爱华网系列专题：《教你如何应对通货膨胀：反通胀战争》
虽然关于美元汇率短期变化的解读如股评般汗牛充栋，但大多缺乏令人信服的有力证据，某种程度上带有过多的主观臆断。我认为，认清美元贬值中长期趋势，判断现今美元汇率变化是否包含有过度性质的“超调”成分，需要深入分析美元均衡汇率及其决定变量之间的关系。但遗憾的是，国内关于均衡汇率的研究大多是针对人民币的，以美元为主要目标的理论和实证研究十分少见，这对分析美元贬值这个“后次贷时代”最大的国际金融问题而言，无疑是个瓶颈。 美元均衡汇率研究之所以重要，不仅是因为如Milgate所言“均衡是经济学得以鼓吹自身科学性的一个基础”；更重要的是，如斯密所言“均衡是经济系统的引力中心”，一切经济变量都有在中长期“自然趋近”其均衡水平的本能。测算美元均衡汇率，找到它同实际汇率之间的“失调”程度，有助于理解美元如何在中长期运动以靠近均衡水平；分析美元均衡汇率，理清它同各类经济变量丝丝缕缕的瓜葛和联系，则有助于读懂这个“均衡”水平本身未来的变化，找到美元在国际货币体系动荡中的未来轨迹。
实际上，均衡汇率在学术领域一直是个引人入胜的话题，根据复旦大学姜波克教授的经典定义，均衡汇率就是一国内部均衡与外部均衡同时实现时的实际汇率水平。内部均衡包含经济增长、物价稳定、充分就业和内部和谐四重内涵，外部均衡则包括国际收支平衡和外部和谐两重内涵。 为了测算美元均衡汇率，我选取了美元实际有效汇率、美国贸易条件、美国贸易品部门的相对生产率进步、美国经季节调整后实际GDP、美联储基准利率、财政赤字的GDP占比和经常项目赤字的GDP占比这七个经济变量1994年1月至2008年2月时间序列上170组月度数据进行了实证研究，冗杂和烦心的研究过程无须赘述，得到的结果的确是有些出人意料，但又十分有趣，细想之下能够解开许多长存于心的疑窦。 次贷风波以来，自2007年7月2日至2008年3月21日，根据6种主要货币加权计算的美元指数下跌了10.67％，包括52种货币的美元名义有效汇率下跌了5.24％，剔除了通胀因素的美元实际有效汇率也下跌了5.77％，冰冷的现实让人不由产生了一种直觉，那就是美元均衡汇率也是“跌跌不休”。实际上，这是一种错觉。在过去近三个季度里，美元均衡汇率并没有明显的变化。 这一貌似匪夷所思的结论并非不可解释，其实这反而说明了一个关键问题：令人闻风丧胆的次贷风波虽然正在不断展现它对实体经济的滞后影响，但关键性的“趋势”变化还缺乏足够的数据支撑。平心而论，次贷风波的确威力惊人，美国经济的确大幅放缓，但一切都还尚无定论，很多时候是一些心理因素在左右市场判断，而非不会思考、不懂担忧的数据本身。 这种矛盾充分体现在一位市场泰斗的近期言论中： 无论如何我已经身处衰退，虽然从数据上来看这还不是衰退。 对于均衡汇率的各决定变量而言，虽然短期数据非常难看，但计量工具并不能验证出中长期趋势的变化，抛却易变的、不可靠的主观臆断，美元均衡汇率并没有受到次贷风波的过多冲击，至少在目前是这样。 均衡汇率没有大幅下滑，而我看到的市场汇率却在“跌跌不休”，这实际上带来了第二个有些出人意料的结论：最近的美元贬值存在“超调”成分，用通俗的话说，美元贬值的实际幅度超出了理论水平，更直白点，就是美元跌的有点“过”了。造成这个结果的原因无非就是“快慢有别”。 “慢”是指均衡汇率的变化较为滞后，它只有等到美国经济增长、贸易条件、技术进步、双赤字等一系列决定因素的变化趋势得以确定后才会发生实质性升贬；“快”是指市场汇率的变化非常超前，在“衰退”或是“危机”还没有得到数据确认将必然发生的时候，它就对或大或小的可能性提前做出了反应。用专业点的话说，相比更注重长期趋势的均衡汇率，市场汇率更多地受到了预期因素的影响，次贷风波后信心危机导致的预期看淡直接有效反映在了美元市场汇率的飞流直下里。
