爱华网危机进行之时，即是下一个泡沫酝酿之际。最有可能的就是由新兴市场需求支撑、衍生了金融交易市场的大宗商品市场，以及新兴市场的土地住房市场。
作者:吴旻/文
10月6日，全球主要央行协同降息以缓解金融危机对实体经济的冲击，无论是时点上还是幅度上，都非常具有对称性。这有利于稳定美元的信用，并稳定全球贸易与金融秩序，降低无序调整的可能性。 但问题是：对称的降息幅度与时点，对应的是，各经济体不对称的实体经济萎缩与流动性？ 发达经济体具有较大的降息空间。这些经济体正陷入债务性通缩，面临着资本短缺与信用不足的局面。其流动性导入主要用于清偿债务，货币流动性无法膨胀，货币总量的环比增速甚至自今年3月快速下降。根据他们目前的流动性局面，预计平均还有125个基点左右的降息空间。 但高储蓄的新兴经济体与发达经济体并不一致，高储蓄带来了应对危机蔓延的资本缓冲，更没有出现信用过度扩张的局面。 如此，只会推动货币的流动性变的不对称。更何况，发达经济体降的是货币市场拆借利率，而中国降的却是真实的存贷款利率——在商业银行不愁放贷要求加息之时，将利率降低至市场均衡利率之下。一个“负责任的大国”，就像一只与变色龙攀比变色的彩色火鸡，对比前者的变色空间，后者正不断拔掉自己赖以御寒的羽毛。 低于市场均衡水平的利率与仍然存在的高储蓄局面，意味着过度扩张的流动性，这带来了制造泡沫的工具。但是，泡沫在哪里呢？这需要回到宏观环境的变化来寻找。 寻找增长，寻找泡沫 要找到下一个泡沫，首先要找到下一个全球经济的增长点，即足以支撑全球经济总需求的支撑点。 发达经济体的外需正在继内需之后步入下滑轨道，分解其增长贡献因素，仅有政府支出的周期性较弱，同时在应对危机时政府支出这一反周期因素也会被放大使用。但政府支出作为杠杆，是作用于基础设施建设，还是作用于地缘战略扩张，存在不确定。 如果是前者，应持币等待资本品类投资品在经济下行周期中跌破重置成本，这需要一两年的时间；如果是后者，那就期待权益类投资出现下一次大繁荣吧，就像“9.11”以后的房地产市场与股市一样，只是效果也在一两年以后。 一两年内，总需求的扩张领域存在于新兴市场，这里才是资本红利和人口红利的发源地。当发达经济体的货币跟随自身的去杠杆化而全面贬值，布雷顿森林体系Ⅱ可能趋于式微时，这里的需求容量会随货币购买力的扩张而扩张。 世界银行估算，以美元汇价计算，从1990年到2007年18年间，全球经济增速均值为3.4%，其中新兴经济体、发达经济体的增长分别贡献了其中的0.7%、2.6%；如果以购买力平价计，则分别贡献了其中的1.3%、2.1%。 当然，如果对应新兴市场的去商品化，世界银行所估算的购买力平价其实高估了新兴市场的购买力。此外，新兴市场的发展战略也不可能完全改变对外需的依赖，布雷顿森林体系Ⅱ目前尚不会出现崩溃，新兴市场的货币价值不可能回归到以购买力平价估量的水平。但其增长能量与动力足以支撑全球接下来的增长。 新兴市场的增长点仍要看投资支出，因为政府是他们的金融中介，并且累积了大多数的财富。而且新兴市场的投资对于全球投资的贡献也最为突出。 在2007年全球13.5%的投资增速中，新兴市场经济体贡献了其中的6.3%；如果以购买力平价计算，新兴市场的贡献能力可能已经超过了发达经济体。就总量来说，新兴市场的投资总额在全球投资总额中的占比已经大为提高，即使以美元汇价计算，在2007年也占到了一半以上。再者，实体经济尚未被波及的新兴市场较之于发生金融危机的发达经济体，更倾向于保持较高的投资增速。 因此，高储蓄率的新兴市场的投资可以接过发达经济体消费这一接力棒，推动全球经济增长。 两个可能的泡沫 新兴市场的投资支出将会是全球经济增长的重要支点，这会更加剧对能源的需求与提高能源利用效率的诉求。 这是由于，新兴市场的能耗程度较高，且能源消费弹性系数（能源消费增速/GDP增速）远高于发达经济体。在2007年，新兴经济体每100万美元（以购买力平价计）的GDP产值对应的是220吨石油，发达经济体仅为150吨左右。在过去10年中，发达经济体的该系数为0.2左右，而新兴经济体则为0.6左右；到了能源价格高企的2007年，发达经济体的能源消费弹性系数已经下降到了0.01左右，但新兴经济体则仍然维持在0.6。 此外，本世纪以来，新兴市场的工业化进程已经导致了快速下降和远低于历史水平的能源库存和闲置产能。如果新兴市场的投资支出加速提高，工业化进程加速，能源的供需矛盾将会更加突出。作为商品属性的供需问题，提供了制造泡沫的土壤。
除了商品属性的抬升，一个可以制造泡沫的市场还需要拥有足够的市场深度与广度，需要具备较好的市场流动性，需要给予金融资本强势的定价权。最有可能的就是由新兴市场需求支撑、衍生了金融交易市场的大宗商品市场，以及新兴市场的土地住房市场。 后者是基于新兴市场的人口红利尚未释放完毕，而城市化不断推进的城镇人口真实住房需求。同时该市场能够衍生庞大的金融市场，通过证券化和金融创新，扩张其股权与债权交易的容量。再者，新兴市场的权贵资本，作为该类衍生金融市场的金融资本，定价权的强势是毋庸置疑的。 当然，除了新兴市场的城市化和工业化，可能还有私有化。但是，这取决于新兴市场面临了多大的经济风险，更重要的是，还有多大的政治风险。
