爱华网十一长假，华尔街愁云惨淡、国际金融证券市场哀鸿遍野，而在度过轻松的黄金周之后，国内投资者不得不面对沉重的现实。金融危机是否会在我国发生，国内经济会受到多大冲击，成为投资者关心甚至恐惧的问题。A股市场也在此种状态下暴跌，一周之内上证指数和深证成指分别下跌12.78％、15.53％。在注重预期的证券市场，我们不禁要问，在经历了6124到1802的暴熊之后， A股市场是否还需要这样草木皆兵，金融危机真的会发生在中国吗？
于 杰 “十一”节后备受市场期待的融资融券利好终于兑现，但受国际股市在十一期间的大跌拖累，A股市场未能独善其身，沪深指数双双大跌逾4%，沪综指收盘再度失守2200点整数关口。银行、煤炭等板块跌幅居前。此后A股市场利好频出，央行决定下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点、一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整，国务院也决定暂免征收存款利息税，10月9日证监会又正式发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，但在周四道琼斯指数再度下跌7％并击穿9000点关口、日韩股市重挫10％的的巨大阴影笼罩下，A股市场再度陷于恐慌，周五市场跳空低开，收盘沪综指下跌3.57％，盘中一度跌破2000点大关。 可以说，在屡次经历“狼来了”之后，市场信心严重不足，一有风吹草动短线投机买盘便会疯狂涌出，政策调控在影响力上完全败给了国际股市的大跌。对我国未来经济形势的悲观，压倒了对大小非的担忧，成为当前第一做空因素。而实事上我们未必需要如此悲观，就当前机构的研究而言，未来两年我国很可能迎来新一轮经济周期的起点，A股市场现在或许陷入了黎明前的过度恐慌。 新一轮周期的起点可能在09或2010年
次贷危机的恶化对美国乃至全球金融体系形成重创，实体经济的持续疲软、失业率的高企是导致债券市场风险从抵押贷款市场向企业债市场，从次级债券市场向高等级债券市场传递的重要原因。美国政府对次贷危机的救赎仅仅能起到暂时的止痛作用，而且这种救赎本身是有成本的，它客观上阻止了市场机制的自我调整作用。而从历史上看，无论是上世纪90年代的北欧三国还是日本，政府对金融危机的大规模救赎的实际作用都是有限的，难以改变经济衰退的趋势。综合考虑目前全球的经济环境和物价变化情况，国金证券预计美国经济在明年年中2、3季度触底的可能性较大。 2001年的“入世”不仅为带领中国进入新一轮景气周期，同时也使得中国经济的国际化程度大为提高，中国经济已经融入世界，中国经济的脉搏必将同世界一起跳动，而在外部需求的下滑同时，国内总供给曲线也从平坦转为陡峭，这预示着中国经济目前面临着周期性和结构性调整的双重压力，中国经济将进入一段艰难的调整时期。 国金证券认为，从周期角度看，本轮经济周期同1991－1999年周期相似，外需都是景气的主推力，同时又都被国际市场的金融动荡打断，但是本轮周期中内需的增长显得更为强劲，然而受到失业人数可能上升、企业劳动生产率难以持续提高从而工人工资难以有效增长以及房地产消费和投资未来将持续放缓的影响，内需的增长难以改变目前周期性和结构性调整的双重压力，考虑到政府近期将采取扩张性货币财政政策，预计中国经济的调整低点或者新一轮周期的起点出现在2010年的可能性较大。由于经济增速将明显放缓，未来政策方向将转向更多地关注经济增长上来，财政政策将起到更为明显的作用，而货币政策将逐渐从结构性放松转向全面放松，后者更可能在明年看到。 中信证券认为政策调整对09年中国经济至为关键，并持相对乐观的态度。如果宏观政策不作调整，即维持利率水平、货币供应量和信贷政策、房地产市场政策、财政政策中性状态不变，那么，2009年经济增长将在今年的基础上继续大幅下滑至7.5％左右，显著低于潜在增长水平。2009年降息、减缓升值、加大政府投资、减税、鼓励消费等措施将组合出台，7种不同政策组合对经济增长的支撑存在差异，最低的组合为GDP增长8.3%，最高的为9.4％。宏观政策力度决定09年经济增长能够维持在多高水平，如果有效的宏观政策能够得到一定程度的实施，2009年中国经济有可能保持9％或接近9％的增长。经济见底可能出现在2009年上半年。 在A股市场经过大幅下跌之后，二级市场或已充分反映经济下滑预期。前8个月规模以上工业企业利润增速同比增长19.4%。尽管8月份工业增加值出现大幅回落的情况，天相投倾向于认为这主要是短期因素综合作用的结果，特别是是奥运召开期间对附近地区主要工业企业停产以及山东地区局部的电荒等因素所致。