爱华网凯雷资本引以为傲的低风险性AAA级房贷抵押证券，尚未从热烈的追捧中苏醒，便又被资本市场无情地抛入深渊。而凯雷集团“刀斩血脉，舍卒保帅”背后，骨牌效应下又将引发怎样的信心危机？
虽然凯雷集团在第一时间撇干净了与凯雷资本的亲戚关系，但是笔者依然认为，更大的危机正在向集团旗下其他对冲基金袭来。文/任璐
黄润，中国人民银行广州分行副处长 北京时间2008年3月12日下午，上证指数跌2.3%收盘，股民们开始纷纷期待第二天的4000点保卫战。殊不知，仅数小时后，大洋彼岸的一则“花边新闻”却上演“蝴蝶效应”，使中国股民的梦想在现实中残酷终结。 美国东部时间2008年3月12日早上，纽约华尔街街头川流不息的人群似乎突然静止，人们纷纷抬头张望，目光在声音的源头聚焦。“凯雷资本突然发出公告称，‘债权人愿意为本公司债务提供融资的基本立场已经完全改变，要成功得到再融资已经是毫无可能……’”新闻播报员字正腔圆地通过街边大媒体墙，向全球宣布噩耗的降临。 自2007年8月以来，受次级债风波影响，美国资本市场时时都是山雨欲来的场景，任何一点蛛丝马迹都足以让道琼斯指数一泻千里。就在2008年3月12日这一天，美国道琼斯指数一度跌穿12000点，触发全球股市再次表演高台跳水。第二天，国内A股市场亦未能独善其身，上证指数4000点大关终于失守。 资本骄子的断头之旅 一声清彻的电话铃响，打破了《华尔街日报》总编室的宁静，“凯雷资本宣布倒闭”随即登上了《华尔街日报》网络版头条，这意味着凯雷资本被清盘的命运已再无悬念。消息一出，纽交所交易大厅内时间似乎戛然停止。镜头切换至曼哈顿街区各大证券公司交易厅内，失控场面纷纷呈现，显示屏幕前有人黯然神伤，有人捶胸顿足。 2006年8月成立于格恩西岛的凯雷资本，是私人股本巨头凯雷集团旗下的投资公司之一。从迅速膨胀到最终泡沫破灭，短命的凯雷资本仅用了不到两年的时间。在这场突如其来的灾难之前，凯雷资本一直深受投资者青睐，美国政府机构AAA级房贷抵押证券的低风险性是凯雷资本笼络人心的法宝。然而“成也萧何，败也萧何”，正是凯雷资本广受资本市场追捧、引以为傲的AAA级房贷抵押证券，将自己送上了资本市场为其筑就的“断头台”。 我们来算一笔账。凯雷资本成立之初，自身管理的客户资产仅为6.7亿美元。2007年7月，凯雷资本在阿姆斯特丹的欧洲交易所上市，IPO募集了大约3.2亿美元，并通过短期贷款来购买联邦住房贷款抵押协会和联邦住房贷款抵押公司发行的217亿美元的AAA级房贷抵押证券。凯雷资本通过回购协议，以上述证券作为抵押品，从银行获取贷款。如果证券价值下跌，银行有权向凯雷资本索取额外的保证金，如果凯雷资本无力追加保证金，银行有权出售抵押的证券。 上市不久，由于赶上了一轮流动性紧缩，凯雷资本曾两次向母公司筹借贷款共计1.5亿美元，使其有能力向债权人缴纳保证金。从这一刻起，凯雷资本事实上已踏上了拆东墙补西墙的恶性迷圈。 仅数月后，东窗事发。截至2008年2月27日，凯雷资本可用信用融资总额仅8000万美元，加上凯雷集团追加的5000万美元额外融资，其流动性准备金才提高到了1.3亿美元。但随着资本市场环境恶化，2008年3月5日，凯雷资本突然收到一份额度高达6000万美元的保证金追加要求，祸不单行，同一天，凯雷资本总共13家回购融资借款人当中，又相继有7家发出了新的额外保证金追加要求。