爱华网作者：■联讯证券 汪婉婷 今年有三个小黄金周，其中两个给A股市场投资者留下深刻记忆：一个是端午节，央行上调6月存款准备金率1个百分点，在汶川特大地震中挺了又挺的股指飞流直下，力破3000点；另一个就是中秋节，月饼还没消化，就听说有158年历史的华尔街第四大投行雷曼兄弟申请破产保护，有94年历史的华尔街第三大投行美林证券被美国银行以500亿美元收购。我国央行9月15日宣布下调贷款基准利率27个基点、下调中小金融机构存款准备金率1个百分点，即便如此，本周第一个交易日16日，上证综指仍然一举跌穿2000点。 恐怕没人能够精准判断，央行“双降”政策表现出的宏观调控放松意向、境外股市的传导压力、投资者对政策的反应，分别以多大系数来影响股指表现。况且，动辄把货币政策与股指表现挂钩，似乎深为央行所恶。惟一可以计算的，只是“双降”对银行股业绩的影响。而在超级弱市中，估值的意义已经湮没在银行股连续跌停的情绪化反应中。本周四晚汇金公司宣布即日起在二级市场增持工、中、建三大银行股份，沽空的投资者才恍然并悔于周初的冲动。但即使周五银行股全线涨停，也只有城商行及部分股份制银行收复或接近收复本周失地。 与汇金增持并行的，是证券交易印花税即日起单边征收与国资委表态支持央企增持回购，三箭齐发，努力传达地是政府的态度，试图鼓舞的是投资者信心。很明显，跟“双降”一样，都属于投资者一直苦盼的“实质性利好”。但无论“双降”还是“三箭”，其实际效果如何，最重要的约束条件是市场预期能否就此改变。 回顾过去A股市场印花税调整情况，税率变动与股指短期波动呈现出鲜明的反向运动特征，但与股指的中长期运行趋势之间并无明显规律可循；汇金公司宣布增持三大银行股，增量资金入市确是实质性利好，只遗憾本周五A股市场全线涨停，被汇金“钦点”的三大银行股成交锐减，除在周四实施增持，周五按兵不动的可能性更大。汇金不是公募基金，不必披露操作情况，这次高调入市，本身就有给A股市场打气鼓劲的意思；大股东增持行为含金量较高，央企的控股公司多是权重股，有牵一发动全身之妙。国资委表态支持央企增持或回购，末了“当然，这还需要金融机构的支持”一句意味深长的话，但关注上市公司的公告便可了解相关动向。在公告发布之前，笔者更愿意将此理解成为后续行情埋下伏笔。 货币政策放松力度超出预期 据媒体透露，上周一，我国央行行长在瑞士出席国际清算银行会议时，被问及应对经济增长放缓和通胀双重压力时表示，作为央行关注重点是控制通胀；通胀在过去几个月内确实已经减速，但不能松懈，因通胀率可能会反弹。这段报道被国内外媒体大肆发布是在上周四，国家统计局披露8月CPI、PPI数据次日。与此同时，宏观政策不宜过早放松、坚持从紧货币政策的声音忽然此起彼伏，A股市场再下台阶。 言犹在耳，仅一个周末，央行就做出下调贷款基准利率、下调中小金融机构存款准备金率的决定，令人瞠目于货币政策放松步伐之快——此前，业内对存款准备金率下调时间点最激进的预期是在今年底，对年内降息的预期几乎没有。从这个角度判断，此次央行“双降”超出市场预期。尽管笔者认为“双降”对于示意宏观调控方向的转变大有益处，但这种预期外的剧变同时体现出货币管理当局的某种青涩。 也许有人对仅下调中小金融机构存款准备金率颇有腹诽，不过14家银行类上市公司中报数据显示，中小金融机构的存贷比远高于大型银行，后者资金运用余地甚宽，下调存款准备金率对其释放流动性的针对性不强。 经济增长态势不佳是央行放松货币的主因 笔者在解读8月宏观经济数据（参见39期“热点聚焦”）时曾表示，一旦央行做出更猛烈的货币政策调整，那就意味着中国经济增长下滑速度超出决策当局的心理底线。上周五公布的8月规模以上工业企业增加值为12.8%、各统计口径货币供应增速持续明显下降，都反映了经济增长走低态势的持续。特别是工业增加值数据出现近5年新低（剔除春节因素），仅用奥运时期北京周边地区部分企业停工的特殊情况，不足以解释这种全国性的工业增长回落。 表3显示,主要工业产品中，除了原煤在8月份保持一定增速外,发电量、原油、水泥、粗钢增速都在个位数，汽车（含轿车）、生铁和钢材甚至出现负增长。