爱华网文|彭剑锋 崔海鹏 李洪涛 王涛
企业高管一年到底拿多少年薪？ 天价CEO到底值不值这个价？如何对企业家价值进行合理估值？ 华夏基石管理咨询公司最近进行了一个上市公司高管薪酬的研究，试图找到“高管激励”的真正难题与解决之道，并勾勒了一个影响高管激励的角色图谱。研究发现，与成熟资本市场治理结构要求相比较，只有10％的中国上市公司建立了有效的高管激励与约束机制。而高管激励机制的缺乏，其根本是缺乏高管激励的标准，没有标准建立不起来机制。华夏基石建立了一个被称为“真空高管薪酬”的标准模型，制作了一个“中国上市CEO薪酬红黑榜”，试图对中国企业家进行合理估值。 根据“真空高管薪酬”标准模型，我们发现谁是最差的“天价CEO”——民生银行的第一高管，谁是最超值的“天价CEO”——中国神华、中国铝业的第一高管。 本文由华夏基石管理咨询公司授权刊登，有删节 高管激励：幼稚的“第二重修炼” 中国企业家正在遭遇一个新的管理门槛。 经过数十年的市场化历程，几乎所有的中国企业都在致力于治理结构的优化与完善，我们判断大部分企业完成了治理结构的第一重修炼，即实现了所有权和经营权的分离，有了各自的利益代表：股东和经营层。我们认为中国企业治理结构建设的下一个阶段关键是所有权人对经营者的有效激励和约束，这是目前中国治理结构中最薄弱的环节，也是中国治理结构优化与完善的第二重修炼。据华夏基石评估，与成熟资本市场治理结构要求相比较，只有10％的中国上市公司建立了有效的高管激励与约束机制。 角色一：“摸着石头过河”的监管层 在上市公司的治理结构完善中，以证监会为代表的监管层发挥着至关重要的作用。证监会深知：成熟资本市场的基石是优秀的上市公司，优秀上市公司的核心是卓越的经营团队。基于上述逻辑，问题聚焦于一点：如何建立有效的机制，激励经营团队提高上市公司的业绩，引导资本市场的良性发展。而机制的核心在于如何保证经营团队的利益与企业股东利益的一致性。 为此，证监会借鉴国外成熟经验，于2006年出台了以“上市公司股权激励”为核心的一系列政策。同时，证监会试图建立中国企业家价值的评估标准，在股权激励方案中，明确规定了股权激励总量不能超过上市公司总股本的10％，单一激励对象获得的股权数量不能超过上市公司总股本的1％。 案例：打开金手铐 根据三花股份（002050.SZ）此前披露的2007年年报，其原副总裁、董事任金土，以及董事王剑敏在2006年3月辞职以后，于2007年减持了其所持有的全部三花股份，分别为88.83万股和50.10万股。如果按照该股120日均价每股21.77元计算，套现金额高达1933.83万元和1090.67万元，到目前为止，已经有十余家公司的高管“主动请辞”套现。而这距离证监会发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》还不到半年，上市公司高管在职期间减持解禁股的现象已经司空见惯，但是，部分上市公司高管通过辞职的方式来取得抛售“高管股份”许可证的做法，还是暴露了监管制度的漏洞，类似这样的故事每年都会重复发生，只不过故事的主角和情节不断变换而已。 角色二：股东 股东是直接利益相关者，高管激励的内涵本身就是股东为了长期价值的最大化而对经营层的利益分享。其根本的理念是经营层将人力资本作为一种与货币资本同样的要素纳入企业价值的范畴，人力资本同样具有企业剩余价值的索取权。 国资委：走两步，退一步 中国企业的主体仍然是国有企业，无论是上市公司还是规模以上企业，最大的股东就是国资委。国资委在国有资产保值增值的宗旨下，一直在寻找一种成本最低、效率最高的监管方式。在高管层面的选拔、评价、激励、约束上尝试颇多，比如全球招聘央企的高管，对央企经营业绩进行评估，并根据评估等级确定高管薪酬。 在证监会出台股权激励方案的同时，国资委也是大力支持有条件、有准备的国有企业积极推动股权激励，完善高管激励机制。但是监管层和国资委都没有预见到高管激励这项工程的浩大和复杂，在配套机制不完善的情况下，国有企业经营层利用监管不到位，“公司请客，股东买单”，所建立的激励机制明显有利于经营层。