爱华网系列专题：创业板上市
时隔8年之后，创业板即将推出的消息又一次引起各方面的关注
李娜
“公司已经成立小组专门负责这个事情，机会就要来了！” “看来上市退出的重心要往国内转移了啊。” “叫嚣‘狼来了’都N年了，还是低调些吧！” “时间表还没出来，没法玩啊，先看看吧。” 这个讨论热烈而又略带谨慎的话题，就是创业板。和8年前创业板第一次要推出的消息一样，如今，创业板又成为企业、VC、投行、券商、律师事务所等公司内部开会的必有议程。很多人相信这一次创业板会真的到来，而且时间就在今年上半年。但亲身见证过2000年那场“繁华过后便是空”的人，仍心有余悸，会保守地加上一句，“也不好说，计划赶不上变化啊。” 据不完全统计，8年前有2000多家创业企业申请创业板上市，其中238家公司有幸登上首批创业板上市名单，并进入辅导期。后来的故事就人尽皆知了，尽管当初曾经奋战过创业板的公司，后来也有的转向主板或者香港创业板上市，甚至在2006年，深圳迈瑞医疗公司成功登陆了纽交所。但当时那批公司，半数以上都早已不知去向。 2007年以来，证监会多次召开内部会议，邀请券商一起讨论创业板IPO及上市管理办法的讨论稿。去年12月和今年1月份，证监会主席尚福林也在两次公开会议上讲话表示，推动以创业板为重点的多层次市场建设的条件已经比较成熟，争取在2008年上半年推出创业板。这也是目前创业板的舆论中最官方的消息来源。而且讲话中透露的创业板市场要突出的几个重点领域，给了不少企业强烈的暗示，很多企业不由自主地开始对号入座了。 逼近梦想 尽管深交所尚未推出创业板上市的细则，但之前公布的讨论稿中显示，创业板的上市条件较主板和中小企业板门槛都要低很多。其中最突出的就是盈利标准的降低，创业板讨论稿要求“最近两个会计年度净利润均为正数且累计不低于人民币1000万元”，而主板上市的条件是，“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”。 “上海的张江科技园区、浙江及苏州一带、深圳及珠三角地区、北京的中关村等地，符合条件的企业太多了！”业内人士认为，符合创业板这一盈利条件的创业公司，至少有几千家。上市是中国企业永远的梦想，受创业板刺激的首先便是各地的中小企业。据悉，各地都已开始积极储备跟踪创业板项目，就等创业板开张。 谨慎乐观是清科集团CEO倪正东对创业板的态度。最近他已经听到很多创业者这样开门见山地讲，“我们瞄准的是创业板，我们要求50倍、100倍的市盈率。”清科公司不仅做融资顾问等投行业务，也有基金做直接投资。倪正东有些担心，“创业者的心态已经开始变化了，但一味把价格忽悠上去，一旦上不了市，再想融资都很困难。”对创业板高市盈率的预期，直接刺激了企业的神经。但僧多粥少依然是个大问题。尽管踊跃排队的人很多，但谁能够获准先行入场，尚不可知。 在满足财务条件外，什么类型的公司更受创业板青睐呢？尚福林曾在讲话中提到，创业板市场的三个重点：一是重点服务于加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级；二是重点服务于统筹城乡与区域协调发展，推进经济质量的整体提高；三是重点服务于加强能源资源节约和生态环境保护，增强持续发展能力。市场将这三个重点翻译成更好理解的“2高6新”的说法，即高成长、高科技以及新经济、新服务、新农村、新能源、新材料、新商业模式。“创业板其实是给了诸如PPG模式的公司一个国内上市的渠道。”国内某投资人表示，象征新经济的互联网模式比如B2C、B2B、网络游戏等模式以往只能海外上市，很难在主板上市。“虽然并没有明确规定这类公司不能主板上市，但到发行部门投票时基本都不能过关。”而创业板明确鼓励的新经济、新商业模式类型，则可以使此类公司有望在国内上市。另外一个大背景是，2006年商务部等联合下发的“10号文”，增加了红筹海外上市的难度，审批升级并且流程复杂，至今仍未有红筹获批。去年国家外管局下发的“106号文”，也基本上封堵了外资通过设立离岸框架（新浪模式）实现海外上市的路子，迫使VC投资的公司寻求国内上市退出的途径。据悉，天涯社区、奇虎网等Web2.0公司也开始将创业板作为上市目标。