与6月份相比,上述产品增速大都出现极为明显的回落。 今年以来，狭义货币供应量（M1）增速大幅回落，可以推断企事业单位活期存款急剧下降，表明企业资金周转异常吃紧，央行数据显示，7月非金融性公司新增存款居然为-55亿元。8月非金融性公司新增存款恢复为正数，很大程度上受益于央行月初调增商业银行信贷规模，但当月新增存款同比仍少增46%。 笔者认为，上述数据反映的实体经济困境，是央行放松货币政策的主因。奇怪的是，“双降”政策出台后，仍有声音力证这不说明货币政策转向，只代表货币政策微调，这种让人“眼界大开”的论调，若由位高权重者发布，实在容易令市场模糊“双降”政策所传达的信息——国内金融市场多次领教预期混乱的伤害，纵观成熟市场，似乎也少见因预期混乱获益的例证。如果有人非得让市场相信，央行7月起停止上调存款准备金率、8月初调增商业银行当年信贷规模5%～10%、9月中旬下调基准贷款利率0.27个百分点以及下调中小金融机构存款准备金率1个百分点，这一系列措施都说明上半年从紧的货币政策没有转向，那么只能拱手说声“佩服”。 国际金融市场剧烈动荡催生货币政策调整 笔者上一期对8月数据的解读中指出“宏观经济管理当局对经济增长放缓程度的承受力，是宏观政策是否出现明显变化的主导力量”；同时根据经验判断，在十七届三中全会前这段敏感时期，不大可能出台带有明显转向意味的政策。如果说经济增长态势不佳是“双降”出台的内因，那么上周末国际金融市场的剧烈动荡，直接催生了此次货币政策调整。 由于本文开头提到的华尔街第三、第四大投行自身难保，或被收购，或申请破产保护，以及拥有美国最大工商保险机构的美国国际集团（AIG）处于破产边缘，导致全球主要股票市场出现猛烈下跌。为了抵御美国金融危机带来的冲击，欧洲、英国、日本、加拿大等国央行已经从本周一开始快速向市场注入流动性，以免因市场信心崩溃而出现流动性枯竭，对金融体系造成更大伤害。本周二，美联储出面向陷于破产边缘的美国国际集团（AIG）提供850亿美元紧急贷款，且声明称放任AIG破产，对业已极其脆弱的金融市场来说无异于雪上加霜，并且将极大提高市场的借贷成本，进一步削减美国家庭财富，对经济增长产生实质性危害。 立足全球视野，处于开放经济环境中的我国央行紧急出台“双降”，与前述其他国家央行拯救本国金融市场流动性的努力并无本质区别——各国央行的行动方向都是向市场注入流动性，力保市场信心稳定。只是因各国金融体系实际需求不同、各国央行对形势危急程度的判断不同，在同一时点上的政策施力程度有所不同。
中国宏观政策明确进入保经济增长轨道 相对于过去几年基准利率和存款准备金率的不断上调，此次双双下调，笔者认为这是中国宏观调控政策明确进入“保增长”轨道的标志。从去年底的“双防”，到今年中的“一保一控”，已经清晰勾勒出经济增长在宏观政策决策中的份量变迁，折射出政府对经济发展趋势的全局性理解。这其间，内因是基础，外因是条件。 的确，没人会把10%的经济增速与衰退画等号。假如一季度10.6%，二季度10.1%，三季度9.5%，这确实是全球最高的增长速度，问题是经济管理当局会对该轨迹额首相庆吗？ 对中国这一庞大经济体而言，适度的经济增速与适度的CPI增幅，是政府宏观调控政策选择的两个制约条件。何谓“适度”，有专家将其量化为9%和5%，或许这样有助于市场理解宏观调控的目标，但归根结底，宏观调控政策制定要从本国经济的实际需要出发。笔者主要是从内因决定的角度，来预期或理解宏观政策的倾向。 央行此次仍然采取“有保有压、区别对待”的政策模式，相对而言中小金融机构松绑力度更大。如果未来数月国内宏观经济数据趋势继续挑战经济管理当局的心理底线，货币政策有望进一步放松，信贷规模额度控制等行政手段将逐步淡出财政政策等其他措施。综前所述，笔者认为，宏观政策走向仍然是理解股市趋势的关键。所以，尽管周五“三箭”导演了A股市场全线涨停，但“双降”政策所表达出的对中国经济发展的方向性态度最终是决定股市基本面的关键。
