爱华网文/叶檀 9月17日，沪综指收盘于1929点，这个数字让人联想到著名的大萧条年份。股指飞流直下是诸多因素合力作用的结果，而制度不能公平地保护投资者利益，导致各方全输， 玉石俱焚。市场面临的数重压力，决定了股市目前还无法公平地保障投资 者的利益，甚至无法保证股市的独立性，皮之不存，毛将焉附？打压股市损害股民利益，但抑制不了通胀风险。目前，对股市问题存在数种错误理念。 打压股市无法抑制通胀 错误之一，有人认为，打压股市泡沫可以减少金融风险、抑制通胀。 必须摆脱错误的理论，股市下挫无法换来宏观经济的健康，两者并不存在相关关系。我们看到，随着股市下挫，CPI也随之下降，当股市打响2000点保卫战时，8月份CPI下落到5%的警戒线以内，达到4.9%。表面上，股市下挫与通胀风险下降有密切关系，实则不然。 实行货币紧缩政策，目的是为了抑制通胀，从金融学意义来说，抑制通胀的惟一办法是提升汇率。事实上，正是上半年汇率的急升、经济的下挫抑制了通胀，而不是信贷控制。后者的惟一好处是提升了市场借贷利率。以信贷控制抑制通胀其本质是抑制投资与产出，给经济降温，资产品价格下降是经济增速下降的结果而不是原因。那些对中国股市动辄挥动调控、挤泡大棍的人士，犯了倒果为因的错误。没有什么误解比这种误解更为可笑-以为控制资金流向、紧缩信贷为主导的打压股市的手段是贴近市场,并认为这种手段很高明。 收紧流动性的结果深远，不像增税立竿见影，但投资者的损失比去年"5.30"上调印花税大得多。实际上，股改以后的股市表现，将中国货币发行体制的弊端表现得淋漓尽致。股改之后面临的最大问题是巨量大小非减持问题，这直接导致非全流通时代的估值体系推倒重来，大盘向下寻找估值中心。在大小非出台之际，原本应该由市场给出定价，而后由央行提供流动性。但现在的情况恰恰相反，央行给出一个流动性的盘子，市场按照流动性的盘子给出定价，相当于央行做了一件瘦小的铁框，把中国的所有资产品纳入这个铁框，资产品价格除了缩水之外，没有其他路可走。考虑到大小非，有关方面必须扩大两倍的流动性，才能保持价格不下降。反之，市场不提供流动性，直接后果是价格下跌，以保持总市值不扩大。只有根据经济发展的需要，提供流动性，市场才能保证相对准确的定价。 大小非很可怕 错误之二，坚持大小非不可怕。本轮股市下挫的大小非难题，已经发展到满盘皆输的程度-- 真正的风险投资者赢利下降，普通投资者慌作一团，而管理者左右为难。 证监会新闻发言人9月5日表示，监管层不会违背股权分置改革形成的契约，将以创新的市场化手段对大小非减持进行疏导和规范。再怎么强调大小非不是股市洪水猛兽，市场也不会买账，因为金融学讲的是风险与收益，讲的是预期。以大小非减持而言，不管大小非持有者是否有减持的意愿，减持的预期与权利是一直存在的，大小非股东没有必要为股市稳定而牺牲自己的利益，他们不是活雷锋，也没有担任活雷锋的法定义务。只要接近财富最大化预期，大小非股东就会套现手中的股份。目前已经出现上市公司高管不惜辞职套现的案例。加上目前信贷紧缩，对大小非的限制举措已露头角，套现救急的大小非频频出击。对于普通流通股股东而言，大小非就是会随时降临的巨大风险，上市公司价格将随时因此预期发生折价。 有案例为证。4月28日，工商银行28.85亿股的A股限售股上市流通，占A股总股本的0.86%，这不是股改所形成的大小非，而是2006年10月首发A股时向战略投资者的定向配售部分，也就是股改后形成的增量问题。工商银行限售股股东包括23家机构投资者，与3.12元首发价相比，到限售股解禁时，已经获百分之百的收益。受到解禁消息影响，工商银行股价当时下跌2%。同时，受工商银行与中信银行限售股解禁影响，带累银行股整体下挫1.35%。