泡沫论的支持者 全球投资泡沫论制造者

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　记者 刘扬

　　沃伦·巴菲特有一句精典的话：“只有在突然退潮的时候你才知道谁在裸泳”。雷曼的破产就是明证。裸泳的又岂止雷曼，当一波投资行情退潮的时候，最被看好的中国市场也不例外。最近频频曝出有许多投资案例已经开始“出事了”，高达10倍甚至15倍的PE值，如今已经降到了4-5倍，再碰到全球股市的大幅下挫，上市无门……也许这只是潮退的开始。

　　然而就在潮来之时，纪源资本管理合伙人、思新格创业投资公司董事长卓福民的“泡沫论”已经打好了腹稿，他将美国2000年前后以及中国2007年前后的相关风险投资数据进行了精心的比对，包括投融资速度、IPO数量、PE值，以及上证指数和纳斯达克指数。种种数据惊人而有力地指向了同一个方向：中国风险投资泡沫化程度可能已经接近美国2000年的水平，继续疯狂带来的惨重后果将是如同美国一般，再也无法回到当年最高峰的水平。这是目前记者了解到的对泡沫论证最为全面和细致的论述。与卓福民共同唱响“泡沫论”的还有上海联创总裁冯涛、IDGVC合伙人章苏阳、高能资本董事长王晓滨。

　　退潮之前，人们往往陷入非理性的疯狂：一天募集数亿元人民币，10亿元、50亿元、100亿元的基金常常见诸报端。就拿红杉中国资本募集的首只人民币基金来说，竟有LP感慨“能够加入红杉是给了很大的面子” 。 GP疯狂，LP也疯狂。

　　在投资中，有一个啤酒理论：加入一杯啤酒的人，分享决不会超过原来的一杯啤酒，而且可能大部分是泡沫，大多数参与者分享的只是参与的快感和非理性的疯狂。当然，一旦泡沫消失，留给参与者的只有失望和悔恨。就像《无间道》里的那句精典台词：“在道上混，早晚是要还的”。

　　因此，明智的投资者也结束了以往的疯狂，投资案例减少就是明证。

　　“泡沫论”的基础

　　1997年，卓福民永远忘不了香港金融风暴那惊心动魄的一幕：当年最出名的就是百富勤的破产，那天是星期六，卓福民在电视上看到百富勤员工提着大包小包走出大楼，而就在前一天，他刚刚收到百富勤高层写来的信件，上面说百富勤有能力保证自己的安全。这段回忆和刚刚发生的雷曼破产案何其相似！那一年有很多很大的被投资公司都垮掉了，VC竹篮打水一场空，没有业绩，LP也不再投资，VC也就随之消失。这些经历是刻骨铭心的，因此，卓福民对近两年中国大陆的疯狂投资非常敏感：“在过去的一年中，经常碰到，一个好的项目，几家VC去争抢的情况，如果我们在看项目的过程中发生这样的事，我们是肯定不再参与投资了。”这种情况屡见不鲜，与此同时，投资PE估值也不断攀升，平均在10倍左右，有时15倍，甚至最高喊出了20倍的“疯狂宣言”。

　　早在两三个月前，卓福民就在公司的内部会议上发布了“预警”，他认为目前中国风险投资的泡沫化程度已经很高了。为了让更多人意识到目前的问题，卓福民根据道琼斯提供的美国方面的数据以及中国相关机构的统计数据，将中美的投资相关数据作了全面的比较，力图将目前中国风险投资业所处的发展阶段体现出来。

　　1998-2000年，美国风险投资的增速迅猛，1998年投资了179亿美元，1999年上升到495亿美元，到了2000年达到最高峰为948亿美元，投资项目数额从1000多个，上升到3000然后到6000多个，三年间每一年都是成倍的增长。但到了2001年，投资金额跌落了2/3，数量减少一半，最低迷的时候是2003年，投资金额不足最高峰的1/4，到2007年还只是恢复到最高峰时的1/3。中国近几年的投资增速有极大的相似之处。2005年中国风险投资金额为10.74亿美元，2006年达到17.8亿美元，2007年则迅速攀升至32.5亿美元，都接近成倍增长。2008年上半年的投资金额为17.89亿美元，如果与前两年的增长比率相比，今年的增长率呈急速下降之势，可以看出乏力的迹象。

　进行分析的第二项对比数据是中美融资金额。美国的VC在1998-1999年的融资金额是成倍增长，1999-2000年增速在50％左右，这点也与中国目前的局面惊人的相似，中国的VC/PE在2006-2008年融资金额分别是181.7亿美元、410.9亿美元，以及2008年上半年的272.9亿美元，如果下半年速度保持不变，全年算下来差不多要接近600亿美元的融资额。这三年的增速分别是100％和50％左右。再看看美国2000年后的变化，与投资数量一样，融资数额也经历了下滑，2003年达到谷底，数值仅为峰值的1/8，直到2007年，融资金额也不及高峰时的一半，只有322亿美元。中国近三年与美国1998-2000年的投融资金额数据在增速上达到了惊人的一致，根据美国的图表可以看出，当投融资增量达到50％甚至100％的疯狂增长后，有可能导致漫长的衰退期。对于这样的前车之鉴，“我们不得不提高警惕。”卓福民对本刊记者说。