经过努力，凯雷资本只能应付其中3家的要求。为此，3月5日，凯雷资本收到首份价值高达4亿美元的违约保证金追缴通知。 在接下来的几天，此类通知如雪片般飞来……3月6日，凯雷资本股价一日暴跌超过58%，从前一日收盘价12美元，直跌到5美元收盘，跌幅空前。投资者们忽然间乱了手脚，由于急速杀跌，众多机构以及散户根本没有出手的机会。而多数投资者还抱着侥幸的心理，或许凯雷集团不会坐视不理，也许这只是洗盘…… 很不幸，凯雷资本第二天开始停牌，直至3月11日开盘后三个交易日内市值蒸发77%。3月12日，公司累计拖欠达166亿美元债务。由于无力支付保证金，分别为凯雷资本贷款47亿、21亿和18亿美元的三家最大债权人花旗银行、美国银行、瑞银开始扣押其资产……众多持有者，只是欲哭无泪，期待奇迹的发生。 厄运并未结束。3月13日，凯雷资本面临的单日保证金追加要求达到9750万美元，这成了压倒骆驼的最后一根稻草，凯雷资本与其债权人的谈判就此破裂。到了3月14日，凯雷资本已有57亿美元的资产被银行出售。该日，凯雷资本已收到贷款方累计217亿美元资产组合的清算要求，同时暂停了当日在阿姆斯特丹上市的股票交易。对于投资者来说，所有的幻想画上了句号。 从最初管理的仅6.7亿美元资产，到清算时的217亿美元，超过30倍的比例啊！这是怎样的账？还是让我们站在杠杆的两端来进行审视吧！ 据凯雷集团声明，2006年成立凯雷资本投资，包括美国政府机构AAA级房贷抵押证券及杠杆融资资产。由于这类证券具有低风险低回报的性质，为确保投资获得较高收益，故实施了高倍数杠杆融资的策略。通过短期贷款购买217亿美元AAA级住房抵押贷款证券，再通过回购协议，以上述证券作为抵押品，从银行获取贷款。 实际上，自从2007年8月，也就是凯雷资本上市之后的一个月，其投资策略就不断受到投资者质疑。凯雷资本CEO约翰·斯图姆博曾对此表示：“凯雷资本的投资模型设计是以1998年10月份长期资本管理公司倒闭时期的市场环境为基准的。但实际上，我们认为最近市场的恶化情况已经远远超过了1998年的金融风暴。” 我们不难发现，与1998年不同的是，这次次贷危机引发的市场环境恶化，甚至连由美国政府部门发行的AAA级别的按揭支持证券都难逃厄运，深受市场打击。而市场的联动是环环相扣的，结果就是由此担保的回购融资协议也变得不再稳定。凯雷资本打那开始就面临着两大严峻危机：其一，持有的AAA级别的RMBS(住宅房贷担保证券)价值面临缩水；其二，公司将持续面临来自债权人的保证金追加要求。 用中国话来说，凯雷资本就是凯雷集团的一个皮包公司，一只手在华尔街借了很多钱，而另一只手投资到更高收益的组合上去，没有想到原本最安全的AAA级债券却出了问题。 刀斩血脉舍卒保帅 就在凯雷资本深陷泥潭之际，凯雷集团发出声明：“凯雷资本大部分具有投票权的董事都独立于凯雷集团之外。尽管凯雷集团内部的一些‘个人’总共持有凯雷资本15%的股权，但凯雷集团并没有购买任何凯雷资本的证券。凯雷集团和凯雷资本是两家独立的法人和经营实体，只是按照协议，凯雷集团担任了凯雷资本的投资顾问。” 凯雷集团联合创始人大卫·鲁宾斯坦随即在公开场合高调表示，他并不认为集团旗下60只基金中有一只被清盘会破坏公司20多年来所建立的声誉。 