爱华网估值过高、宏观经济反转、“大小非”减持成为压垮A股市场的“三座大山”,股指飞流而下中,仓位控制成为唯一的抵抗武器。也正是凭借于此,部分私募基金表现远优于公募基金,甚至在自2007年10月以来的熊市中累计收益率为正。私募基金普遍认同1800点至2000点的调整目标位,并认为快速普跌的熊市上半年将在今年年底结束,随后将步入涨跌幅度不大的熊市下半段,策略也将由仓位控制转向个股选择。
作者:吴晓兵 朱军 杨雪婷/文
9月5日，上证综指开盘即直接跌破2001年的历史高位2245点，轰轰烈烈的股改牛市演变为一场悲剧。倾巢之下无完卵，在这轮开自2007年10月的快速下跌行情中，即使再高明的选股能力也无法抵挡巨大的系统性风险。 面对这一轮大熊市，部分私募基金却通过严格的仓位控制躲过一劫，表现相对优于公募基金——由于信托产品的规模所限，私募基金无法靠提取管理费生存，必须依赖业绩提成，以追求绝对收益区别于公募基金。 发端于1996年到2001年上一轮牛市的中国的私募基金，在始自2005年的本轮牛市当中规范、壮大，以信托产品为载体的“阳光私募”大量出现，其操作风格及业绩逐渐为公众所知。而在这轮快速调整中，部分私募基金的表现足以成为所有资产管理者的典范。 那么，在上证综指跌破2245点的背景下，这些仓位极低、手握大比例现金的私募基金如何看待熊市调整的空间？又将于何时进场呢？奥运会前后，《证券市场周刊》记者在深圳、上海采访了几位私募基金经理。 估值、宏观经济、大小非：“三座大山”压垮A股 对于股市的大跌，私募基金经理认为主要有三大原因，这三大原因勾勒出了熊市生成和演化的路径。 首先，2007年股市泡沫带来的估值过高。 深圳新同方投资公司董事长刘迅说：“如果只是估值过高引发的调整，而不是经济增长出现了问题，随着估值水平回调到位，熊市就结束了。例如从2001年到2005年的熊市中，只有最初一年是中国经济以及全球经济出现了一个调整。到2002年以后，随着美国经济软着陆和美元贬值，全球经济和非美元资产价格都重归升势。也就是说，后面几年A股继续调整的主要原因是估值依然缺乏吸引力。待到估值调整到位，大底就出现了。” 而在上证综指跌破2300点后，A股市场估值水平已经降到了历史低位，如果单是估值因素，就不支持股市继续下跌。 然而，与其他机构投资者一样，私募基金亦认为中国经济遇到了很大困难是造成熊市的更本质原因。 也因此，本次调整与2001年到2005年的熊市缺乏可比性，而与1993年到1994年的暴跌颇为相似。虽然通货膨胀形势不如15年前那般严峻，但货币紧缩的力度很大，而且全球经济增长放缓和中国经济面临转型都使得远景预期比较悲观。 如果是上面两项因素造成了熊市，那么，A股仅PE（市盈率）跌到历史低位并不足以产生吸引力。 2007年，A股上市公司的ROE（净资产收益率）处于历史高位，这是过去5年中国经济周期和世界经济周期扩张的叠加效应所致。随着两个周期一起逆转，ROE下降，PE将很快上升。事实上，券商的行业分析师已经数次降低了上市公司的盈利预测。 因此，保守来看，用PB（市净率）衡量底部更为合理，A股的下跌空间由此打开。目前，A股市场PB约为2.6倍，而历史最低PB水平则为1.6倍。 本轮调整与2001年至2005年、1993年至1994年的下跌一起构成了A股市场有史以来的三大熊市，与前两次熊市最为不同的，是当前股市本身的供求形势空前严峻，“大小非”与限售新股的解禁成为A股不可承受之重。 “大小非”全部解禁增加的股票市值约相当于现在A股流通市值的两倍。当然，其中很大一部分（主要是“大非”）未必会减持，但这里变数很大，很难预期。无论如何，巨大的潜在供给使得股价上涨难以靠资金推动来完成，2005年至2007年的行情很可能是中国股市的最后一次“粗放型”牛市，即不区分业绩情况，所有股票一齐上涨。 如果以全流通、巨大的股票供给数量作为出发点来考虑，最保守的考虑，必须PD（股息率）有吸引力才行。 上海汉华资产管理有限公司投资总监陈军说：“股票估值的伸缩性太大，给多少倍市盈率都很难说，乐观的时候给30倍，悲观了也许只有几倍。