爱华网作者：■约翰·默登（美） 信贷危机正步入下一个阶段，如果各国央行与政府不做出一些政策性反应的话，危机造成的麻烦，可能会比我们2007年见到的还要严重。当初，全球各地的金融机构与投资者疯狂举债，投资诸如次级抵押贷款这类风险日益加大的资产，触发了这场危机，然后他们认识到，举债经营原来是会造成伤害的。去年8、9月份，减债进程开始加大，轻松的部分算是解决了，现在则是处理真正棘手问题的时候了。这次我们来谈谈减债过程，谈谈它对市场与经济的影响。 我在本文中所描述的问题是很真实的。不过我们终究会渡过难关，就像往次一样。这不是世界末日，到处都还有很多好事在发生。我们将会看到，多数规模较小的银行还是会照常经营。总的来说，多数地区的多数人的生活还是过得不错的。很多机会正被创造出来，市场将会找到新的出路。但是对于很多市场参与者来说，短期内是要经受一些苦难的。我们必须得了解存在的问题，并想办法不让自己撞上。 大银行遭受的打击最大 让我先用非常简单的词汇来解释一下减债过程。平均而言，有美国联邦存款保险公司保险的银行的资本对不良资产的比例大约是7.89％（贷款一般约占资产的60％），所以，它们的举债倍率大概是12.5倍，一些投资银行的举债倍率高达30倍，房利美和房地美（下称“两房”）是50倍。这里为方便讨论，让我们假定举债倍率是10倍。 这表示你每拥有100万美元的资本，就可以贷出1000万美元。你赚到的利润是你的自有资金和借来转贷的资金这两者的成本和你放贷收取的利息之差。如果你的资金成本是4％，收取的利息是8％，那么，你赚到的利润将是1000万美元乘以4％，即40万美元，也就是说，你的投资资金的回报率就有40％。这就是为什么每年在美国都有那么多小规模银行冒出来的原因。如果赚得顺利，那这个生意真是不错的。 当然，你必须有能力承担一些损失。如果有50万美元的贷款变成坏债，就吃掉了你所有的利润，并侵蚀到你的资本。现在，你的资本只剩下90万美元了。这表示你只能发放900万美元的贷款。除了冲销不良贷款之外，你还得向投资者筹集更多资金，不然就减小你的贷款组合。
不过，在现实生活中，银行的资金构成是非常复杂的，贷款资金的成本差距会很大。我向一只专门投资那些中小规模银行的基金负责人里奇·拉什利（RichLashley）请教了一些看法。据他看来，情况并没有我们所认为的那么糟。 美国和许多发达国家通常都会有两个层次的银行。美国总共约有8500家银行，其中，前50家就占了所有银行资产总额的80％以上，余下的银行规模一般都会小很多。在受到房市危机打击最严重的那五个州外，大多数非前50的银行依然在照常营业。 除了住宅开发以外，中小型银行中大多数规模较小的业务和项目还是有钱赚的，出现信贷紧缩的实际上是那些大型项目。大部分规模较小的银行都有大量的资本有待发挥效用。里奇猜测大约有400到500家银行（占总数的5％，集中在房市危机严重的那些州）在承受着一定程度的经济压力，意味着它们需要筹集资金或减少贷款。据他猜测，在这个周期中，我们将会看到大约100到150家银行倒闭。大银行如果出麻烦，大部分都会被那些在扩大市场份额的资本化较好的银行给并吞掉。 事实上，里奇对一些银行是相当看好的。在2008年首季度，有86％的美国银行和储蓄机构都是赚钱的，其中，近50％在信贷紧缩发生后赚得更多。规模较小的银行并没有遭受不正常的损失，这是因为它们都是本地银行，了解自己的客户。出问题的是那些提供住房净值抵押贷款，并让经纪公司去进行贷款操作，而自身没有任何动机去确保贷款有优良资信的银行。 一次被骗是骗者的羞耻 许多大银行又是另一番情况。让我们来看加里·希林最新通讯中的两份表（www.agaryshilling.com）。据其统计，投资银行与商业银行到目前为止，坏债冲销与损失总额大约是5010亿美元。国际货币基金组织估计损失总额将达到1万亿美元。据可靠消息来源的私人估计，损失总额会高达2万亿美元。其中，最大的损失通常出现在大银行。高盛冲销了38亿美元，花旗集团冲销了550亿美元，而那些没实力参加这场游戏的银行则没有这些损失。就这个情况来说，规模小是个优势。 那么，那些给各家银行提供资金的投资者的投资收益情况如何？收益最好的那个“只”跌了26.6％。最糟的是投资UBS的新加坡，不到9个月就跌了56％。 有句俗语说：“骗我一次，是你不要脸！被你骗两次，我认栽！”你觉得那些大银行想再从主权财富基金那里拿到资金的难度有多大？如果它们真能弄到，那条件肯定是不利于当前的股东的。 依照法规要求的意思，如果你被视为没有充足的资本，你就必须得筹集新资金，或者减小你的贷款组合。在当前这种环境下筹资，对于很多银行来说是很困难的，比如美林证券就被迫出售一些关键资产。卖掉最好的资产而留下其余的真是个奇怪的理论，但是法规要求你这么做。比如说，美林证券最近将306亿美元表现不佳的抵押贷款相关资产以67亿美元（它们估价是111亿美元）的价格卖给一个叫做LoneStar的私募股权公司，打了22％的折扣。