　　IPO状况决定了VC/PE的兴衰，卓福民提供的第三组数据是历年IPO数量的比较。二级市场比VC/PE市场更有前置性，IPO数量的峰值较投融资的峰值提前一年显现出来。相比2000年形成的投融资高峰，美国企业在1999年的IPO数量就达到了最高峰，之后一路下滑，2002年最少，2008年第一季度虽然数量比较多，但是第二季度没有一家VC投资的公司实现IPO。中国的状况也极其相似，经过2005-2006年的逐年上涨，IPO数量在2007年达到最高峰，2008年中国企业IPO的速度明显下降。

　　在中美的数据对比中我们看到了历史的相似性，“把这几组数据放在一起能说明什么问题呢？网球比赛中有个术语叫‘赛点’，也就是能赢得结束整场比赛前的那一场球。泡沫‘赛点’不是赢得比赛的关键点，而是泡沫即将刺破的关键点，美国是在2000年，中国会在什么时候呢？2000年美国投资泡沫破裂时，融资额是838亿美元，投资是948亿美元，这就说明当时大家都疯狂了，要把所有手里的钱都甩出去，这就是泡沫破裂的赛点到来了。”卓福民总结道。

　　高能资本董事长王晓滨在接受本刊记者采访时说：“2008年是极其关键的一年，因为VC/PE投资的项目都准备在近两年上市，但由于证监会的审核标准是企业上市之前的三年业绩必须是逐年上升的，现在一个明显的变化是2008年的业绩普遍都比2007年有所下降。如果在上市的前三年，有一年像2008年这样的业绩下滑，那么对投资的退出时间和回报会有很大的影响。”

　　泡沫赛点迹象

　　美国大泡沫的幻灭未必会原封不动的在中国上演，但是中国的泡沫正在一定程度上开始破灭。9月，企业融资PE值骤然下降，上海联创投资管理有限公司总裁冯涛告诉本刊记者：“9月1日以后，可以很频繁地看到一些项目融资的PE值降到了4-5倍，价格已经跌落一半甚至2/3，这在近一年PE值高达10倍、甚至15倍的投资中是很难想象的。”

　　在所有的疯狂中，显然在Pre-IPO项目上的投资是最大的泡沫构成者。卓福民告诉记者，美国市场上不同年限中种子期投资的PE估值几乎没有变化，以此类推第一轮、第二轮波动幅度逐渐增大。波动最大的是Pre-IPO融资，2003年低谷时期的数值仅为2000年高峰时的20％左右。中国没有类似的数据统计，但是卓福民对比了一下二级市场的数据，2004年企业上市发行价的平均PE值是17.38倍，2007年最高达到29.97倍，2008已经开始下跌。

很少有人料到PE估值下降会直接导致很多企业的死亡。冯涛为记者列举了一些目前发生在身边的例子，A公司几个月前融资6000万美元，投资公司占股20％左右，该公司目前遇到了生存困境，再度注资1000万美元即可继续生存，反之灭亡。但是这1000万美元融资却无论如何都无法完成，一种原因是：原有的投资者不再看好这个企业，所以不愿意进行二轮投资，致使新的投资者也不愿投资。另一种原因是，新的投资方要求以很便宜的价格投资，比如1000万美元占股50％，这样一来前面的投资方就不同意，但是不同意企业必然死掉，于是忍痛割爱同意了，而新的投资方一看“这么痛快就答应了”，又谈出新的条件——出资500万美元占50％的股份，这样一来，原有的投资方不再买账，因此企业由于资金链断裂而猝死，投资方的资金也就打了水漂。

　　冯涛感慨道：“这样的事例在2000年的时候发生过，无论是企业还是VC都倒了一大片，现在再度重演。很多企业本不该死掉，但是他们以前融资的价格太高，有的融资额甚至高达二三亿美元，最后难以为继。现在会比2000年更加惨烈，2000年很多投资公司的资金额度大部分都只有几千万元人民币，但是现在则动辄数亿元。”

　　与投资方被“诈骗”相比，上面的死法似乎还不算最令PE郁闷的。近两年，很多投资人对利润的预期高，一年以来无论是大牌投资机构，还是新涌现的黑马投资机构都在疯狂地抢项目，“你明天准备投，那我今天晚上就投，大家在比赛时间，抢跑道，抢市场的空间，尽职调查势必会出现漏洞。” 冯涛说，“尤其是一些所谓新的商业模式，市场调查不充分，盲目投资，往往是竹篮打水一场空。”

　　这并不是个别的案例，无论是大牌的VC还是新进的投资人在回首这一两年的投资时，都或多或少地遇到过这种情况，投资的热潮变成了坏账，变成了吃进肚子里的苍蝇。在这种浮躁的投资和融资心态下，很多有自主研发的踏实工作的企业，反而没有获得投资，“因为他们不会吹，不会夸大，但是‘骗子’却可以拿到五六亿。”冯涛感慨道。

