爱华网A股虽然经历了巨幅的下跌，估值水平也和外围基本接轨，但是由于目前次债危机蔓延的程度无法估计，导致未来全球经济走向以及我国政府所可能采取的宏观调控政策都存在不确定性，四季度A股仍可能处于弱势整理状态。
海通证券 吴一萍 张冬云 陈久红 黄泽丰
四季度股市运行环境分析 救市计划能否奏效 为了解救金融海啸，避免金融市场崩溃，美国政府提出了较大规模的救市计划。7000亿美元的救市计划尽管波折屡屡，最终还是以8500亿美元的升级版获得了通过，让全球的资本市场在9月末10月初经历了一场剧烈的跌宕起伏。但是，这一救市计划能否奏效仍然在全球投资者的深切疑虑当中。市场对政府救援计划信心不足，对计划可能产生的“副作用”也存有疑虑。 担忧的原因有几个方面：一是8500亿美元的资金来源问题，二是该计划能否完全终结次债危机的海啸，三是救市计划从通过到真正实施还要一定的时间。 对于救市资金来源问题，引发的担忧表现在：救市方案将不利美元、且可能推高美元利率，从而使全球对通胀的担忧难以完全消除。8500亿美元的救市计划，加上美政府为救援“两房”的2000亿美元，加上救援美国国际集团的850亿美元，美国政府明年的财政赤字将很可能高达1万亿美元。美国只有通过扩大货币发行量或发债两个途径来解决资金问题，如果发行货币，美元汇率可能继续走弱，美元走软以及短期内资金追逐安全性更高的资产，很可能再次推高国际油价及大宗商品价格，通胀又难以避免，恐怕美国政府不太可能采取这一方式，或者起码部分融资需靠发国债，而在在全球金融机构努力减少信贷杠杆比率、减少不良债项下，未来一两年信贷紧缩局面难解，美国加大国债规模、恐怕只能以高利率来提高吸引力，财政赤字高企将使财政部不得不发行更多国债，这意味着债券收益以及抵押贷款利率可能相应提高，最终打击房价以及不良抵押贷款支持的债券。这样不仅将推高企业的借贷成本，而且不可能从根本上解决次债危机，高额财政赤字还可能导致下届美国政府被迫提高税收，以及美国实际利率提高，从而抑制私人部门投资进而导致经济放缓。 而救市计划就算使得金融市场能够稳定下来，但实体经济受到的伤害必然会陆续表现出来，美国在现阶段充当全球经济火车头的作用和地位还是难以扭转的，美国实体经济受损、全球经济也难以避免痛苦。这也是救市计划难以获得广泛认同的根本原因。各国央行也不得不采取更有力的措施来遏制目前不断恶化的市场形势。以美联储为首的六大央行再度联手，宣布共同向金融体系注入高达1800亿美元的资金，以缓解货币市场的吃紧状况。9月18日，各国央行再次就提高注资额度问题达成一致，根据此次协议，全球央行的最新注资总额将达2470亿美元，几乎为此前670亿美元额度的4倍，参与此次计划的六家央行分别是美联储、欧洲中央银行、日本银行、英格兰银行、加拿大银行及瑞士国家银行。但是，和美国形成鲜明对比的是，尽管美国政府希望G7其他成员国效仿其救市计划，但是欧洲各个国家的救市计划不仅规模不如美国大、而且对于美国的回应也较为迟缓，流露出并不完全认同美国行动的疑虑。美国的行动得不到广泛的支持的话，很可能会导致全球金融环境难以有较大的信心好转。 下一个会是谁和海啸的持续 在贝尔斯登倒下的时候，全球大多数的投资者可能都没想到很快会看到这些巨头们接二连三地倒下。而且就在美国政府宣布接管“两房”的不久，拥有158年历史的投行老字号雷曼兄弟迅速崩溃，成立已有94年的美林公司也被收购，一夜之间美国前五大投行就只剩下了高盛和摩根士丹利了。