“2008年会继续淘汰一批Web2.0公司，剩下收入和利润表现好的公司则有望在2009年上市。”倪正东预测。目前，一些环保公司如做造纸厂污水治理的北京嘉禾木公司以及新型服务公司如公关服务公司蓝色光标等，还有一些传统行业如农业和新技术结合的项目，都在积极筹备创业板上市。“也许首批上市公司会按重点扶持行业划分比例配额。”某业内人士猜测。 本土退出 各种政策的出台，都使得风险投资以往“海外投资，海外退出”这种两头在外的主流模式，正在遭到各种限制。鼓励VC和PE投资的公司在国内A股上市，已成为政策环境的大势所趋。在这种背景下，国内创业板一旦推出，对于整个创投行业增加了一个新的退出渠道，整体上是个好事。 据清科集团研究数据表明，由VC/PE支持的中国企业境内上市的数量已由2006年的10家跃升到2007年的33家，而境内IPO的企业以平均8.92倍的投资回报高于海外IPO企业平均6.75倍的回报。其中，深圳中小板是VC支持公司IPO退出的首选上市地点。2007年深圳创投集团投资的怡亚通、远望谷、西部材料和科陆电子等都已经在深圳中小板上市。金风科技、同洲电子、珠海远光科技等也在深圳中小板上市，为其背后的风险投资带来丰厚的投资回报。其中，远光科技是IDG投资在A股上市的第一家公司。 本土退出，已经成为VC退出的一个现实路径。但对于很多风险投资支持的公司来讲，登陆国内主板上市还有不小的距离，深圳中小板算是可以努力实现的目标。而一旦创业板推出，会有更多更小规模的公司也有望实现上市。“对本土人民币基金的利好更明显。”倪正东认为，“本土基金投资会更快，外资基金必须要通过成立合资公司的形式投资，相对还会慢些。”目前，人民币基金和外资基金在项目退出上会有哪些不同，还没有明晰的规定，但毫无疑问近水楼台的本土基金参与创业板的积极性更高。“外资VC可能会拿20%多的精力参与创业板，但本土老牌创投可能就会有50%，而一些新的本地创投会有80%甚至100%来专注创业板。”倪正东说。不少本土VC以及投行顾问，都已经将创业板纳入了2008年的工作议程之一。 事实上，募集人民币基金的热潮已经开始涌动。赛富、IDGVC、红杉、德同、智基、戈壁等外资基金都在尝试人民币基金的运作和管理。在这个过程中，还有很长的法律程序要走，还有不少疑难问题没能解决，政策细则都还不明确。 对于企业来讲，在国内上市则不仅可以降低上市成本，更重要的是，对于定位本土市场的公司，实现品牌和市场扩张则是非常有利的。“我们投资的一些消费品公司比如真功夫、德青源等，都是消费者们天天能看到的。如果未来在国内上市，消费者买这些公司的股票，会对企业的品牌提升和市场扩张有很大好处，这类公司就没必要到国外上市。”今日资本创始人徐新这样讲道。 潜在隐忧 “今年能围绕创业板干点啥啊！”创业板还未正式推出，有这样想法的人已经不少。哥儿几个攒点钱成立个投资公司，就开始奔着投资、上市去了。 “和8年前那轮创业板热潮相比，当初国内并没有几个投资人，如今出现了一批较为成熟的国内外VC。更重要的是，这些年民间积累的大量闲钱会进来，起到推波助澜的作用。”倪正东分析道。 “现在是有钱就能做，无论是个人的还是机构的，会有很多钱以各种形式冲进创业板。遇到个把傻大胆的，尽管不懂风险投资，但就是敢拿钱去砸一些中后期的准上市公司，把投资价格拉高到吓人。”某融资中介公司人员这样说。 这也正是很多人担心的。相比每年有限的上市名额，热钱还是很充裕的，钱多项目少必然导致中后期的准上市项目的争夺更加激烈，竞争的直接后果就是投资价格的人为虚高。“企业对创业板的预期很高，融资时要价就很高，在排队等候的过程中，谁都想往前挤，如果大家都去抢排在前面的公司，就会导致投资成本增加。”倪正东一再表示自己的这种担心。如果说8年前，还是VC和VC之间的竞争，如今，已经变成了钱和钱之间的竞争。在这种竞争下，一些有关系、有资源的个人，也开始做起了个人财务顾问，帮助投资基金和准上市企业之间牵线，最高佣金能拿到融资额的20%，远远高于行业5%的水平。 在创业板的刺激下，一些利润水平有限的企业很可能获取很高的市盈率，使其估值被过分放大，这无疑也加大了企业和投资者的风险。尽管仍然有人专门针对创业板来投资，但更多的VC还是比较乐观冷静的，依然坚持铁定的投资原则，看企业的成长性和盈利能力。“如果能上创业板就上，如果不能上就等两年再上中小板或主板。”这一点，和1999年前后很多为了上创业板而临时攒的公司有很大不同，尤其是在上一轮热潮中吃过苦头的企业和投资者，都不会再将创业板作为他们唯一的选择。 “最早上创业板的那批公司在财务指标上肯定会高于上市要求。”业内人士普遍认为。去年国内做了30多家公司在中小板上市的国信证券有关人士就认为，项目和市场不会是主要问题。一旦创业板开通，首先会从那些由于种种原因还未能上主板或中小板的项目来源中筛选，选择登陆创业板，它们的财务标准肯定都会高于创业板要求。相反，创业板的发行制度比如保荐人制度会如何安排，则是现实问题。目前，主板上市都要求有两个保荐人推荐方能上市，在保荐人资源非常有限的条件下，大的综合券商都倾向于去做盘子更大的IPO项目，而对于创业板的项目则显得积极性不高。以至于有传言说，创业板企业上市有可能会采用券商拿公司股份的形式，来保证券商的利益。 “能否届时顺利退出”则是风险投资基金很大的顾虑。“创业板也许是进去容易出来难，创业板市场盘子比较小，市场能否有足够的供应量支撑，都会带来很大的退出风险。” 尽管创业板的呼声很高，但来自方方面面的现实或潜在的隐忧已经出现，这些仍需要政策和制度的完善。此时，任何猜测都是没用的，各方只能在观望中等待。