一位美国私募基金经理在和笔者交谈中表示，事实上，大卫最终放弃凯雷资本是个痛苦的抉择。 截至2007年12月31日，凯雷资本表面上还风光无限，实际上流动性准备金已仅为6720万美元，主要是现金、现金等价物、无障碍AAA级RMBS和凯雷集团提供的可用已承诺借款。可见，凯雷集团也一直在不动声色地做着博弈。当凯雷资本处于拖欠约166亿美元债务的境地时，作为东家，它已不得不斩断与凯雷资本的关系。 举棋不定的不止是凯雷集团，直至2008年3月12日之前，投资者们也同样做着痛苦的抉择。一方面，凯雷资本宣布拖欠约166亿美元债务，真实的负债让他们不得不接受这个现实；而另一方面凯雷资本也称“由于未能达成旨在稳定财务状况的互惠协议，债权人可能将接管该公司余下的资产”。这样的一句话，留给投资客们希望：“或许凯雷资本能被凯雷集团接管，那么一切就都还没有结束……” 最后的结果，投资者们傻了，愣了。而从凯雷集团看，当发言人毅然坚决地宣布：“相信凯雷资本面对的挑战不会对凯雷集团旗下的任何其他基金或投资公司带来重大影响。”此后，凯雷集团单方面披露：“价值1.5亿美元的信用贷款是由集团一般合伙人提供的，而非凯雷集团内部的投资者，也非集团内部的59只投资基金。凯雷集团其他的投资基金和投资公司，也都没有在凯雷资本进行投资。”种种表现，让人们不难发现，凯雷集团已急欲“撇清”与凯雷资本的关系。 当然，两者渊源极深，这点毫无疑问。从凯雷资本的管理层结构看，仅以董事会为例，其投资委员会主席就是凯雷集团的联合发起人威廉姆·康威，直至凯雷资本宣布公司面临倒闭、余下资产将遭债权银行出售时，他仍是凯雷集团的执行董事；无独有偶，凯雷资本的董事会主席詹姆斯·汉斯同时也是凯雷集团的高级顾问。将他们归为“凯雷集团内部的一些‘个人’”，确实很难向投资者交代。 我们再来看看凯雷资本成立之初，是怎么给自己定位的。 资料显示，凯雷资本CEO约翰·斯图姆博曾宣称，凯雷资本所持有的投资级资产将提供足够的流动性和颇具吸引力的风险调整回报。凯雷集团的架构和行业经验，将是凯雷资本极具竞争力的优势。凯雷资本上市之前的公告，也曾明确宣称自己是凯雷集团的附属公司。事实上，自从2007年8月信贷市场陷入困境后，凯雷集团也确实一直尽力帮助凯雷资本解决流动性问题，包括1.5亿美元信用贷款。 事情发展到后来，凯雷集团“舍卒保帅”之意已经非常明显。让凯雷资本破产，将凯雷集团赖以成名的私募股权投资业务妥善保护、继续往昔风光，似乎是集团高层的最终决定。事实上，基金清盘在国外司空见惯，尤其在市场动荡时期。但凯雷资本清盘如此引人注目，不完全在于其使用了30多倍的杠杆比率，更重要的是，市场会对凯雷集团在纽约的投资管理团队产生怀疑。为了平息这样的怀疑，凯雷集团“六亲不认”就显得合情合理。 面对次级债危机所造成的信贷紧缩局面，2008年2月凯雷集团宣布，亚洲市场将增加投资40亿美元，主要针对中国、印度和澳大利亚。显而易见，凯雷集团需要增强投资者的信心，而强化在中国投资颇多的“凯雷”品牌形象，无疑能够削弱凯雷资本破产的负面影响，进而避免影响中国股权投资市场的格局。 凯雷集团的成功法则，正体现在包括“金蝉脱壳”在内的成熟资本市场游戏玩法。 同时，我们还需看到，无论是此次的“舍卒保帅”，还是轻而易举地驾驭在中国市场的并购，凯雷集团依靠的是其资本背后的那张关系网。