　　迅速从各行各业崛起的GP，增加了泡沫的成分。如今的GP可谓“鱼龙混杂”，各行各业的人都想挤入PE的圈子，冯涛说：“很多人认为在投资上可以复制自己以前的成功，没想到这个行业也是要交学费的，而且学费并不便宜。”

　　除了融资困境、以及“骗子”公司导致的企业猝死外，企业本身对资本的认识不足也将大大威胁VC/PE的资金安全。就在采访的前两天，卓福民还在感慨，他幸好去年没有投一家模仿“名表行”宜进利模式的公司，在9月11日宜进利已宣布清盘。而就在7月份，宜进利公布了截至今年3月底的年报，显示公司营业额比去年同期大涨37.4％，7月23日，美林、摩根大通、高盛都对其进行“买入”评级。但是因其自身原因被债权人逼迫清盘时其股价已经蒸发了80％。

　　“这是一个多月内发生的事。虽然这是一家境外上市的公司，本身跟中国境内上市公司没什么关系，但这种情况会越来越多。我们可能会做了一晚上梦后，第二天早上起来突然发现很多企业都倒下了。”卓福民说。这或许就是中国投资机构在未来几年中需要面对的问题。

　　GP疯狂地投资公司，公司在疯狂中灭亡，这一轮蜂拥而起的投资机构用多长时间幻灭还不得而知，随着倒掉的企业逐渐增多，GP即将面临的另一个重要风险是：是否会被同样疯狂、对风险毫无准备的新兴LP抛弃，将是VC的生死关。

　　冯涛苦笑着向记者讲述中国新兴LP的疯狂：我们经常可以看到的案例是，很多温州的企业还是把钱投到PE中去，认为这个投资回报高，他们进入PE基金就好像炒房一样，GP相当于开发商。

　　卓福民告诉记者：“在行情好的时候，LP和GP相处是愉快的，赚了十几倍，甚至几十倍，多分点少分点都无所谓。但是一旦GP投资价格太高，上市都赚不了钱，大家要承担责任的时候就会出现问题，如果没有好的LP和好的GP结合，那互相之间的关系可想而知。GP的资产清零是很简单的，尤其是在分步注入资金的承诺制LP、GP关系上，这种问题就更加突出，直接决定GP的生死。”

　　企业盈利预期的不断下调，二级市场的PE值跌落，让投资人不断地体会到“赛点”突破的感觉。

　　潮退之时

　　现在投资界流行一个新名词叫做“溜项目”。“大家都开始慢慢地看，因为不知道市场的趋势怎样，也不知道该企业的具体情况。”冯涛说，“我们很高兴有这样一个时间，能够平心静气来看一个项目，这样对我们的投资者更加负责，也是对这个事业的尊重，否则就是投机，而不是投资了。以前的投资非常着急，一个项目还没有看清楚，就逼着你快点投资，这种急出来的工作往往质量很差，容易失误。”这或许就是人们在近阶段鲜见很多大牌VC/PE投资的原因，行业人士开始逐渐醒悟了。

　　目前，市场开始从卖方市场向买方市场转变，投资者的发言权开始增大，生存困难的公司反而是目前投资人最青睐的对象。“我们昨天看了一个公司处在行业第一，行业本身也不错，虽然今天业绩不如去年，但它的竞争者更惨，甚至难以为继，这样的公司里也有一些机会值得去投资。”冯涛说，在经济一片大好的情况下，行业内公司众多良莠不齐，恶性竞争很多，目前投资质地良好的公司，等行情起来的时候，就会在良性的行业竞争中得到更好的发展。

　　同时IDGVC合伙人章苏阳也告诉记者，比起2007年，今年他们的工作一样也没少干，项目看的一样多，只不过对项目的要求更高了，“比如说以前看20个项目投资2个，现在只会投资一个。”

　　一些VC/PE在“溜”项目，一些本土VC也在“聪明”地转型。根据不完全统计，中国的VC/PE数量已达到500家左右，如果按照一家GP一年投资5个项目，那么500家GP对可投资企业的需求量大得惊人。但可投资企业数量是极其有限的，可见GP的竞争程度已经到了白热化的境地。转型成为本土VC/PE是一条不错的出路。高能资本董事长王晓滨表示：“现在投项目的风险已经很大，而且VC/PE的竞争激烈，在审时度势之下，高能资本在年前已经向FOF基金转型。很多国际顶级VC/PE的LP在20年前就已经基本锁定，现在建立FOF基金还有机会和国内最顶尖的VC/PE合作，如果错过这两三年时间，连合作机会都没有了。”

　　卓福民说，虽然在数据上看，中美有很多相似的地方，但存在的差异也是我们不容忽视的。美国2000年后导致的VC数量严重衰减，很大程度上是因其主要投资互联网等高科技企业，这部分的投资估值的波动性是巨大的。但是中国现在的投资领域比较分散，高科技投资不太多，原创性的就更少，大部分投资都在传统行业，透明度相对较高，估值虚增有限，上下波动不会过于剧烈。这些都是中国投资业相对风险低的地方。

　　当然，逐渐消化疯狂带来的恶果并不是件轻松的事情，及早发现并采取行动，将会减缓泡沫破裂的程度。  
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