在这种模式下，经营层以利益分享的名义堂而皇之地瓜分了投资人的奶酪，同时也诱发了经营层的短期行为。国资委显然无法接受这种结果，于是一个最重要的问题摆在国资委面前，中国企业高管的合理估值是多少？如何衡量高管对企业做出的贡献？也许EVA（经济增加值模型，EconomicValueAdded）和股权激励相结合是一条路。 民营大股东：饥饿疗法 中国的民营企业中股东的力量是远远超过国有企业的，在高管激励的话题上也非常耐人寻味。华夏基石在协助一家民营企业建立高管激励机制时，老板在不断强调事业、使命的同时，仍然像分蛋糕一样，切出最小的一块，慎思良久，在高管承诺若干业绩条件下，犹豫地放在高管的盘子里，心里却一直在想两个问题：蛋糕是不是太大了？他们吃饱了还干活吗？ 中小股东：谁动了我的奶酪 中小股东没有这样的直接权力，《公司法》目前对股东大会的表决权有明文规定，所持每一股份有一个表决权，相比于大股东和经营层，他们属于弱势群体，虽然他们和大股东之间的利益，从根本上讲是一致的。在当前不成熟的资本市场环境中，投资者从上市公司那里得不到多少红利的情况下，选择低买高卖是其获利的惟一出路。有专家分析，“中小投资者难以成为长期投资者，它和大股东所追求的利益就极有可能是不一致的”。因此，中小股东更多的是利用社会舆论来表达他们的意见，他们总是抱怨那些高管拿了天文数字的钱，却没有让自己的股票翻番。 角色三：社会 中国可以有英雄，但是不能有精英。整个社会在羡慕富豪榜上巨额财富的同时，却又无法接受企业经营团队的高薪：那些打工皇帝、皇后的天价薪酬。 社会学家总是比较高管薪酬与普通人收入的差距，似乎中国高昂的基尼系数主要是由于高管薪酬造成的。社会对国有企业高管薪酬的批评甚多，华夏基石在采访若干家国有企业后，分析总结出三个观念： 一是社会认为民营企业高管的薪酬来自于“资本家”，而国有企业高管的薪酬来自于广义的“人民”。 二是长期以来国有企业高管“官商不分”，高管人才非市场化，他们乐于享有政治的光环，所以社会通常以国家公务员的薪酬标准来衡量国有企业高管的薪酬。 三是社会对国有企业高管的价值不理解，认为国有企业尤其是垄断企业的高管是“睡觉也能做好”。事实上，成功的国有企业高管都是政治智慧与商业艺术的结合，在政治和商业平衡木上的表演需要更高的能力和胆识。 角色四：企业经营层 企业的经营层对这场突如其来的“东风”有点激动，多年呼吁的理想一朝变为现实。于是不同的利益诉求变为一场场喜剧在高管激励的大帷幕下上演了。当然不同的演技水平、不同的对导演意图的把握能力决定了观众的掌声。在分享利益和承担责任的平衡上，几乎所有的高管都在利益上倾斜（参见图2）。无论是在机制设计中对业绩的承诺保留余地，还是利用高昂的股市让中小股东买单。当然还有喜剧变为丑剧的。案例：穷了寺庙富了和尚
海南海药刚刚发布的公告称，因公司实施股票期权激励计划，计算权益工具当期应确认成本费用约7220万元，导致公司2007年年度出现约5000万元亏损，但与此同时海南海药总经理许力宏在内的八位高管，一共分得了3212万元的“红利”。 这家公司的公告一出，股价应声而跌，归根结底是由于股权激励方案不够合理，实行股权激励制度的目的是为了充分调动上市公司高级管理人员及员工的积极性，促进上市公司经营业绩的提高。而上市公司却因为实施股权激励计划而导致公司净利润的亏损，成为瓜分投资者奶酪的工具。在鼓吹股东价值最大化的今天，股东利益却被经营者以合法的名义掠夺，如果经营者再无视投资人的利益，只能会导致投资人用脚投票，这对企业乃至中国资本市场的健康发展都是一个巨大的损失。 总之，在高管激励这个敏感点上有了一个共识和一个分歧。共识是股东应该对高管进行激励，这是股东利益最大化的成本最低的途径。分歧是高管应该拿多少，这正是我们想告诉所有人的答案。 企业高管到底该拿多少钱？ 