如果要说绝对投资价值，那只有看股息率了。就像2002年的深赤湾，股息率较高，然后业绩还有增长，你就不用管二级市场涨跌了。但即使在998点，这样的股票也不多。” 而A股上市公司的分红数据显示，以当前价格和2007年年报的现金分红计算，PD较高的公司大部分属于周期性行业，其中的绝大多数公司今年中报业绩显著下滑，2008年现金分红的情况不容乐观。因此，若以PD为准绳，A股距离“绝对”的投资价值还很远。 在上述三个因素中，宏观经济因素最具决定性。因为中国宏观经济周期对企业的影响极大，上市公司E（收益）的好坏与宏观经济荣衰高度相关；对宏观经济走势的预期则影响着投资者的心理，从而影响了PE的高低。作为构成P（股价）的两个乘数，E和PE与宏观经济形势同向波动，放大了P的变化。如果宏观经济调整剧烈，则股价很难有起色。 另一方面，宏观经济形势、“大小非”减持的意愿、股价这三者之间还存在着一定的互动：如果通胀压力居高不下，货币政策无法松绑，企业资金紧张，民间利率高企，“大小非”减持会比较坚决，因为股市某种程度上仍被高估；减持造成了股市进一步下跌，形成“深不见底”的悲观预期，则“大小非”更要夺路而逃——反正其成本极低；而股市低迷使得上市公司无法融资，大股东在缺钱的情况下也会直接向二级市场“伸手”；更别说A股可能带动H股一起下跌，引发外资对中国经济的担忧，导致热钱外流的局面。 基本上，宏观经济是因，其他是果。
对于暴跌的应对上也同样如此：在估值方面，尽管提高分红比率甚至取消红利税有助于提高上市公司的投资价值，但从总量来看是杯水车薪；而“大小非”也很难退回到股权分置的老路上去，因为全流通是A股走向成熟的必由之路，而且股改契约决定了对“大小非”解禁的限制不能触及到法理层面。所以上述两个方面已经没有更多办法来化解下跌风险，只能寄希望于宏观经济尽快结束下滑的局面。 美国60年、中国30年：经济繁荣的长周期结束了吗？ 最近十年，中国经济前所未有地融入到全球经济当中，要了解中国经济的全貌，必须从全球经济特别是美国经济说起。 索罗斯日前表示，目前的危机是超级泡沫的顶点。超级泡沫结合了三个趋势：一是信用不断扩张的长期趋势，二是金融市场的全球化，三是金融创新加速。第一个趋势可以回溯到1930年代，第二、第三个趋势则奠基于1980年代。而次贷危机则只是扣动了扳机，让超级泡沫走向破灭。 直观地说，以“美国梦”为形象代表的价值观是超级泡沫形成的最根本驱动力，当产业实体的生产效率无法进一步提高时，通过信用扩张和金融创新，美国人的高生活水准得以维持。而美国经济中的产业循环也被泡沫循环所代替，从互联网到房地产，美国经济若干领域的依次扩张带有明显的泡沫特征。 而随着前苏联解体，美国的主要对手消失，全球金融市场版图不断延伸。代表美国文化的“麦当劳”、“星巴克”遍地开花，历史上人们的价值观第一次像现在这样高度趋同。各主要经济体自觉自愿地加入到全球一体化的进程中来，“市场原教旨主义”（索罗斯语）获得了空前胜利。在全球化的最初十年，主要经济体之间度过了一个“蜜月期”，各个国家和地区分工明确、各安其位：以美国为首的西方国家制定标准、获得高附加值，并大肆消费；中国作为“世界工厂”，通过进口资源、廉价劳动力的加工来提供低附加值的工业品，同时将贸易顺差积累的外汇储备借给美国（购买美国国债）来维持其高消费；巴西、俄罗斯、澳大利亚、中东国家为全球经济增长提供便宜的能源。主要能源和劳动力市场的廉价让全球经济得以在“低通胀、高增长”的环境下运行，全球经济结构的严重失衡暂时被掩盖，矛盾却在逐步累积。 形势逆转的根本原因是，以“金砖四国”为代表的新兴市场国家通过数年的积累，民间财富大增，大量城市人口的生活方式逐渐向西方看齐。当西方开始惊呼“你们不能像我们这样生活”（FT专栏作家吉迪恩.拉赫曼语），却为时已晚。以石油为代表的资源价格已经完成了历史性的跨越，廉价能源时代一去不返。 在全球面临高通胀威胁的背景下，各国央行不得不举信贷紧缩的旗帜，增长速度被置于其次的位置；次贷危机的深化和蔓延，辅之以美国经济管理者转嫁危机的手段，令各国（特别是新兴市场）股市不堪其苦。 