爱华网全球主要经济体很可能经历U型调整，商品价格可能中期见顶，这降低了短期内全球出台紧缩政策的预期。不过，这却可能会成为未来通胀的潜在根源，或者导致全球经济政策不同步，美国先紧缩，其他国家还在扩张，再度引发全球金融市场动荡。
作者:陈勇/文
一个让人困惑的现象是：一年前爆发的次贷危机，本将首先导致全球经济走软，却首当其冲地使全球商品价格快速上涨和通胀加速。 相关解释众说纷纭，著名的一个是“脱钩论”。它是这样解释的：发展中国家特别是新兴经济体的经济增长如此强劲，以至于与美国为代表的发达国家经济脱钩。这种新的经济联系使得次贷危机引发的信用危机虽然可能导致美国经济衰退，但因为是脱钩的，新兴经济体依然强劲的需求使得石油等初级产品的价格快速上涨。 这一说法虽令人鼓舞，但却无法解释今年7月份以来石油等大宗商品价格大跌。实际上，次贷危机对商品价格波动的影响正是反映了一种更为复杂的全球经济联系。这表现为两个方面： 一方面，在全球石油供求相对紧张的形势之下，次贷危机导致的弱美元和挤出的投机资金，进一步加剧了油价上涨。这种效应只在美国这样的全球金融服务提供商成为危机源，才可能发生。 另一个方面，次贷危机也影响着油价——当危机蔓延对美国和其他主要经济体造成的负面影响逐步加深，导致它们对石油的需求下降，从而对油价上升形成压制。同样，只有美国这样的全球需求中心，才可能对国际油价形成实质性压制。 毫无疑问，上述解释立足于以美国为主导的世界经济格局。次贷危机发生一年以来，这种世界经济格局有变化吗？为了进一步阐述世界经济形势的最新变化，“脱钩论”有了升级版——“倒钩论”（reversecoupling）。它认为，世界经济不再如以前主要受美国经济主导，而是反过来，即其他经济，特别是新兴经济体在影响着美国，它们的经济强劲增长导致了美国出口迅速增长，避免了美国经济衰退。 但近来欧洲、日本，特别是中国和印度等新兴经济体的经济增长放缓，这对“倒钩论”带来了挑战。我们看到，世界其他主要经济体还在享受繁荣之时，美国次贷危机在导致全球金融剧烈动荡之后，对实体经济的负面影响也正逐渐表现出来，并随着时间推移而逐步扩大。 我们从更长的时间和空间维度上来看，次贷危机不过是全球经济失衡调整过程中的一个突发性事件。这一全球失衡最重要特征是美国过度消费和中国过度储蓄，其调整的总方向是中国、印度等新兴经济体向发达国家经济趋同。 历史经验表明，只要相对和平的国际环境维持较长时间，后进国家要素配置效率低下的状况将得到改善，逐步向先进国家靠拢，由此，国际经济力量对比将会发生变化。所谓的“脱钩论”和“倒钩论”也正是为了解释这一现象，即新兴经济体的经济实力上升。总体上来看，上述理论只侧重于解释这一全球经济调整的长期过程的某一节点。 数据显示，全球经济失衡正在向均衡方向发展。在中国，消费增速稳步上升，出口增速逐渐回落。2008年，中国全社会消费品零售总额增速已经接近或超过出口增速。受外部需求疲软和人民币升值影响，我们预期，中国出口增速回落趋势还会延续，这将进一步迫使提高内需对中国经济增长的贡献。 在美国，2007年下半年以来，出口如此强劲增长，以至于接近或超过中国出口的增速，使得美国贸易赤字逐步缩小。2008年二季度末，美国贸易赤字占GDP的比重由一年前的5.7%降至目前的4.9%。在美国信贷紧缩形势之下，美国家庭负储蓄状况也开始改观。
那么，全球经济失衡的调整是否已经接近或到达这种程度，即，以中国为代表的新兴经济体不再受到美国经济的主导性影响，而是反过来了？ 几个简单的数据可以否定这个问题：2007年，美国GDP总量占全球的26%，超过中国的4倍；美国国内消费约为中国的6倍；全球2/3以上的储备货币是美元。从美国崛起的历史进程来看，1870年的美国人均GDP是英国的3/4，1900年前后美国GDP总量超过英国，1913年的美国人均GDP超过英国。而2007年，中国人均GDP才约等于美国的1/16。 于是，我们可以这样理解当前以美国为主导的全球经济变化：它是后进国家经济向先进国家趋同过程中的一部分，是世界经济失衡调整的表现，而次贷危机无非是引致这种调整的催化剂。世界经济失衡是由于趋同过程中世界经济分工的变化所引致的。 在这种框架下，美国以外的经济体正在“分担”次贷危机的损失：全球大型金融机构和主权基金直接减计所购买的美国次级债及其衍生品；更多和更弱的美元稀释了美国这个最大债务国的负债；在全球经济放缓之下，美国出口强劲增长更多是一种贸易转移，而不是贸易创造。 也正因为损失被分担，主要经济体也很可能将经历类似的U型调整（虽然绝对水平不同）。这实际上表明，世界经济调整不大可能以总需求急剧收缩的方式完成。这种态势对投资者有何意味？ 首先，由于时滞不同，次贷危机通过金融市场对商品价格的推动力量逐步减弱，而通过实体经济对商品价格的抑制作用逐渐显现。因此，石油等商品价格中期可能见顶，但下跌的空间不大。进一步来说，商品价格不再上涨将减轻全球通胀压力，这降低了短期内全球经济紧缩政策出台的预期。 如果事实正如这样，将会导致另一个结果：美联储在次贷危机期间进行市场救助释放出来的美元，可能成为未来通胀的潜在根源。以此预期，未来全球经济可能面临这样一个风险——通胀风险。 其逻辑是这样的，美国市场信心和经济基本面快速好转，而没有相应紧缩措施，前期释放出来的美元在趋暖的经济环境下，通过货币创造被几何级放大，过多流动性导致通胀风险。 当然，也可能导致政策不同步风险。即，美国率先进入政策紧缩周期，而其他经济体施行扩张政策，这种态势好比前一段时期世界经济政策倒转，届时全球金融形势将是另一番完全不同的图景。■ （作者为海通证券宏观经济高级分析师）