2006年内地上市公司高管身价排行榜的出台引发了广泛的关注，据调查，中国内地上市公司高管年薪“贫富差距”竟然高达500多倍，平安四高管年薪破千万刷新A股高管薪酬纪录，而在排行榜最后十位的上市公司中，高管年薪最高都没有突破3万元，仅为2.96万元，相当于每月仅收入2466元。巨大的差异引发了各界的广泛讨论，经过2007年的牛市，新一轮的高管身价排行榜又将酝酿出炉，随着中国市场的不断成熟，引发我们思考的不是排行榜上的数字游戏，而是隐藏在数字背后的深层次问题：高管到底应该拿多少钱？ 两种价值的扭曲 企业和企业家是一对密不可分的孪生兄弟，从全球经济看，中国市场上“兄弟俩”的价值评估却是冰火两重天： 企业价值的高估。最近两年随着新一轮大牛市的雄起，经济学家和投资者最热衷的话题就是对中国上市公司的估值是不是合理。相对于成熟的资本市场，作为学习者的中国资本市场中的企业究竟该如何来估值，市盈率应该是30倍还是40倍才有投资的价值？ 企业家价值的低估。根据人力资本理论，企业的经营者把他们的知识、经验与技能当作“人力资本”投入到企业的经营管理活动当中，并为企业创造了不可替代的独特价值，而且在新经济时代这种人力资本的贡献将会越来越大，那么“人力资本”就应当与股东投入的货币资本享有同样的剩余价值索取权。但现实情况却是企业家的价值被严重低估，这从2006年平安四高管年薪破千万后众多媒体的口诛笔伐上可见一斑。经济学家们在努力寻找制度上的解释，但是更多的人根本没有将企业家作为一种稀缺资源纳入到企业价值评估的范畴内。 企业家合理估值：“有形的手” 我们感觉到存在的问题，集合了国内外多位金融专家、投资专家、财务专家、人力资源专家、法律专家成立了高管激励研究中心，对这个世界性难题进行探索性研究，不仅仅比较表面的高管薪酬的绝对水平差距和激励结构的差异，而是试图拨开那些浮云：国家文化、法律法规甚至高管特质的等因素，找到高管薪酬背后的真谛。 我们发现，也许存在一个“真空”中的真理。如果有一个“真空”中的企业，它隔绝了一切“杂质”的影响，那么这个企业高管的薪酬是由一个真理性的公式来决定的，而这个“有形的手”不仅仅在美国、欧洲、日本、香港等成熟资本市场发挥作用，这个“有形的手”同样决定那些新兴资本市场的上市公司高管薪酬，比如印度、俄罗斯。因此我们推断，这个真理在中国也一样会发挥作用。 我们全面考察了高管薪酬的关键影响因素，包括所属行业特点、企业业绩、治理结构、高管特质、高管人才市场状况等。专家组对这些要素进行了统计分析，最后将要素分为共性要素、个性要素和非相关要素，将共性要素作为高管薪酬的决定要素，个性要素作为调节要素，剔除非相关、非显著要素（参见图3）。 这些共性要素集中反映在两个方面：行业特点与企业经营业绩。行业特点，不管在美国还是中国，IT行业都是技术密集型的，而金融行业则都是资本密集型的，所以行业特点在全球是具有共性的。反映企业经营业绩的指标都是定量的，它们也是具有可比性的。 我们将共性要素决定的高管薪酬称之为“真空高管薪酬”，具体而言是指企业高管人员实际所得的薪酬总额在剔除了企业治理结构、高管个人特质、高管人才市场等因素的影响作用之后，得到的仅受企业经营业绩和企业所属行业特点影响的薪酬水平（参见图4）。华夏基石高管激励研究中心认为，所谓“真空高管薪酬”，是企业根据行业特点和经营业绩对高管人员价值的合理评价，适用于全球的任何一个国家、任何一个企业。 中国上市CEO薪酬红黑榜 我们根据华夏基石高管薪酬计算模型，通过国际样本企业得到的“真空高管薪酬”计算公式，输入中国所有上市公司的相关数据，得到中国上市公司的“真空高管薪酬”。在此基础上，考虑到中国资本市场的特殊性，我们加上部分行业特点、公司治理、高管特质、高管任用机制等因素，对中国上市公司“真空高管薪酬”进行处理和修正，得出了中国上市公司高管人员的理论薪酬值，并以此作为中国企业家的合理估值。 除了图5所列薪酬排行前40名的企业之外，我们还对所有中国上市公司2007年的理论薪酬数据及2007年的实发数据进行了对比，结果发现，中国上市公司对其高管人员的价值评估存在低估、合理和高估三种情况。 1、高管价值低估榜（参见图6）。