而且，就在雷曼宣告破产保护的当天，美国最大的保险公司美国国际集团（AIG）的股价缩水61%，尽管陷入困境的AIG已获准使用其子公司200亿美元的资产进行自救，而且纽约州主管保险业的官员已经要求美国联邦政府为美国国际集团提供额外的资金，这个世界上最大的保险公司、在2007年它拥有1万亿美元的资产，能否安然渡过这次次贷危机依然是个问号。在雷曼、AIG等一连串地雷爆炸之后，投资者对华尔街只剩下的两家大型投行高盛和大摩的三季度财报恐怕也已经有了心理准备，我们将目光不仅仅盯在美国、而是瞄准欧洲了，这是很自然的事情。 欧洲国家连日频频出手拯救陷入困境的金融机构，但基于欧盟体系及欧洲央行结构较为复杂，若情况继续，欧洲各国政府将无法独力拯救，危机将较美国更棘手，破坏力更大。欧洲银行体系最大问题除因银行杠杆投资比率过高外，更严重的是欧洲某些银行若陷入困境，绝非一个国家可出手拯救，欧洲银行若继续出现骨牌式倒闭，将不会有美国式救市方案应对，原因在于欧洲央行在结构上没有像美联储有充当最后贷款人的职能，对处理陷入困境的金融机构亦没有一套清晰指引，欧洲央行只可向市场提供资金，短期内令货币市场继续运作如常，但没有能力化解债务偿付危机。还有一个重要问题，就是在欧洲大型银行资产中，超过半数都投资其他欧洲国家。以意大利银行UniCredit及西班牙Santander银行为例，两者2006年投资其他欧洲国家的比重，接近总资产七成，一旦陷入财困，要拯救它们将非常困难，因没有一间由欧盟各国共同成立的财政部，欧盟各国只可通过国家财政部以纳税人的金钱注资，将自己的钱用来拯救其他国家的可能性较小。刚被比利时、荷兰及卢森堡政府注资拯救的富通集团是一个例外，因为比荷卢地区有着深厚历史及政府关系，比利时与荷兰也早定下如何处理跨境银行陷入危机的双边协议。但若其他大型欧洲银行相继陷入财困，情况一定不会如富通一样乐观。 那么，如果欧洲的大型金融机构倒下，那么金融海啸的传播力度可能就难以想像可以用美国救市计划类似的方式来控制了。对市场的进一步影响将不得而知。 从通胀到通缩？ 从去年第四季度开始，全球无论是新兴经济体还是发达经济体，通胀水平都开始持续快速上涨。美国的CPI最高达到了5.6%，欧盟地区也向4%以上看齐，而全球发展中国家更是有超过50个以上的国家和地区，CPI指数达到两位数以上。通胀的压力遍及全球。但是，时隔一年不到，境况大为逆转，降息风潮席卷全球。在亚洲以及金砖等新兴市场率先拉开减息步伐之后，目前美国利率期货市场的走势似乎也反映出美联储在10月29日例会上降息25个基点的可能性加大。10月6日至10月9日的4天中，日本、澳大利亚、英国央行都将召开货币政策会议，并公布其最新利率决议，市场将高度关注各国央行的降息决议。虽然欧洲央行10月2日在德国法兰克福举行理事会后决定，维持4.25%的欧元区主导利率不变。但不少经济学家认为，欧洲央行降息或许已经为期不远。 已经持续一年时间的次贷危机是否会引发已经放缓的全球经济陷入停滞，已引起了各国的高度关注。减息风潮的开始充分显露出全球经济的决策者们对未来经济步入通缩甚至是经济危机的担忧，这种纷纷采取措施的自救行为无疑是为了挽救经济的举措。上个世纪90年代初期日本资产价格泡沫破灭，引发了房地产和股市的崩溃，日本经济陷入了长达10年的停滞。全球是否可能步入“日本式”经济停滞？各国政府正在试图将日本式通缩的可能性降到最低，但这种努力是否能够成功以及可能耗费的调整将花费的时间都还是未知数。