但是，美林证券得融资该交易的75％，这表示它们可能只能拿到1美元面值的5美分。 如果2009年还出现更多的大额损失的话，银行该怎么办？筹资的难度将会很大，而且会严重损害当前股东的利益。这就是我为什么对大型金融公司的股票非常谨慎的一个原因。看涨人士会说，问题早就体现在股价中了。当然，他们6个月前也是这么说的。我们应当保持谨慎。 要修复资产负债表，它们可以做的第二件事就是减少贷款账簿或廉价抛售资产或贷款。这种情况现在是有的，而且往后发生的频率还会越来越高。做成新的大额贷款交易的难度将会越来越大，这将抑制经济的发展。有60％的银行说它们正在收紧贷款标准。 当初兴起时用处如此之大的杠杆现在将起相反的效果。如果你损失掉10亿美元，并且没法筹到资金，你将不得不将你的贷款账簿减少100亿美元，或抛售掉那么多的资产（用我的类推）。如果有待减记的坏债还有数千亿，那企业和个人都将受到影响，因为信贷数量将会减少，利率将会上升，而且痛苦可能不会减轻。虽然有人指出房市与经济已经触底，但是事实并非如此。 所有泡沫都是要崩溃的 很多观察人士都清楚地知道，“两房”如今已形同活尸，它们需从财政部获取资金。我是忍痛写下这些话的，因为这太违背我对自由市场经济的信念了。但是“两房”问题如果得不到尽快处理或解决的话，将意味着经济会发生非常严重的衰退。ArtCashin给我发来这条短信：“CalgaryConf.的保罗·沃尔克说这是他见过的‘最复杂的’金融危机。损失总额明显会在5000亿美元以上，美国经济的增长将创下大萧条以来最慢的纪录。” 就这个意义上说，我显然同意对“两房”的接管。如果美联储不这么做，全球信贷市场估计已经冻结了，然后，经济陷入像20世纪30年代那场滋生了第二次世界大战的大萧条。从中国的角度来讲，关键是要认识到这是会产生全球性后果的。 用纳税人的钱来做担保，让私营企业给置业者发放贷款，鼓励人们去置产（对于构建一个强大的社会和社区来说是件大好事），创造了大量的建筑就业岗位，带动了各种家装物品的消费（家具、地毯、家用电器等）。然后我们看到你只能称之为腐败的现象，虽然是公开进行的，而且大多数人都不认为这是个问题：公司管理层贡献了数百万美元的竞选资金，国会从不授予监管机构适当的权力来控制“两房”过分膨胀。很快它们的举债比例发展到50：1，房价跌2％就可以吞掉它们的所有资本，这不正是当前所发生的情况么？它们为什么要这么做？好的时候，它们可以迅速积累利润，推动股价上涨。因为公司能赚钱，管理层分到了大额股票期权和奖金，被称为天才，但是，那些利润是建立在房价只能上升的错误的前提基础之上的。 由于住房贷款缺乏规范，当人们能够申请到他们显然没能力偿还的贷款来购置住房，奢望有朝一日能以更高的价钱卖给他人的时候，房市就变成泡沫了。所有泡沫最终都是要崩溃的，普天之下皆如此。这是人性和经济学的一个铁律。而当它崩溃时，其造成的损害程度与泡沫的不合理性程度是成正比的。 美国某些地区的房屋价格和市场非常不理性，现在已影响到我们的信贷市场和全球经济了。我们看到英国、西班牙和欧洲的其他国家和地区的市场已经开始出现裂缝。欧洲已准备步入衰退，像日本。 中国将会看到发达国家的进口增长出现减慢，这全是监管机构允许人们不用提供收入证明就能申请到贷款造成的。当初，电脑模型显示不会有事。事后我们看到，人性与贪婪使那些电脑模型变得如此荒谬。 我笃信自由市场。我认为中国应该尽其一切可能去发展自由市场和自由贸易，所有国家都应如此。在过去的20年中，自由贸易与全球化见证了6亿人口脱离贫困。如果我们继续往这条路走下去，未来10年还会再创佳绩。但是，需要特别强调的是，权力机构必须设定游戏规则，必须有人来监管“孩子们在沙盒里玩耍不会出事”（也许说游乐场更适合中国）。规则标准应降至最低，但是必须得有规则在那里来控制人性，以防止某些人“耍把戏”攫取利润，而破坏整个体系或使他人遭到损害。 美国的规范显然是不完善的。一个世纪以来，抵押贷款业务都是靠常识来操作的，因为银行知道它们将钱贷给什么人。当这些贷款被卖给其他人时，银行就不再关心贷款的资信是否良好了。它们完全是在赚取贷款佣金，就像个人经纪人那样。贪欲占了上风。我们的旧规则并没有为贷款被转卖到欧洲或中国这种新情况做准备。 可悲的是，中国有一天也将会出现泡沫，或是一个，或是两个，或是三个，世界各国/地区在现代金融世界中，都将无法避免发生泡沫。这是人类本性所决定的。但愿我们能在泡沫发展成过大规模之前发现并阻止它们，但人类本性决定你可能不会这么做。 不过个人应该保持警惕，确保自己不被套住，无论是股票、房地产，还是别的什么。有些书专门讲述了世界历史上出现的各种泡沫。每个人无论身在何处都应该去阅读和学习。■ (本文由珂琳翻译，作者系美国千嬉波顾问有限公司总裁。www.frontlinethoughts.cn)