比如，中国神华作为同时在A股和H股上市的大盘蓝筹股，在2007年取得了非常优秀的业绩：2007年营业收入821亿元，同比增长26.0％；净利润231亿元，同比增长19.4％；到2007年底，中国神华已经成为中国第一和世界第二大煤炭销量的上市公司。同时，企业还荣获“亚太地区最具长期收益力企业”、“最佳企业管治资料披露金奖”等多项荣誉。如此优秀的表现与企业高管人员的努力和贡献是分不开的，但是，2007年其第一高管现金报酬为304万元，而其理论薪酬则是3765万元，存在低估状况。 另一个被低估的例子是中国国航。国航在2007年实现营业收入497.39亿元，较2006年度增长14.58％；税前利润52.03亿元，同比增长20.48％。另外，由于管理有效、服务至上，中国国航还入选了2007年度世界品牌500强。这一切与国航高层管理人员不断推进的管理提升是密不可分的，2007年其第一高管现金报酬为82.3万元，距其1429.52万元的理论薪酬，差距颇大。 2、高管价值合理榜（参见图7）。比如，金地集团已成为中国地产行业内极富特色与竞争力的全国化品牌公司，连续获得“中国发展最快的品牌房地产企业”、“中国房地产品牌战略创新10强”等称号。与企业坚持“以人为本”的价值理念相一致，金地集团也高度关注企业高管人员的利益诉求，专门制定了《长期激励制度计划》，采用延期支付计划和股份增值权计划对企业的中高层管理人员、业务骨干进行了大幅度的激励，激励额最高达超额利润的50％。所以说，金地集团对企业高管的价值是非常肯定的，2007年企业实发薪酬在200万元-250万元之间的高管2名；150万元-200万元之间的3名；100万元-150万元之间的3名。即便如此，金地集团高管人员的实发薪酬和584万元的理论薪酬还有些差距。 另一个案例是华夏银行。截至2007年末，华夏银行资产总规模达到5923.38亿元，比上年末增加1473.99亿元，增长33.13％；实现利润总额38.21亿元，比上年增加14.1亿元，增长58.46％。业绩好，高管的薪酬也高。2007年华夏银行监事会主席、行长税前收入234万元，几名副行长、职工代表监事的薪酬也都在140万元左右。对比第一高管理论薪酬360万元，华夏银行对其高管价值的评价还是相当合理的。 3、高管价值高估榜（参见图8）。一个高管价值高估的案例是民生银行，根据民生银行第三届董事会第四次会议及本公司2004年第一次临时股东大会审议通过的《中国民生银行股份有限公司董事、监事薪酬制度》，以及第三届董事会第四次会议审议通过的《中国民生银行股份有限公司高级管理人员年薪制办法（试行）》，报告期内，在公司领取报酬（税前）的董事、监事共27人，高级管理人员8人（含3名董事），其中，1000万元-2000万元之间2人，500万元-1000万元之间7人，100万元-500万元之间3人。而2007年民生银行主营业务收入252亿元、净利润63亿元、总资产9198亿元，根据我们的计算，2007年民生银行第一高管理论薪酬为6，136，159元，存在价值高估状况。 （彭剑锋系北京华夏基石管理咨询集团董事长、中国人民大学教授，崔海鹏系华夏基石高管激励研究中心主任，王涛、李洪涛系华夏基石高管激励研究中心副主任） 图6高管价值低估薪酬蓝榜
代码 名称 行业 2007年第一高 2007年第一高
管理论薪酬（元） 管现金报酬（元）
601088 中国神华 能源 37，653，747 3，040，000
601600 中国铝业 有色金属 15，145，440 1，340，000
601111 中国国航 航空 14，295，239 823，000
600000 浦发银行 银行 5，593，031 2，200，000
600795 国电电力 电力 5，647，223 821，300
600166 福田汽车 汽车 3，510，700 968，200
600879 火箭股份 航天 1，240，823 250，000
图7 高管价值合理
薪酬红榜
代码 名称 行业 2007年第一高 2007年第一高