凯雷集团的种种胜出，其最绝之处在于，幕后股东都是全球游戏规则的制定者，由此编织出的资源网难以复制。 翻开凯雷集团的编年史册，我们可以看见，1989年时，年轻的凯雷集团就已成为美国第十一大军火商。其后，美国前总统老布什被凯雷聘为亚洲顾问委员会主席，英国前首相约翰·梅杰被凯雷聘请为欧洲公司主席。随后，菲律宾前总统、美国前国务卿、泰国前总理、德意志银行前行长，以及IBM、雀巢、波音、宝马、东芝等世界最大企业的董事长、总裁，都相继在凯雷集团获得头衔…… 正是凭借自身雄厚的政治背景，凯雷集团一直都沿着“中央政府→地方政府→目标企业”的上层路线，自上而下地完成其股权收购。从这个角度看，凯雷集团根本不能允许给自己集团利益“抹黑”的事情发生。只要凯雷集团和凯雷资本是两家独立的法人经营实体，那么凯雷集团的整个光环就将继续璀璨。 凯雷集团的杠杆之术 杠杆业务一度是凯雷集团骄傲的资本。 总部位于华盛顿的凯雷集团成立于1987年，是世界上最大的投资基金公司之一。截至2008年2月，在美国及欧洲市场上，凯雷集团旗下杠杆业务在19个高收益基金中拥有100多亿美元的资产。据凯雷集团披露，集团旗下美国本土杠杆融资组合主要投资于被巴菲特称为“堕落天使”的贷款、债券等。 杠杆是普遍在投行业务中使用的工具。笔者认为，并非像市场所说的那样“是杠杆让私募投资走上不归路”。这其中的关键就是，如何利用杠杆完成投资，这也是凯雷集团决策的经典之处。举例来看，早在2005年，由于赫兹租车公司在北美市场经营业绩不断下降，因此美国福特汽车公司欲以高于56亿美元的价格将其出售。凯雷集团和美林公司组成的竞购团终以150亿美元的价格取得了标的(包括这些基金所承担的债务)。收购完成后不到一年，赫兹公司在凯雷集团和美林公司的运作下于2006年11月成功上市，凯雷集团则从中获得10亿美元股息。 从这个案例中，能很明显地发现，凯雷集团和凯雷资本的投资方式并不一样。凯雷集团作为传统私募，以杠杆收购起家，在投资决策上，通过发行低于投资级别的公司债券进行融资，一般会参与公司运营。由于亲力亲为，对收购的公司必然很了解。亦可理解为，这些高杠杆的债券是在凯雷集团牢牢掌握之中的，只要被收购公司运营正常，这些债券的风险就不是很大。相比之下，凯雷资本的投资决策，则是通过杠杆收购金融机构发行的债券，显得要轻率得多，更近似于赌博。 自凯雷资本面临清算的那天起，投资者开始纷纷向凯雷集团的投资策略发出质疑，凯雷集团在中国的种种投资记录也遭人非议。但目前来看，无论是从轰动一时的“徐工案”到对太平洋寿险4.1亿美元的投资，还是从“中国市场第一单”投资携程到最近的以8000万美元完成诚德钢管49%股权的收购，凯雷集团是处处占便宜。 据行内人士透露，建立300万吨的大口径无缝钢管生产线共需投入700亿元人民币建造成本，每万吨造价都高达2亿多元人民币，而诚德钢管就拥有一条20万吨的类似生产线。按推算，其造价成本在45亿元人民币左右。而2007年3月29日，凯雷集团仅付出8000万美元就将这条现成的生产线49%的股权划归己有。更重要的是，由于诚德钢管拥有一张在中国生产大口径无缝钢管的生产证，本次收购还令凯雷集团成功绕开了外资准入的门槛问题(诚德钢管市场占有率并未达到25%，尚不用反垄断审查听证，因是一家私有企业，不包含国有产权)。 