爱华网■ 红周刊记者 马曼然 金融创新：在全球却步中勇往直前 当前全球金融体系面临的危机，被格林斯潘定级为“百年一遇”，也被诸多专家定义为“金融衍生品危机”。为抵御熊市的冲击，各国政府纷纷出台各种救市措施，其主要手段之一即是限制做空。而就在国庆节长假结束前一天晚上，中国证监会宣布启动融资融券试点工作，这样一种属于做空机制的业务被当作“救市政策”推出，一些市场人士对此表示疑虑。果然，次日复盘的股市并未对此消息做出积极反映，而是随全球股市的颓势继续大幅滑落。对于以融资融券等以金融创新形式完善市场结构的救市行为，应如何评估其效果？ 融资融券是天使还是魔鬼 “融资融券试点的启动是市场‘盲目鼓噪’的结果。当欧美国家为度过危机，正想方设法为金融体系撇去杠杆化时，我们在此时却增加了金融杠杆的工具，在目前资本市场形势下，将起到助涨助跌、掀风起浪的效果。融资融券启动的消息会冲销之前三大救市利好的作用。”《红周刊》特约作者胡东辉告诉记者。 胡东辉解释道：“诚然，融资融券作为一种金融工具，本身并无过错，应用得当将起到增加市场流动性，活跃交易的作用。但是，首先，中国股市并不缺乏流动性，股市的换手率一直远高于成熟市场，更多的流动性只会刺激投机盛行。其次，在当前极度低迷、丧失信心的市场形势下，会有多少人去勇于融资？而融券实际上等于大家可以做空，更谈不上利好。另外，由于融资融券的杠杆作用，可以预见滥用杠杆的投机者被强制平仓血本无归的情形肯定会发生。” 2006年8月1日，证监会和上沪深交易所先后发布融资融券试点管理办法和实施细则，融资融券业务试点正式提上日程。但由于前两年市场基本单边上涨，推出融资融券无异于火上浇油，故该项业务被虚置两年，如今再度提上议程。从融资融券推出的进程来看，或许就反映出管理层本身对融资融券的彷徨与谨慎。 与胡东辉的悲观不同，东方证券策略分析师刘俊乐观看待这一救市举措。刘俊表示：“融资融券启动作为政府救市组合政策的一部分，对于市场的影响是渐进的。A股市场最近几天的下跌主要是受周边股市的暴跌拖累，稍加留意便会发现，与以往不同，A股市场在“十一”前后这轮全球股市暴跌行情中的表现已经非常坚挺了，这说明管理层出台的融资融券等一系列救市政策正在发挥作用。” 具体到融资融券对A股市场的影响上，刘俊认为，首先，在投资者情绪大幅波动和外部金融市场动荡的背景下，使用政策干预手段去稳定以及合理引导市场预期对于A股市场未来的走势至关重要。融资融券试点的启动进一步明确地政府救市的坚定态度，这对于提振投资者的信心将起到正面作用。 其次，随着融资融券的试点及展开，最终其对股票市场的影响将是全方位和实质性的。一方面，目前市场的估值水平决定了融资买入股票的可能性远大于融券卖出股票的可能性。另一方面，融资融券试点对于实体经济和股票市场的影响是作用是累计和滞后的。以货币政策为例，货币政策要发挥作用需多次政策积累后才能发生效应。从相关研究来看，货币政策中贷款规模变动到狭义货币供应量发生变动平均须6个月左右；而货币供应量变动对经济增长速度的影响，一般需9~10个月（见图2、3）。 就像融资融券本身具有可做多也可做空的双向性一样，融资融券的推出是“天使”还是“魔鬼”，分歧明显在所难免。虽然当前A股估值水平已大幅回落，但在国内外金融危机尚未露出曙光的形势下，不管是深度套牢者还是手握现金的前期看空者，我们很难断定融资融券推出后他们将采取何种行动。 但是，根据相关规则，融资融券试点的信用交易规模是有限制的，而这或许可以为困惑中的我们提供一个很好的视角。部分券商对试点期间信用交易规模的做了大致判断，在假设所有创新类券商都有机会参与融资融券业务试点的情况下，比较乐观的中金公司估计，2009年融资融券的规模极限可达1702亿元，东北证券则判断融资融券试点将将为市场提供的增量资金仅800亿元。从券商给出的数据我们不难看出，证券公司融资业务试点的开展会对证券市场的资金面产生一定影响，但规模将十分有限。所以，对于整个市场短期而言，现实中融资融券试点的信号意义大于实际意义。不过，实证研究发现，就中长期而言，融资融券作为金融创新的一种工具，的确有利于活跃市场。其中东方证券通过实证研究发现，扩大信用交易规模对于股价指数报酬率具有显着性的正向关系(通过观察图3可以发现这一规律；如果使用融资余额与台湾加权指数进行比较的话，则这一结果更加明显)。 资料显示，美国和日本证券信用贷款规模一般低于证券市值的2%，但是信用交易规模占证券交易金额的比重却达到16%~20%，其中，日本在1999~2006年，融资融券交易比例占交易总量的近20%。而台湾地区的融资融券业务开通以后，信用交易规模迅速扩大，信用交易在总交易规模中的比重占到40％以上。 谁来飨食融资融券大宴 大多数券商对融资融券的推出持有乐观看法。总体观点大致为：初期对股市影响有限，中长期会明显提升市场的活跃度；尤其是会增加券商业务的利息和佣金收入，对于纳入试点范围的券商，无疑是一则重大利好。记者注意到，在融资融券试点启动之前，券商板块大幅走高，其中宏源证券最高涨幅接近100%，中信证券、海通证券等涨幅也达50%。