种种迹象显示，二战后开始的一波长达60年的“康德拉季耶夫周期”结束了。在该周期的后30年里，即从1978年开始，中国经济取得了惊人的增长。不过，回望30年来的经济发展，中国走的是一条相对容易复制的增长道路。按照比较优势，中国建立了劳动密集型产业，成为世界的制造工厂，形成了出口导向型经济。但除了华为等少数企业外，技术进步对增长的贡献有限。由于低附加值的“中国制造”无法形成独特的价格优势，一旦出口滑落，只能靠压缩利润的削价手段来保份额。 当前，中国企业正遭受需求下降和成本上升的双重挤压。在外部，美国、欧洲、日本增速显著放缓。中国在全球产业链分工当中处于低端，如果中国经济出了问题，美国很容易找到替代者；但如果美国经济出现问题，中国则无法独善其身。之所以中国股市对于美国股市跟跌不跟涨，就有这个因素的作用。 另外，劳动力和能源价格的上升使粗放型增长模式难以维持，其中能源价格上涨的杀伤力尤其巨大。一位券商分析师表示，能源价格已经替代人口因素终结了本轮中国经济的增长。这逐渐成为机构投资者的共识。 总之，高耗能的中国制造业的萎缩有迹可寻，唯一的应对之路就是加快产业转型，从高耗能、低附加值、劳动密集、外向型节能、高附加值、技术密集、内需拉动转变。耶鲁大学校长理查德.莱文认为，整个转型过程需要10到15年。 中国企业首次面对外部需求下降和内部货币紧缩的双重不利组合，有多少上市公司能够渡过经济转型期存活下来还是未知数。 沿海省份的外向型民营企业首当其冲。毋庸置疑，中国经济当中最活跃的成分就是民营企业，当上游能源价格高企挤占利润，下游需求开始放缓，国内的货币紧缩又抽走了现金血液时，大批出口型民企的倒闭就在情理之中了。在广东、浙江等省，经济减速已经比较明显，即使在北京、上海，亦出现了经济活动放缓迹象。 对于股市来说，历史上的经验是，当年日本股市和中国台湾股市遭遇泡沫破裂和经济调整的双重打击后，均暴跌了80%，直到十几年后的今天，这两个股市都没有恢复到原来的高点。其差别仅在于，日本股市先在一年多内跌了60%多，其后几年震荡向下创出新低；中国台湾股市10个月内跌了近80%，此后几年震荡向上，一度距历史高点不过15%。 借鉴以上经验，有机构认为，A股将很难在几年内重返6124点。 重塑投资理念：A股将发生结构巨变2002年以来，美元的贬值催生了主要新兴市场的资产泡沫，当次贷危机导致美国金融体系动荡、银行惜贷、金融机构亏损累累而危及资本金时，美国经济管理者使出了“乾坤大挪移”的看家招式，通过各种手段令美元回流，美元汇率开始大幅上升，美国的经济问题再一次成功转嫁给其他国家，全球股市一片暴跌。 日前，中国银行高级研究员谭雅玲表示，中国金融市场的规模、数量上去了，但知识、经验、技术、机制、效率完全没有上去，还处于“金融学习”阶段。对比来看，发达国家是一个“质”的市场，中国是一个“量”的市场，靠量的堆积不能把中国金融市场做强，所以要在质上谋求发展。 事实上，金融市场只是经济全局的一个缩，中国的经济增长整体上有待质的提高。具体到股市而言，A股规模在两年内急速扩张，资产证券化率一度达到了发达国家水平，部分行业龙头公司的市值赶超世界第一，城市居民大面积卷入，开户数上亿。但粗放型的增长来得快去得也快。随着一轮单边快速上扬行情的结束，股市除完成了一定融资规模之外，无论在金融创新方面、还是在支持产业升级和上市公司技术进步上均无太大作为。泡沫破裂后，除套牢上千万股民外几乎没有变化。 不过，随着全流通的到来，股市结构调整不可避免，A股的许多运行特征将发生根本变化。以“炒垃圾股”为例，低价垃圾股的炒作在A股市场上“长盛不衰”至今，资金推动、投资理念不成熟固然起作用，金融创新不足、缺乏投机渠道也是根本原因。金融市场上投机需求客观存在，堵是堵不住的，关键是疏导。拿香港股市来说，机构投资者、价值投资者主要买蓝筹股，而投机者的需求则可以通过期货、期权、权证等衍生品来满足。有了这些高杠杆的投机品种，谁还会去炒垃圾股？