爱华网--------------------------------------------- 股市的涨跌起伏原本是十分正常的事情，但中国股市本轮周期表现出了异乎寻常的宽幅波动。上证综指两年内从2005年6月的低点——998点一路上涨至去年10月的6124点，涨幅超过500%；然后又从高点开始直线回落，今年以来上证综指已经下跌了45%，而从去年高点的累积跌幅则达到了51%。 中国股市的高波动是如何而来的呢？从国际研究经验来看，股市的波动可以分解为两类原因：一类是基本面的原因，包括了经济增长、公司盈利和金融周期等因素；另一类是制度面的因素，包括了金融产品结构、投资者结构、市场微观结构以及发行和交易制度等4个方面。对于成熟市场而言，第一类因素往往是主要的；而对于非成熟市场来说，第二类因素往往更为重要。在过去的10个月里，中美股市都经历了自本轮牛市以来的下跌过程，这当然是上述两类因素叠加影响导致的。而中国股市之所以呈现出更为巨大的波幅，制度方面因素的影响不可忽视。 就金融产品结构而言，由于中国市场金融品种的缺失，很容易导致股市的高波动，这一点与美国股市形成鲜明对照。例如，美国居民持有的养老金占了美国居民金融资产的33.87%，股票和共同基金占比分别为12.43%和12.02%，存款占比为17.84%，债券为9.69%，其他资产占14.14%，金融品种构成较为多元。而中国居民的金融资产则以银行存款为主，其他金融资产的占比很低。目前居民家庭的储蓄存款占全部家庭金融资产的59.8%，由于储蓄存款的规模远远大于股票的流通市值，同时缺乏其他的投资渠道，资金缺乏腾挪和回旋的空间。在股市上涨阶段，大量储蓄资金直接涌入股票市场，推动市场的暴涨；在股市下行时，资金又从股市回流到储蓄帐户，造成股市的大跌。 就投资者结构而言，中国股市比较高的个人投资者比例和机构投资者“羊群效应”加大了中国市场的波动性，这一点也与美国股市形成鲜明对照。例如，美国股票市场上，个人投资者、共同基金、养老基金和保险公司持有的股票各占1/4，并且各种不同类型的机构投资者相对比较均衡，不同投资者之间的相互博弈有利于市场的稳定。而中国证券市场的投资者是以个人投资者为主，由此带来的后果就是，市场波动性较大——投机性较高。近两年机构投资者占比虽有提高，但主要以基金为主。而基金公司由于在研究方法、人员构成、决策程序以及信息渠道等方面都比较相似，所以研究结论和投资行为往往也有较大的一致性，基金同进同出的现象比较明显，在缺少具有同等实力的其他类型的资金作为博弈对手的情况下，容易造成市场的大幅波动。 就市场微观结构而言，行业结构和市值结构也是影响市场波动性的客观指标。例如，从行业结构来看，标普500指数中市值最大的3个行业是信息技术、能源和金融业，占比分别为16.6%、15.6%和14.2%，其他6个行业占比相对均匀。因此单一行业对市场的影响不大，并且周期性和非周期性行业的分布也比较均衡，抵御经济波动的能力更强。所以尽管次贷危机造成了美国金融股价格的大幅下跌，但市场整体的跌幅并不大。反观A股市场，随着大量的金融和能源股的上市，沪深300指数中市值最大的金融和能源业占比分别达到了36%和24%，六成市值集中于这两大行业，单一行业的波动足以对市场造成较大影响。并且这两个行业都是周期性行业，在经济景气度发生变化时，市场容易暴涨暴跌。 如果说金融品种结构、投资者结构、市场微观结构都属于影响市场波动性的“硬件”，那么交易制度构成了影响市场波动性的“软件”。就证券交易制度而言，我们股票市场至今缺失做空机制。无法将大波动化为小波动，避免股票市场的单向运行，实现市场的均衡与稳定。也正是由于没有做空机制，投资者只有在股市上涨的时候才能赚钱，从而形成一致的推动市场上行的力量，股指容易快速上涨，导致泡沫。但是当估值水平过高时，整个市场便难以支撑持续上涨，大幅下跌也就随之出现。 正是基于上述分析，我们认为对中国股市本轮大起大落的回顾中，除了谈论经济增长、通货膨胀和业绩减速等基本面原因外，不要忽略了本轮市场波动的制度性因素。这些因素决定了目前中国股市还没有摆脱新兴市场的根本特征，中国股市未来的发展成熟还需要有比股权分置改革更为深入的制度变革。
作者：程伟庆（中信证券首席策略分析师）