我们不得不正视除了影响预期之外，大小非与股改后形成的增量限售股的另一个根本性难题，扰乱A股估值体系。 根据持股成本的不同，A股市场有三重估值体系：一是，A股普通股东的估值体系；二是，H股股东的估值体系；三是，大小非持有者的估值体系。 由于持股成本迥异，三个估值体系的价值中枢一个比一个低。如2000年4月，中石油H股发行价仅为1.27港元，七年半后在A股市场发行，发行价为16.70元人民币。大小非成本同样如此，紫金矿业董事长陈景河以每股0.1元受让金山贸易的紫金矿业600万股。 按股权成本和紫金矿业上市首日收盘价计算，陈景河身家超过14亿元，溢价近200倍。两个极端案例，说明的是价值体系的天壤之别。管理层用技术创新手段解决大小非问题，前有信息披露制度、大宗交易平台，后有可交换债券等。9月17日，证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》中所提出的可交换债，实际上是把大小非的冲击继续后延。这种措施难以治本，连短期利好也谈不上，因为二级市场存在的T+1天现货市场、大小非的T+1年、T+3年3种不同产品，定价与波动率难以平衡，3种产品一个估价体系，结果就是向低估值水平看齐。这些技术创新属于隔靴搔痒，难以解决股权最终的交易通道，不能解决二级市场不同产
品存在不同估值的本质问题。可见，大小非减持具有三重风险--困扰市场预期、扰乱A股 估值体系、产生越来越严重的制度性利益输送弊端。不论哪种风险，都是资本市场不可承受之重，有关部门岂能因为减持者没有完全减持，而忽视大小非的风险？ 只有两种办法可以解决大小非难题：一是，提供对冲工具，让投资者可以避险；二是，将现货产品与大小非产品分置于不同的市场，解决估值混乱的问题。 比大小非更可怕的是首发限售股 比大小非更可怕的，是股改后产生的首发限售股，解禁规模相当于一个A股市场。 据WIND统计数据显示，新老划断前，股改所产生的大小非解禁股总数为4356亿股，解禁市值为4.43万亿元。而新老划断之后，截至2008年9月3日，深市中小板上市了220只新股，沪市上市了40多只大盘股，首发限售股总数高达7963.27亿股，解禁市值6.35万亿元。而根据中国登记结算公司的统计数据，与目前整个A股市场5.5万亿元左右的流通市值相比，仅首发限售股解禁市值就相当于再造一个A股市场。 所谓旧愁未去，又添新恨，市场预期不明确，超跌之后，甚至难以出现像样的反弹。有关方面对于股改之后产生的首发限售股，既要提醒投资者已经处于全流通时代的风险，也要对不负责任的保荐机构进行严惩。对于某些保荐机构推出的上市公司高价发行，挂牌即破发，套牢投资者的行为，需进行红黄牌警示。截至9月5日收盘，今年以来72只上市新股中已有36只破发，今年上半年上市的4只沪市大盘股已全部破发。最后，仿效"国际惯例"，加上中国因地制宜，对于分红苛刻、业绩连年下降的上市公司限售股减持行为，予以坚决的限制，把大小非、限售股减持与上市公司业绩挂钩。 大小非与限售股之所以大行其道，是因为股市的立足根基仍在于为重点企业融资，而不是资金的优化配置，此之谓"熊根"。改革依赖股改，股市依托行政。股改改变了利益分配形式，却没能改变中国股市行政性症结，大型国有企业撑起股市江山，国资管理部门对国有控股权作出行政规定，中小股东对公司治理没有发言权，他们有的是搭便车分享微利的权力。这导致中国股市寡头化严重，巨无霸的国企从银行到股市吸纳了无数的社会资金，由于政策的鼎力支持盘踞不去。这才是中国股市真正的危险，如果解决不好，中国股市有可能像曾经的俄罗斯股市一样，成为经济寡头无所顾忌的掠财场所。 （作者为资深财经评论员，《每日经济新闻》首席评论员）