所以，今后几分钱、几毛钱的股票可能会数以百计。 未来如果股指期货、融资融券推出，将对垃圾股投机起到替代作用；同时，金融创新让蓝筹股的重要性进一步提升，各种资源向蓝筹股集中，垃圾股高度边缘化；全流通后产业资本的价值判断决定了垃圾股的实际供给将大幅增加，不值一毛钱的股票仍在以三块交易，对于大股东来说，能卖多少卖多少是唯一选择；而在熊市当中，任何概念都难以支撑股价，一切以业绩为准绳，这对垃圾股将造成沉重打击。 以往的熊市当中，垃圾股也曾滑向“仙股”的边缘，但因为A股市场结构并没有发生根本变化，炒垃圾股依然大有市场。但这一次，随着全流通迫近，A股市场上的“仙股时代”真的要来了。未来股市即使再出现上涨行情，也只能是结构性的。 在诸多运行特征的表象变化的背后，将是A股市场“股东文化”的初步确立。熊市基本扼杀了二级市场上赚取差价的盈利模式，投资者必然转向上市公司要求实实在在回报的思路，等待现金分红将成为越来越多投资者持有股票的目的。全流通后，只有具备真实业绩支撑的股票，才能获得大股东和机构投资者的一致认可，有效减少流通数量。以香港上市公司汇丰控股为例，接近1.5万亿港元的市值，每天换手不过0.3%，一样可以上涨。 潜龙在渊：私募基金“零仓位”等待抄底 2008年7月24日，上证指数收盘价2910点。 这天，深圳一位私募基金经理接受《证券市场周刊》记者采访时，十分肯定地表示：“指数至少还得跌30%，多数个股要跌50%。”“有人要求政府放松信贷救市，为什么要救？这些落后的产能不淘汰等什么？”总的来看，前期多数私募基金均十分谨慎。 不少私募基金在这一轮大熊市当中损失很小，其唯一秘诀是仓位控制。本刊记者了解到，深圳新同方、上海汉华的股票仓位不过15%，深圳武当、上海从容、上海朱雀的仓位也很低，深圳星石则干脆是零仓位。做过股票的人都知道，像江晖（深圳星石投资顾问公司总经理）这样手持数亿现金、面对跌去60%的指数却忍着一股不买，是何等的煎熬。 当被问及眼下的净值表现时，一位私募基金经理说：“赔了5%。原来开会十几个持有人都来听，现在只来两个人，搞得我都没心情讲了。”刘迅则很庆幸于自己的保守：“我们去年发信托时，告诉投资人预期收益率是15%。大家很失望，觉得怎么才这么点。但对于买了的信托持有人，现在算是有一个比较好的交代。” 由于收入机制设计上的原因，私募基金更注重信托责任。上海从容投资管理公司总经理吕俊表示：“以从容投资现在的资金管理规模，是不可能靠管理费收入来发展公司的，必须为客户创造正回报。所以不能因为信托产品跌幅微小就沾沾自喜，我们的目标是绝对收益，因此风险控制要进一步加强，尽量避免小概率事件，保证客户本金的安全。” 对于市场的判断，吕俊表示，虽然企业盈利也在下滑，但是盈利下滑远没有股指跌幅这么大，因此下跌中正逐步呈现出投资机会。 深圳同威资产管理公司在2007年8月5200点时清仓股票，目前他们正逐步回归二级市场。中信证券宏观经济研究员诸建芳、刘可曾撰文指出，随着通胀洪水回流美国，美联储货币政策转向，能源价格回落，明年初可能是全球通胀拐点。李驰拿着刊登这篇文章的《证券市场周刊》说：“我们对这个观点高度认同。” 对于投资者谈而色变的“大小非”，李驰显得很坦然：“没有大小非，我怎么能买到这么便宜的股票？对一家公司评估价值是最重要的，如果他（大小非）便宜卖给你，说不定是一件好事。” 上海朱雀投资公司副总经理梁跃军说：“如果紧缩政策持续下去，年底CPI会降到5%左右，明年可能跌破4%，存款出现正利率，货币政策就到位了。但前提是货币政策需要维持现有的力度。所以宏观上转折最早也要到四季度。” 对于投资他认为，系统性风险已经释放得差不多了，现在要看个股的机会，目前只能自下向上选股。“如果做价值投资的话，现在到了建仓的时期。” 陈军告诉记者：“我跟证券公司的人说：‘你们在整个熊市里越来越难受，而我只在前半段难受’。前半段是普跌，哪只股票也跑不了；等到后边就有个股机会了。上一轮熊市到2004年我们就开始赚钱了。我估计前半段接近尾声了。” 总体看，对于近期底部多数私募比较认同1800到2000点。■