随着奥运的结束及经济各方面因素的稳定特别是政府政策导向的转变，我国工业生产特别是宏观经济未来有可能保持较快增长。从二级市场来看，今年以来上证指数的大幅回落，已经比较充分反映了国内外宏观经济放缓及上市公司盈利下滑的预期，随着市场预期的逐渐明朗，笼罩在二级市场悲观预期有望逐渐消散，从而为二级市场翻转带来契机。 救市行情充满期待 近期救市政策频出，虽然管理层的目的是为了“保经济”而非直接的“保股市”，但是在政策基调已发生变化、未来趋势较为明确。而从历次大底构筑的过程来看，政策利好都在其中扮演了重要的角色，此次政策利好短期败给了国际市场大跌的利空，未来鹿死谁手尚未可知。 基于对历次救市的分析逻辑及对各方面指标的综合判断，天相投顾认为，本轮行情所处的内外部环境与1999年的救市有一定大的相似性，这些相似性主要体现在政府的决心、出台的包括预期出台的保持宏观经济及二级市场稳定的政策。通过救市，在未来较长时间内沪深股市将相对稳定，虽然难以形成反转，但随着市场信心的逐步恢复，上证指数有进一步上涨的动力。 救市政策“组合拳”针对性强，政策力度大。在股市大幅下挫的情况下，今年以来证监会积极出台规范“大小非”等政策稳定资本市场。特别是9月份，证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定（征求意见稿）》，国资委鼓励央企增持或回购上市公司股份和央行下调中小金融结构存款准备金率等三大利好措施及融资融券试点，有助于稳定投资者信心。受此提振，上证指数一度涨停，市场人气获得较大的提振。从救市的政策来看，救市政策呈现三个方面的特征：一是救市政策涵盖范围广。这些政策既涉及二级市场供需均衡、交易成本及体制规范，也有针对宏观经济平稳健康发展的，特别是对中小企业的政策扶持力度前所未有。二是救市政策趋于协同。从近期救市的三大政策来看，央行与证监会的救市政策与思路逐渐协调，从而有助于政策协同效应增强。三是救市与救经济目标上逐渐趋同。救市与救经济在内在本质上是统一的。首先，市场投融资功能恢复有助于推动微观经济发展活力，同时，我国股民已达1.4亿，财产性收入的增长有助于拉动内需。其次，经济的平稳发展有助于企业盈利的增长，进而带动二级市场上涨行情。 保持经济增长及资本市场的稳定预期将成为今后政府政策思路调整的主要取向。在今年下半年中央确立了“一保一控”的宏观调控思路后，央行从紧货币政策随之出现放松的迹象。而且随着下半年通胀水平的大幅回落，也为宏观政策放松进而推出更大规模的经济刺激计划（包括货币与财政政策）创造条件。在国内外经济形势趋于复杂的形势下，预期本月即将召开的中共十七届三中全会将对目前的宏观经济形势及未来的宏观调控方向进行定调，未来政策走向将进一步明确。 从流动性角度来看，未来市场流动性面临“拐点”。近期随着国际主要大宗商品价格大幅回落及国内需求放缓，我国物价水平开始大幅回落，而且从拉动内需的角度，管理层有进一步下调存款利率的预期，从而一年期名义存款与通涨水平之差（实际利率）逐渐缩小，银行存款收益率预期将有所减少，从资产保值增值的角度，这部分流动性有望重返二级市场，未来二级市场流动性面临“拐点” 市场底部或许会是个意外 市场运行有其自身的发展规律，市场是否进入底部区域不是单靠基本面或技术面能决定的，而会受到多方面因素的综合影响。 从海外市场发展的经验来看，任何一个国家的股市在其发展初期均不可避免地经历了深度调整甚至崩溃的阶段，因此作为新兴市场的中国也不能例外，我国当前正在遭遇的崩溃市可以说是符合股市发展规律的。联合证券研究表明，在探讨海外市场几次大崩溃的原因时，不难发现实体经济与股市脱钩、本币升值造成热钱大量涌入等共性，而这两种状况在此次中国股市崩溃之前均出现过，当前国内A 股市场的暴跌并没有超越历史，A 股市场只是在重复着海外成熟市场发展初期同样的历程。海外市场几次大崩溃中政府的“救市”壮举还给了我们另一条重要启示：市场底部的形成并不单纯与基本面相关，政府的作为在崩溃市的企稳和回升过程中发挥了关键作用。此外从行业估值的角度看，目前绝大多数行业已处于历史最低水平；从市场交易数据看，无论是换手率还是交易量、持仓量，当前市场均已接近历史最低水平，而反应市场趋势反转的择时指标移动Hurst 指标也发出了市场进入底部区域的信号；但从中长期看，这些技术指标均未达到历史最低水平。 当前市场状况与历史上最坏的情况已经接近，但国内外经济形势似乎还不足以对当前市场形成支撑。因此，联合证券认为如果说A 股市场正在经历的崩溃并不是什么意外的话，意外的或许会是市场进入底部区域的时机。特别是当前政府支持股市上涨的政策意图明确，行动也相当果断，因此市场究竟何时见底，将是此次A 股市场大崩溃带给我们的最大意外。（资料来源于天相投顾、国金证券等）
