爱华网808信贷货币投资理财 美国当前的松货币、紧信贷政策及其影响
文/缪建民 一般金融理论认为金融资产价格是资产未来现金流的贴现值（DiscountedPresentValue）,因此金融资产的价格除取决于未来的现金流外，贴现率直接影响资产价格，而贴现率直接与货币政策及市场的信用状况有关。上世纪三十年代美国大萧条以来的金融市场历史研究表明，宽松的信贷是资本市场繁荣之母。 悲剧没有重演是因为政策没有重复 1931年9月20日，英国政府迫于经济衰退的压力，不得不宣布放弃金本位，当时英国政府对此举十分担心，因此宣称政府无意永久放弃金本位，称放弃金本位只是暂时的。当时的中央银行家称英国政府此举将导致史无前例的全球金融危机。英国政府因担心市场恐慌，为避免市场出现混乱，政府指令伦敦交易所停市。纽约证交所尽管继续开市，但禁止抛空。出人意料的是，纽约交易所的股票短暂下跌后迅速上升。9月23日伦敦交易所复市后，股价跟随美股上升，因为投资者认为放弃金本位后，政府可以无限制扩张信贷，有利于资本市场。美国宾夕法尼亚大学教授西格尔曾比较美国股市1922～1932年这十年与1980～1990年这十年的走势，惊奇地发现前八年的走势惊人的相似，而后两年则不一样。原因在于美国在1930～1932年实行的仍是金本位，为避免黄金外流，当时实行了紧缩的货币政策，而1988年和1990年美联储成功地放松了银根和信贷。 与美元挂钩的汇率政策“钩”住了许多国家许多研究都认为欧美上世纪九十年代的黄金岁月（Goldilocks）是全球化条件下低利率、宽信贷的结果。由于全球化进程的加快，包括中国在内的发展中国家向西方输出了大量的廉价商品，压低了西方国家的利率。而日本在上世纪90年代资产价格泡沫破灭后，为应对通缩实行了超级宽松的零利率货币政策，向全球输出了大量流动性，虽然没有解决日本本国的通缩问题，但却共同造就了欧美资本市场的十年黄金岁月。2000年后，美联储为应对高科技泡沫破灭和2001年的“91”危机，大幅减息，曾将联邦基金利率一度降至一厘的二战以来最低水平。这一宽松货币政策催生了美国的房地产泡沫，埋下了当前次贷危机的伏笔。由于美元的国际结算、国际储备货币地位，世界上许多国家的货币与美元挂钩，现在与美元直接或以某种形式间接挂钩的经济体占世界经济总量的近60%。由于实行与美元挂钩的汇率政策，美国实际上向这些国家输出了宽松的货币政策。这些国家为了避免本币对美元升值，即使在经济过热、通货膨胀压力较大的情况下也不能加息，甚至只能追随美联储减息，造成了这些国家的资产价格泡沫和通货膨胀。近年来，全球油价和粮价飙升，除了基本的供求因素外，与美国宽松货币政策及由此导致的美元系统性贬值息息相关。现在全球通胀压力加大，世界上1/4的国家通胀率已达两位数，给各有关国家的央行提出了严峻的挑战。本来应对通胀最直接、有效的手段就是紧缩货币，但有些国家不是因为实行了与美元挂钩的联系汇率政策而不能实施紧缩的货币政策，就是因为与美元联系紧密而导致紧缩政策事倍功半。在美国的宽松货币政策决定全球60%经济的情况下，美国不紧缩货币，其他国家央行单独行动的效果非常有限。遗憾的是，尽管美国自身也面临较大的通胀压力，7月份CPI已达5.6%，为17年来最高，但鉴于目前美国金融体系的严重危机、实体经济的衰退压力，美联储并没有实施果断的紧缩性货币政策，而试图通过美元升值、压抑大宗商品价格来抑制输入型通胀，这决定了短期全球通胀压力仍大，稳定金融市场的任务任重而道远。 美国倒闭的银行数量还在增加 美联储为化解金融市场的危机从去年以来实施了扩张性的宽松货币政策，不仅大幅降息（去年九月份以来连续7次降息，将联邦基金利率从5.25%降至目前的2%），还通过贴现窗口向金融体系注入大量流动性。但由于房地产泡沫破灭，金融机构对有关次按资产的拨备不断增加，松货币没有导致松信贷，相反信贷在不断紧缩。今年二季度全美银行的信贷值（Valueofcredit）不仅没有增长，反比一季度减少了1.5%，这是1948年以来最大的季度信贷收缩。美国之所以出现信贷紧缩，根本原因在于房地产资产价格泡沫破灭导致市场信心迅速下降。由于房价下跌（根据反映住宅价格的S&PCase－Shiller住宅价格指数，全美二十大城市的住宅价格自去年以来，价格已下跌了15.8%，而且这一趋势还在继续），导致二手市场房屋存量大增，加大住宅价格下调的压力，也使银行相关拨备继续增加。根据Bloomberg统计，目前全球金融机构对次贷按揭相关的损失和撇账已超过5000亿美元。