而试点消息公布后，券商板块出现利好兑现后的暴跌走势。 据国泰君安分析师董乐测算，按照上半年A股成交1200亿元计算，融资融券业务初期规模估计也就在100亿～200亿元，这主要在试点券商中产生。最近券商股从底部普遍反弹了50%以上，该影响已经大致在股价中得到反映。尤其对中小券商而言，融资融券试点的受惠程度相当有限。 而中信证券根据2008年中报数据测算，中信及海通证券的自有资金规模分别达到380亿及323亿，假设公司以自有资金的50%参与融资业务，并且融资业务年息差为8%，在此假设条件下测算出2009年中信及海通证券融资业务息差收入将分别达到15亿元及13亿元，占公司营业收入比重则分别达到6%及13%。券商行业中的龙头上市公司将成为融资融券的直接收益者。
据多家新闻媒体报道，10月8日，来自全国各地的11家券商相关部门负责人齐聚北京，参加由监管部门举办的“融资融券业务座谈会”。预计首批融资融券的试点券商将从此次参会的11家券商中产生。这11家券商分别是：中信证券、国信证券、光大证券、国泰君安、银河证券、东方证券、广发证券、海通证券、申银万国、招商证券以及华泰证券。另外，在获准试点资格后，券商一般不会马上开展业务，而将进行必要的内部准备过程，由此预计融资融券最快现身市场将在12月。 另外，中银国际更看重融资融券对券商业的间接和长远影响。中银国际认为，新的交易方式所产生的间接影响将大于直接影响。其一在于市场交易活动将更为频繁。如果市场成交量在目前的水平提高10%，中信证券和海通证券的盈利将分别提升5%和9%。另一间接影响在于拥有融资融券业务牌照的公司可能拥有更高的传统经纪业务的市场占有率。如果两家公司的市场占有率各提高一个百分点，其2009年盈利水平将分别提高7%和21%。 除券商股以外，融资融券试点的标的证券也将长期受益于流动性的集中。根据试点实施细则规定，据相关数据粗略测算，以节前最后一个交易日的收盘价格计算，两市达到“融资买入标的股票”标准的股票超过1200只，达到“融券卖出标的股票”标准的个股约在900只左右，占交易个股总数的比例大约分别为76%和57%。其中，上证50与沪深300中多数股票均符合融资融券的标的条件。有市场人士预计，不排除直接将上证50或沪深300直接作为融资融券标的可能。 东方证券预计融资融券试点标的证券数量会在50~150只之间，结合个股估值和行业景气程度进行综合考虑，金融板块无疑是最为直接的受益者。同时，融资融券还会促使市场投资风格偏好向大盘蓝筹类个股转移，赋予其一定溢价水平。对溢价过大的A-H股应规避，防止资金利用其差价做空套利。 中期票据发行重启：能成为央企回购的后盾吗 在暂停三个月之后，央行重启中期票据发行。10月5日，中国人民银行同意中国银行间市场交易商协会从10月6日起继续接受非金融企业中期票据发行注册。与以往不同的是，此次中期票据发行重启，特别指出了允许上市公司将募资用于回购股票。于是，这一政策的出台被股票市场理解为“为救市而生”。 支持央企回购 救市意图明显 “无论是从缓解企业资金困境来看，还是从回购股票的利好效应来讲，中期票据的发行均能对市场起到一定的稳定作用。”东方证券策略分析师刘俊认为，上市公司发行中期票据所募资金，可按照国家有关规定用于回购，是前期三大救市政策的扩张。记者注意到，9月18日公布的三大政策中，国资委明确表态，央企增持或回购股份希望得到金融方面的支持。本次央行恢复中期票据业务或许正是对国资部门提出央企回购所需“金融支持”的积极回应。 信号意义大于实际意义 近一段时间A股市场出现了一波增持热潮，但尚未出现一例回购案例。究其原因？申银万国的解释是，首先，前期大股东的集中增持行为带有强烈的政策性，更多应理解为一种信号意味浓厚的托市行为而非大股东的自发行为。其次，公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，也可以将回购的股票作为“库藏股”保留。如果上市公司通过债券融资回购股票并选择注销，则意味着要承担债券融资的成本，收益为EPS的增厚；如果上市公司通过债券融资回购股票并选择作为库藏股，则意味着要承担债券融资的成本，收益为未来股票可能获取的资本利得。无论哪种方式，收益成本比都不具有高吸引力，主要目的还是提高大股东控股比例。故此，申银万国认为回购股票的信号意义大于实际意义，未来发行中期票据更多的还是来自于传统的债券融资需求。据测算，当前已经注册但尚未发行，或虽已部分发行但注册额度尚有剩余且在发行注册有效期内的发行规模约有900亿元。 尽管如此，市场依然对中期票据发行重启给予了很高的期望。东方证券认为，在当前政策回暖的大趋势下，证监会、国资委和央行可能会积极推进股份回购进入实际操作层面，不排除“行政指导”下产生今年以来的第一例央企回购案例，甚至可能发生多起回购案例，而这将对进一步鼓舞市场信心具有重大意义。 由于这次重启中期票据发行特别要求，优先接受煤电油运等国民经济基础行业中的主要企业发行中期票据的注册报告。所以，多数机构认为回购案例更可能发生在煤电油运和金融等行业中。