管理论薪酬（元） 管现金报酬（元）
600383 金地集团 地产 5，839，668 2，500，000
600015 华夏银行 银行 3，603，916 2，347，100
000563 陕国投A 投资 417，275 397，900
图8 高管价值高估
薪酬黑榜
代码 名称 行业 2007年第一高 2007年第一高
管理论薪酬（元） 管现金报酬（元）
600016 民生银行 银行 6，136，159 大于10，000，000
601318 中国平安 保险 25，766，493 46，160，000
图5 中国上市公司第一高管“理论薪酬”排行前40强
名次 代码 名称 行业 2007年第一高管
理论薪酬（元）
1 601398 工商银行 银行 55，135，610
2 600050 中国联通 通信 44，900，902
3 601857 中国石油 能源 43，482，363
4 601939 建设银行 银行 43，127，667
5 601628 中国人寿 保险 39，291，658
6 601988 中国银行 银行 38，901，235
7 601088 中国神华 能源 37，653，747
8 600028 中国石化 能源 27，629，018
9 600019 宝钢股份 钢铁 27，440，466
10 601318 中国平安 保险 25，766，493
11 601186 中国铁建 建筑 24，478，090
12 600104 上海汽车 汽车 21，372，332
13 601390 中国中铁 建筑 21，332，815
14 600011 华能国际 能源 18，022，961
15 000002 万科A 地产 16，238，042
16 600029 南方航空 航空 15，707，768
17 601600 中国铝业 有色金属 15，145，440
18 601328 交通银行 银行 14，507，661
19 601111 中国国航 航空 14，295，239
20 000063 中兴通讯 通信 14，098，608
21 600115 东方航空 航空 10，779，491
22 601991 大唐发电 电力 10，608，918
23 601898 中煤能源 煤炭 10，478，868
24 000527 美的电器 家电 8，907，511
25 000039 中集集团 制造 8，736，950
26 600036 招商银行 银行 8，511，170
27 002024 苏宁电器 零售 8，110，684
28 601866 中海集运 运输 8，038，120
29 601919 中国远洋 运输 7，969，875
30 600030 中信证券 证券 7，010，291
31 600150 中国船舶 设备制造 6，875，609
32 000338 淮柴动力 机械 6，772，080
33 600016 民生银行 银行 6，136，159
34 601166 兴业银行 银行 5，945，465
35 600795 国电电力 电力 5，647，223
36 600000 浦发银行 银行 5，593，031
37 600776 东方通信 通信 4，510，140
38 600600 青岛啤酒 食品饮料 4，210，301
39 600690 青岛海尔 家电 3，988，704
40 600887 伊利股份 食品饮料 3，948，606
华夏基石引用上市公司数据主要来源：
1. 上市公司公布的2007年报（截至到2008年3月20日）；
2. 上市公司公布的业绩预告；
3. 证券/投行对上市公司的业绩预测；
4. 2007年新上市公司如果数据完备的纳入本研究，数据不完备的未纳入本研究。
第一高管说明：第一高管泛指内部管理层级最高的职位，结合中国企业的特点一般是企业的董事长或CEO。
薪酬总额说明：包括税前年薪以及期权价值（根据期权计划，分年计入，某些未行权计划/公司未提取相应费用的不计入）。
