对企业进一步借贷的优先选择权，通过进一步了解企业的信息来决定是否增加贷款或者收回投资。风险投资家也通过与企业商议下一轮融资的机会修改契约条款，商议自己投票权、董事会席位等合作条件。与企业重新签订关于未来合作的相关情况的新合约，将投资分期发放能有效地逐步揭露企业更多的信息，充分挖掘实物期权等企业未来潜在的投资机会。 第三，风险投资家选择可转换类债券投资工具的优势。
1.从债券的角度来看，相比出售股权，企业家使用发行债券的方式来进行融资可以降低融资成本。股权融资方式，暗示风险企业家认为投资者会高估企业价值，而在这样的条件下，投资者倾向于对企业的股权进行折价估算，企业融资成本就会上升。而固定收益债券有着固定优先的支付权，一定程度与企业估值高低无关。因此，投资者对企业债券定价的折价程度要低一些。 2.固定利息的支付将企业多余的现金流控制在一个合理水平，限制了代理人接触大量多余现金流的可能性，保证企业将资金运用在最需要运用的地方。在企业发展不顺面临破产清算时，债券的优先偿还权也能保护投资者的利益。 3.纯利息债券要求的利率一般比较高，而在高利率的条件下容易引发逆向选择问题，即那些最不愿意支付利息的企业家不在乎利率高低进行借贷，而信誉良好的企业家却由于不堪融资成本过高而寻求其他方式的融资。但是，在可转换权、认股权的条件下，可转换类证券的利率相比纯利息债券要低，对于那些有潜在巨大成长空间，但是初始资金紧张的高科技企业来说，能够负担相对低的利率。并且其真正的价值体现在未来的增长，因此，赋予投资者期权性质的认股权能将投资者与企业的未来发展紧密结合一起，更好的实现激励相容性原则。 4.企业通过抵押担保获得纯粹的债券投资，将限制企业未来进一步融资发展的能力；而纯粹的股权投资又使企业过于容易获得资金。可转换类证券提供了一个折中的选择，如果企业获得成功，达到了风险投资家的预期要求，企业家可以要求风险投资家将债券转换为普通股，而通过新的债务融资来支持企业下一步的发展运营。 第四，我们要了解风险投资家市场供需对契约签订的影响。 PaulGompers和JoshLerner两位教授在著作《风险投资圈》中认为，在风险投资领域，随着资金供给增加，投资者对风险投资家的需求会增加。但是与此同时，有经验、合格的风险投资家的供给缺少弹性，难以满足投资者的需求。在这样的情况下，风险投资家的谈判条件会改善，投资者在与风险投资家签订契约时会被迫减少契约条款的限制，放大风险投资家获得私人利益的可能性。但是GeorgeG.Triantis教授认为，在市场需求旺盛的时候，供给并不一定是缺乏弹性的，市场上有很多机构可以提供丰富的投资经验，并且无论何时，市场总是存在新进入的风险投资家，虽然可能没有良好的投资记录，但是与那些老牌的风险投资家相比，他们的回报要求更低，工作更加努力，提供一个富有竞争力的条件供投资者选择。在需求旺盛、资金大量流入，导致风险投资家谈判地位上升的条件下，风险投资家更倾向于通过签订有效的契约条款限制自己私人利益，增加享有具体收益回报比例的方式来最大化自己的收益。 对于PaulGompers和JoshLerner两位教授关于风险投资者可能由于经验缺乏而被风险投资家侵害其权益的推测，GeorgeG.Triantis教授也提出了不同的看法。他认为目前大量的风险投资者都是成熟的机构投资者，他们完全了解在契约签订中可能的信息不对称、委托代理，以及契约条款的重要性等问题。对于风险投资家放松契约条款限制的原因，或许是由于经济的整体高速增长带来投资失败的可能性降低，放松对富有开拓性风险投资家的束缚能更好地利用未来潜在的投资增长机会，获得一个更广泛的增长空间，以求得利益最大化的行为。而不是由于风险投资家供不应求导致风险投资者谈判空间缩小所致。 综上所述，GeorgeG.Triantis教授的这篇文章全面介绍了风险投资领域契约签订等相关问题。由于存在严重的信息不对称，风险投资契约领域的学术研究涉及制度经济学、契约经济学、信息经济学、行为金融学、博弈论、相关法律等方方面面的内容，虽然文章中充满晦涩的各种专业知识，但是有两个方面的内容在这篇文章及其相关介绍的文献里没有被详细研究。第一，风险投资家与风险企业家潜在合谋的防范。第二，资金过剩，风险投资家供给过度而企业家及好的项目供给不足，中国目前似乎就正处于这样一个状况。 近几年中国风险投资领域硕果累累，无论是高科技领域还是传统行业，都有无数的成功案例。然而，不能否认的是，大部分的成功也是建立在中国经济高速发展的基础之上。因此，在签订各种契约合同的时候，是否更好地解决了潜在的信息不对称等问题，实现了收益的最大化，还有待进一步的考证。相比已经取得的成果，如果更好地解决了这些契约方面的问题，资金的收益肯定会更加丰厚，企业的发展、资源的配置等也能达到一个更好的状态。 风险投资契约领域的研究难点在于涉足经济与法律的交叉，国外学者的理论成果对中国风险投资行业的发展起到了非常大的借鉴作用。但是，中国和美国的法律根基不一样，中国是大陆法系国家，而美国是普通法案例法系国家，违背契约的诉讼判定理论依据不一样，这需要引起我们的重视。再者，中国的裁决机构如法院针对这方面的判决是否具有足够的能力也值得怀疑。另外，无论是GeorgeG.Triantis教授的研究还是PaulGompers和JoshLerner两位教授的研究，都对应一个完善的法律基础、合理的市场秩序、大量正规机构提供真实可靠的数据信息。而目前对于中国来说，这些稳固的根基都有待完善。 随着中国经济的高速增长，中国风险投资事业如日中天，在各路VC英豪抢夺潜在市场，发放投资，签订各式各样的投资合作协议，制定详细未来发展计划，期待将来企业成功发展，通过IPO顺利收回投资，赚取巨额收益的同时，来自美国的三位经济学家赫维茨、马斯金及迈尔森获得了2007年诺贝尔经济学奖，他们突出的贡献来自于为机制设计理论奠定基础。就算在附加假设条件放松的情况下，机制设计几乎能完美解决著名的《圣经》中“所罗门王故事”难题。对于机制最关注的特征——信息和激励，也是风险投资契约签订领域的关键。在学术界发展成就不断高升的情况下，中国的经济学家们如何将其伟大的研究成果，应用在投资者、风险投资家与企业家签订的各式契约里，以化解严重的信息不对称、委托代理等另一个“所罗门王故事”难题。让中国的风险投资者安心地将资金交给风险投资家，风险投资家安心地将资金投入风险企业；让风险投资家全力以赴寻求能带来巨额收益的好项目，而不是面对晦涩繁冗的契约条款头痛，让风险企业家全力的为自己和投资者努力，不断发展企业，而不是将精力放在与风险投资家的利益博弈，实现更好的资源配置，我们将拭目以待。