因新兴市场继续扩张而发达国家最坏时期尚未到来，全球经济体有一半已面临衰退，根据瑞银的预测，世界经济明年衰退的几率为25%。事实上，今年第二季度，日本经济已经收缩了3%，为2001年以来最大幅度的下滑。同期欧元区经济则收缩0.2%。 如果对通缩的忧虑形成共识，则各个经济体相继步入减息周期之后的调整过程将较长而且痛苦，目前来看对通缩的疑虑还停留在粗浅的层面，而且各个经济体也极其努力地摆脱这种可能性，但究竟会形成怎样的效果还需要一、两个季度的观察期。三季度经济数据和中国经济的走向 三季度经济数据成为关注的焦点，一方面是宏观调控对经济产生了多大的影响，经济下滑的可能性会有多大；另一方面是美国经济对中国的冲击。 预计第三季度GDP增长可能低于10%。首要原因在于奥运因素的影响。例如，奥运期间北京所有建筑工地停工，150家污染企业被关闭或限产以减少污染物排放。电厂也于奥运期间减少30%的污染物排放。而周边省份高污染的重工业企业限产或停产也对工业生产造成重大影响。部分奥运项目举办城市，如上海、青岛等地的工业生产也受到相当影响。其次，工业生产供给面的影响。这既有季节因素的原因，也有价格体制的原因——受夏季南方的雨水灾害、保证居民电力供应以及煤电价格倒挂下电力企业发电积极性受挫的影响，企业生产可能出现中断。 那么，更重要的是，全球现有的依靠美国过度消费来支持增长的模式将因为此轮危机而终结，而中国此轮经济的高增长，很大程度上是依赖美国的过度消费，而且这轮高增长也使得中国经济结构性失衡和产能过剩更为严重，在外需下降时，中国经济可能需要更长的调整时间。 “中国制造+美国消费”模式的调整已经拉开序幕。美国消费主导型的增长将走向何方？货币主导型的出口增长仍将持续？这些都成了大大的问号。全球运输成本的高企、新兴市场生产要素价格的上升正在为这种模式的调整推波助澜。航运费今年以来上涨的幅度相当于平均提高了9%的贸易关税，大型集装箱运输船队选择降低20%的运速以控制燃料成本。而且新兴国家劳动力成本的上升也拉近其与发达经济体之间的薪资距离。 在这场金融海啸的席卷之下，美国人的消费模式和消费意愿的变化则是注定将改变的了。去年以来，美国人的好日子似乎已经彻底结束，接连遭受了次贷危机、国际油价上涨及百年不遇的金融危机等多个因素的打击，其最大的影响是打破了美国人的资产储蓄型模式，迫使美国人开始学着节衣缩食。从去年次贷危机以来，已经有多种信息显示，美国人在减少消费，并开始改变个人消费模式——高耗油汽车不再时髦，美国人外出长途旅行开始减少，奢侈消费也开始减少。此轮金融危机更是毁掉了千万人未来几十年的消费支出计划，甚至可能使下一代美国人在不同的消费观念中成长。消费模式具有强大的惯性，其转型并不容易，但一旦转变发生，再恢复过来也不容易。已经发生和将要发生的美国消费的转变，对于出口导向型的亚洲意味着巨大的转变，而中国将会首当其冲。 全球经济面临规模巨大、历时可能很长的再平衡过程，其主要原因是美国由收入型储蓄向资产型储蓄转型的失败，以及由此带来的消费模式的转型。我们难以预期这个过程会持续多久，程度有多深，对于中国来说，对由此引发的外需环境的巨大转变能否应对将在未来一两个季度的经济数据当中明显显露出来。 从“双防”到“一保一控”，经济政策基调已经明显变化。而9月15日央行宣布下调除工行、中行、农行、交行、建行和邮政储蓄银行之外的其他银行的存款准备金率1个百分点，下调一年期贷款利率0.27个百分点，这是央行四年来首次减息，这标志着紧缩的调控思路的拐点显现，那么，未来的经济政策能否以较有力度的措施出台来防止经济下滑的风险就值得密切关注了。