根据太平洋投资管理公司(PIMCO)首席投资执行官BillGross分析，全美共有5万亿美元的按揭贷款属于风险型资产，损失将达1万亿美元。纽约大学经济学教授NourielRoubini甚至认为损失可达2万亿美元。如果BillGross的判断正确的话，目前金融机构的损失和撇账还不到一半。按照Roubini教授的预测，则损失和撇账还只有1/4。金融机构拨备、撇账后，为满足资本充足率的要求，就需要在市场融资和削减信贷。自2007年第三季度以来，全球金融机构已筹资3446亿美元，但能在金融市场筹资的仅限于大型知名金融机构。就美国而言，在联邦储备银行注册的银行超过8500家，只有少数银行能在资本市场筹资，多数地区银行只能通过削减信贷满足资本充足率的要求，不少银行甚至处于破产倒闭风险中。从年初以来，美国已有9家银行倒闭。美国联邦存款保险公司于8月26日表示，全美目前有17家问题银行。随着房价的进一步下跌和拨备、撇账的增加，有分析家甚至认为在此轮衰退周期中，全美倒闭的银行最终可能达到300家。 市场对松货币、紧信贷政策反应悲观 美国松货币、紧信贷这一独特现象在市场上的反应就是联邦基金利率大幅下降，企业借贷成本却不断上升，特别是信用评级被降低的企业借贷成本更是急升。现在美国市场的信用利差无一例外地扩大了，投资级的 债券信用利差平均在300个基点左右。7月份六年期公司债的平均借贷成本达7.66%。截至7月底，过去12个月美国三个月国债收益率与三个月Libor利率的平均利差达128个基点。这说明银行放贷意愿不强，市场要求的利差很高。由于担心信用风险，一些公司的信用违约掉期（CDS）成本急剧上升，如WashingtonMutual发行的债券的信用违约掉期成本达15%，反映出信用市场信心仍十分脆弱。最近房地美、房利美的危机更进一步打击了市场信心，信贷紧缩状况非常严峻。 太平洋投资管理公司(PIMCO)首席投资执行官BillGross形容信贷是资本主义的母乳，美国乔治亚大学教授斯蒂文8226;米姆在去年出版的专著《伪造者的国度——资本家、骗子和美国的立国》一书中，也写到尽管美国的信贷史中充满了欺诈，但信贷造就了美国的繁荣，而且信贷还将继续造就美国的繁荣。但目前美国金融机构被迫不断拨备、去杠杠化（De-leverage）导致的信贷紧缩（Creditdeflation）已严重冲击金融市场和实体经济。 在这场风暴中没有国家能完全置身事外 就金融市场而言，在美国1.2亿套住宅价格停止下跌并且金融机构充分拨备撇账、信贷恢复正常前，金融市场的调整难言见底。就美国的实体经济而言，从楼价下跌引发次贷危机，到华尔街去杠杠化，到目前出现的消费回落，表明美国正在进一步走向衰退。由于美国政府的退税效应快过，而美国消费者信心指数已降至历史低点，消费进一步回落已难以避免。随着消费的大幅回落，美国的衰退最终将导致减少进口，降低对外部的需求（美国第二季度进口已下降6.6％）进而影响全球经济，并引致油价的回落和美元汇价的上升，最后不排除陷入通货紧缩的风险中。由此看来，在目前美国松货币和紧信贷交织的时期，国际金融市场将继续动荡。美国金融市场的稳定取决于美国房价的稳定和金融体系中信贷紧缩情况的改善，也许这一过程才走过了一半，甚至不到一半。 目前国际金融市场的动荡，正如德国学者乌尔里希8226;贝克（UlrichBecker）在其1986年的著作《风险社会：走向一种新的现代性（RiskSociety：Towardsa New Modernity）》中指出的那样，目前西方社会已从“工业社会”转向“风险社会”，这是一个充满不确定性、个人主义明显、社会形态发生本质变化的社会。或者像英国左翼思想家约翰8226;格雷（JohnGray）在他1998年的著作《虚假的黄昏：全球资本主义的幻灭（FalseDawn:theDelusion of Global Capitalism）》讲的那样，民族政府不仅发现他们身处风险环境中，更处于极端的不定性中，在二十世纪末期，对公司和政府而言，在全球化的“创造性毁灭”中没有避风港。目前美国的松货币、紧信贷对全球的影响正是熊彼特所说的“创造性毁灭”（Creative destruction）。在这场风暴中没有国家和企业能完全置身事外。 （本文作者为中国人寿保险（集团）公司副总裁、中国人寿资产管理有限公司董事长）
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