我们需要留意当时凯雷集团面临的外部环境。彼时，中国监管部门刚刚毫不犹豫否决凯雷集团3.26亿元收购重庆商业银行7.99%股份的方案，也是凯雷集团被动地被政府将其对徐工机械持股比例从85%降到了45%之后，凯雷集团体验了本土竞争企业利用媒体的舆论发力和相应协会向地方政府、中央政府施压，进而影响目标企业的并购活动。面临这种自下而上的倒逼环境，凯雷集团竟神不知鬼不觉地完成了诚德钢管收购。可见，凯雷集团已变得更加睿智，玩法也已悄然改变，开始“明人做暗事”。在中国舆论穷追猛打中，凯雷集团仍在针对行业中的主导企业进行“斩首行动”，并正在将另一柄资本之剑对准了“政府与民间力量交汇点”的猎物。 “中国投资的规则与美国不同。如果你想在中国投资，那就请保持耐心。”凯雷集团联合创始人大卫·鲁宾斯坦称，“未来5到10年中国将是全球最佳的投资地点。在这里投资有风险，但吸引力也很强大。”看来，凯雷集团的下一步投资决策体系已经隐隐成型。 “骨牌效应”下的信心危机 不管怎么说，凯雷资本案件已经时过境迁。相信凯雷资本的投资管理团队做梦也想不到，只是借钱买债券以赚取息差的“低风险”生意，也会被次级债危机波及。AAA级抵押担保证券作为凯雷资本的投资组合，几乎可以被视为已获得美国政府的偿付担保，但仍难逃倒闭厄运，可见信用紧缩早已远远超出次级房贷的领域。 如果这还不能让市场亮起红灯，那么让我们再看看美国次贷危机的其他牺牲品。 欧洲最大的银行集团汇丰控股的一位股东——KV资产管理公司——公开要求该银行出售美国业务部门“汇丰金融”，因为该部门无法负担高达1500亿美元的负债，需要来自母公司的额外资本注入，否则将不得不申请破产保护；总部位于新墨西哥州圣达菲的抵押贷款提供商ThornburgMortgage(TMA)，在平仓失败之后股票价格下跌一半，花旗和J.P.摩根都不得不向TMA发出违约通知…… 那么，还有多少家公司将成为美国次贷危机的牺牲品？ 虽然，凯雷集团在第一时间撇干净了与凯雷资本的亲戚关系，但是笔者依然认为，更大的危机正在向集团旗下其他对冲基金袭来。凯雷集团是全球性私人股权投资机构，旗下管理着超过800亿美元的投资，资产额的庞大并非一般机构可比。从凯雷资本清盘引发的进一步系统性信贷紧缩，再到对投资者的信心打击，最后形成对市场的压倒性冲击，即将引爆的绝对是一场信心危机，而这场危机的损失将远比抛出166亿美元优质债券更大。 清盘的“骨牌效应”需要时时提防。对于私募股权投资这个行业而言，系统性信贷紧缩已令依赖杠杆投资的多只对冲基金面临清盘。一旦这些对冲基金资产抛向市场，更大的危机必将涌现。任何超过机构能力的投资与融资，可以让你拥有“以一博亿”的风光与潇洒，也可以将你拖进被资本魔力反噬的噩梦。 市场上现在很多基金的LP(有限合伙人)都要求基金经理严格按原定的杠杆比率操作，甚至要求降低杠杆比率。这样就很容易形成一个恶性循环：基金经理为降低杠杆比率被迫贱卖资产，致使资产额减少；同时，贷款人要求追加保证金，又造成杠杆比率上升，使得基金经理又得进一步贱卖手中资产。 一旦陷入这个恶性循环中，基金几乎不可能达到预定收益率，因此，基金经理往往会选择结束基金，那么日后可能有更多的基金会因无力缴付保证金而面临清盘。这些基金持有的资产抛向市场可能会引起“骨牌效应”，从而引发更深层次的危机。