十七届三中全会以及中央经济工作会议将给出相应的答案。 结论 我们认为，A股虽然经历了巨幅的下跌，估值水平也和外围基本接轨，泡沫缩小了不少，但是由于目前次债危机蔓延的程度无法估计，导致未来全球经济走向以及我国政府所可能采取的宏观调控政策都存在不确定性，估值系统的轴心在一段时期内可能失衡。影响上市公司盈利状况的因素较多、而且复杂，从2008年的业绩增速来看，得以保证业绩增长的因素税制红利等都在明年将消失，而我们要面临成本上升以及经济增长的不确定性的压力，我们虽然能够判断趋势、但难以判断受经济下滑影响可能达到的程度，我们预计A股2008年与2009年业绩增速分别为18.3%与12.5%，这一业绩增速和现在的估值状态不一定能够匹配的主要原因还在于以大小非为代表的产业资本对估值的是否认可。而从供求的平衡来看，我们仍然面临着限售股的压力，这种压力并没有随着大盘的下跌而消失，产业资本对于估值的认同需要一个反复博弈的过程，而同时新股发行制度的改革并不能够消除市场对于新股带来的扩容压力的担忧。机构投资者的行为反映出来的事实是偏向于悲观的，在整个全球金融、经济格局不明朗的状况下，这种悲观的态度可能会在四季度内持续。 因此，我们对于四季度A股趋势的总体判断是弱势整理。是否能够出现反弹要取决于宏观经济政策，或者说对未来经济增速的判断。 重点关注“可持续的成长”和“政策利好公司” 我们的配置思路 我们认为，A股在四季度面临的是：悲观的经济、回落的增速、弱势的市场 和下移的估值。因此，四季度的投资策略核心仍旧在于防御。防御的核心在于“可持续的增长＋合理的估值”。因为我们认为只有业绩增长的可持续、确定，才能保证企业的基本价值不随宏观经济的回落而逐步降低；同时只有合理的估值，才能抵御市场整体估值中枢下移带来的系统性风险。因此，我们建议投资者超配这些具备可持续增长和合理估值特征的行业板块里的龙头公司。 可持续的增长，我们指的是那些在宏观经济回落的背景下，依然可以保持稳定增长的行业公司；合理的估值，指的是该行业公司的估值水平，横向纵向等处于较低位。在估值指标中，我们建议投资者在关注PE的同时，也要高度关注PB。因为市场氛围的趋冷，以“大小非”为代表的产业资本的加入，将使得PB指标在估值中起到的作用将越来越大。 同时，在2008年的四季度，针对股市和宏观经济的政策可能会不断推出，给市场带来一些投资机会。我们建议投资者对这些政策利好公司也要给予足够的关注。当然，在选择政策利好公司时，估值水平也仍旧需要重点考虑。 因此，我们四季度的资产配置策略总结起来就是：（1）可持续的增长+合理的估值；（2）政策利好公司。 可持续的增长和合理的估值 我们认为，在2008年四季度和2009年里，业绩能够得到持续增长的行业和板块主要有： （1）必须消费品行业。这些行业的主要产品均是日常生活所必需，其消费收入弹性很小，需求稳定增长，受宏观经济回落的拖累很小，同时其中的龙头公司对成本上涨的转嫁压力又较强，因此这些行业的业绩增长具有持续性和确定性。这些行业主要是：商业贸易、食品饮料、医药生物、传媒旅游、公用事业、公路港口机场等。
（2）产业景气度持续增长的行业。产业景气度持续增长的行业，指的是尽管宏观经济回落，但是这些行业依然会受到国家宏观经济政策的重点扶持，行业的固定资产投资依然可以维持较高速度增长，产业的景气度也相应得到维持的行业。这些行业主要是：铁路设备、电气设备和通信运营设备制造等。
