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作者：■胡东辉 股改之初，由于股价下跌，面对市场质疑声，李青原博士提出“不以股价涨跌论股改”，意思是不要因为股价下跌就否定股改。但事实上所有人都是以涨跌论股改的，后来大牛市应运而生，对股改的质疑声终于被涨声所淹没，一涨遮百丑。现在A股市场领跌全球股市，对股改的质疑声再度成为市场最强音。经过了一轮暴涨暴跌的大轮回，现在是客观评价股改得失的时候了。 股改是游戏规则的巨大改变 如果现在问一声当初为什么要股改？相信很多人已经回答不上来了。股权分置是A股市场当时的契约，当时国有股、法人股都是发起人股东，但却资金匮乏，因此上市公司需要向社会公众投资者募集资金。由于约定国有股、法人股都“暂”不上市流通，因此得以高溢价发行股票募集资金。这样一种市场格局延续了多年，流通股股东在二级市场交易，而非流通股如果协议转让实现交易，一直相安无事。由于市场规模逐渐扩大，而入市资金没有同步跟上，因此A股市场2000年以后长期陷入低迷不振的状态。于是大家开始寻找原因，当时实际上各种原因都找过，股权分置也是当初找出的原因之一。倡导股改者认为，国有股、法人股由于不能在二级市场流通，因此与流通股股东的利益不一致，没有积极性搞好上市公司，只有全流通能解决这个问题，因此要股改。 股改实际上是推翻了当时A股市场的契约，而建立了一种新的市场契约，是游戏规则的巨大改变。但当时对股改的立论并没有经过严格的论证，比如，全流通是否一定能让大股东和小股东的利益趋向一致，从来也没有得到过证明，有的都是大股东口号似的表白。当时对股改的立论都是从好的方面来论证，等于已经下了好的结论，然后再来找论据，而对于全流通对二级市场不利的后果研究并不透彻，甚至根本就不予考虑。因为全流通的后果要在三年以后才能逐步显现，很多人认为相当遥远而掉以轻心。股改实际上也是病急乱投医的产物，当时市场各方心态都比较浮躁，看到对价能给投资者带来兴奋点，因此管理层孤注一掷推出股改，所谓开弓没有回头箭。实际上股改除了给流通股股东带来对价，让“大小非”可以高价套现，并没有解决A股市场的什么问题，这一点是经过暴跌以后人们才看清楚的。 煮成一锅夹生饭 股改要解决的问题是全流通，但股改采取的是分步流通的办法，针对非流通股股东的大小不同而给予一至三年不等的禁售期，于是便产生了股改特有的产物“大小非”。“大小非”的存在表明股改之初A股市场并没有实现全流通，而这恰恰是股改所犯的最大错误。股改把全流通的压力向后推迟了一至三年，这是典型的只顾眼前利益贪图歌舞升平而把矛盾留给后人的做法。如果股改时不搞“大小非”，所有股份立即全流通，所有矛盾在当时就全部暴露无遗，虽然当时的歌舞升平没有了，但至少不会埋下今天的股灾。 一个不争的事实是，股票估值在全流通与股权分置的不同情况下具有天壤之别，全流通的估值要大大低于股权分置的估值。而股改采取延期全流通的策略恰恰把这个巨大的差别给掩盖起来了，使流通股股东面对一时的歌舞升平产生了错觉，以为拿到的股改对价是白给的，而没有想到一至三年以后“大小非”是要套现的，幻想“大小非”到时候未必会抛售股票。为什么现在股价跌了那么多，依然还跌跌不休？就因为现在要兑现全流通，而全流通就意味着低价，很多人曾经看好的银行股这类超级大盘股还远远没有跌透，很多股价跌到股改之前水平的股票还有很大的下跌空间。这就是现在流通股股东面临的现实。 股改之初A股股价普遍不高，那个时候全流通对二级市场的冲击比现在要小得多，而且是全流通的后果立即得到市场检验，也便于流通股股东对股改对价有一个正确的估价。由于各个上市公司的情况很不相同，因此针对全流通对各公司股价的冲击力大小，流通股股东就有可能提出相应的对价要求，非流通股比例高的对价自然要高得多，而不是眉毛胡子一把抓的10：3的对价。现在很多人之所以会提出要对“大小非”再增加新的限制，实际上也是因为当初股改时对价太低了，有一种再补偿的要求。这反过来也证明，股改确实已经煮成了一锅夹生饭。 人们现在终于明白，股改的“夹生饭”再难吃也只能吃下去，全流通就意味着股价低，投资者只能重新适应全流通时代的估值体系。现在的问题是，投资者在付出了如此巨大的代价以后，究竟能够得到什么呢？
