爱华网这是一个新的时代。资本市场与实体经济的边界被打破，谁理解不了市值背后的意义，谁就将输掉下一轮商业竞赛。中国的企业家们必须在市值时代，重新思考和定义企业的竞争策略
作者：杨婧/王琦/王春梅/林涛/申音
北京，东方君悦酒店，一个顶级VIP包间。 华人首富李嘉诚设宴招待部分长江商学院总裁班的学员。他们都是中国风头最劲的企业家。 这顿饭吃了2万块钱。席毕，东道主买单，李嘉诚自掏腰包。他特意强调道：“这顿饭是我个人掏的钱，不是长江实业或者和记黄埔请大家吃饭。” 众人不解，这两者有什么差别？ “李超人”笑了笑，解释道：表面上看是没什么，我是大股东，兜里有钱，但是从市值角度完全不一样。我个人角度两万就是两万，如果是公司请吃饭，公司花掉两万块钱，如果我公司的市盈率是30倍，一乘就是60万，意味着这个公司市值有可能损失60万。因为我利润下降了多少，一放大，我市值就要损失多少。 大家若有所思。 这段轶事发生在2006年初。斯时，中国资本市场正在迈入全流通的新阶段，而一个史无前例的大牛市刚初露端倪。 直到两年后的今天，李嘉诚的这段话才真正被内地的企业家们所理解。 一个资本大国悄然崛起。沪深两市的上市公司达到了1530家，总市值已经超过30万亿。加上香港，中国资本市场已经从原来的全球新兴市场第四位，当仁不让地跃升为第一位。发展迅速的中国股市，两年时间就将证券化率(股市总市值/GDP总量)从不到50%提高到超过100%，而美国完成此阶段用了7年的时间，韩国用了4年。 人们不再焦虑中国飞速发展的经济为什么没能孕育出一批世界级的企业。2007年，全球市值最高20家公司中有6家来自中国。在波士顿咨询公司（BCG）发布的2008年100新全球挑战者名单中，来自中国的企业就占据了41个席位（其中34家是上市公司）。 这一切肇始于2005年5月开始的股权分置改革。它从市场基础制度层面消除了中国股市与国际成熟市场的基本差异，解决了上市公司大股东与中小股东利益相悖的局面，中国股市在发展中第一次出现大小股东利益一致的价值取向。本土资本市场终于恢复了“本原”，融资功能、价格发现功能、资源配置功能得以发挥。 一个企业与资本市场共舞的新时代突然到来了。“估值看净资产，考核看净资产，融资贷款参照净资产”的传统评估方式开始谢幕，每一个企业和它的经营者都在用市场的标准重新估量自己当前和未来的价值。 企业家们多了一个挂在嘴边的新词：股东利益最大化。要知道，价格战、关注市场份额和销售收入、多元化扩张、不考虑资本效率的投资——大多数中国企业都走过类似的道路，而现在企业家们面前有了新课题，如何最大限度地创造价值；最合理地实现价值；最有效地经营价值。而企业价值的合理最大化也就意味着市值的合理最大化。 竞争已经不仅仅在技术、经营、产业层面展开，资本层面的较量也已经开始。谁能更好地借用金融杠杆，谁就能拥有更多的话语权。国美和苏宁，这对老冤家的竞赛第一次朝着有利于苏宁的方向发展了。尽管国美拥有更多的店面，更高的营业额，收购机器更加强劲，但国美（在香港借壳上市）的市值却只有苏宁的一半，稳扎稳打的苏宁更受资本市场的青睐。 高昂的市值让业绩优秀的本土企业家挺起了腰杆。他们发现了一种新的硬通货——股票，甚至通行全球。中国最大的本土券商中信证券与华尔街老牌投行贝尔斯登交叉持股。“内地零售业市值王”百丽国际买下了意大利老牌FILA的中国商标权。而在A股市场呼风唤雨的雅戈尔轻松斥资1.2亿美元收购美国Kellwood公司（KWD）旗下SmartShirts和XinMa的100％股权。 越来越多的重大商业事件开始与股权、市值挂钩。甚至央企之间的合并重组也告别了过去拉郎配的“行政划拨”。仅仅在一年前，恐怕没人能够想象，中国国航会向全球运营能力最强的新加坡航空叫板，在后者与另一家央企东方航空的联姻中横刀夺爱，而国航的母公司中航集团之所以提出更高的价码，不仅在于它已成为全球市值最高的航空公司，还在于它相信新航的出价低估东航的真正价值。上汽收购了南汽，成就了自己中国第一大汽车集团的梦想。上汽付出的除了20.95亿元现金外，还有3.2亿股上海汽车的股份。 一个新的企业上市，往往就意味着财富榜的又一次重写。市值成为企业家个人财富重要的组成部分。胡润百富榜上有800位企业家上榜，前75位上榜企业家财富均突破100亿元，前13位企业家身家均在300亿元以上。800位上榜富豪的总财富达34452亿元，相当于去年GDP的16%(2006年上榜的500位企业家的总财富11000亿元，相当于前年GDP的6%)。今年上榜企业家的平均财富为42亿元，比去年增加100%，其中前50位上榜企业家的平均财富则比去年增长200%。值得注意的是前100位富豪中74位拥有上市公司。 毫无疑问，这是一个新的时代。资本市场与实体经济的边界被打破，谁理解不了市值背后的意义，谁就将输掉下一轮商业竞赛。中国的企业家们必须在市值时代，重新思考和定义企业的竞争策略。 市值改变了什么？ 股权分置改革的启动标志着市值时代的萌芽。清华大学专门研究公司金融的朱武祥教授对《中国企业家》介绍，在股权分置改革以前，在银行体系下，企业价值的直观表现为账面价值，表现为资产规模。企业追求的是扩大资产规模从而可以从银行获得更多的贷款。市值无法体现，企业家也不关心。 项兵认为这样的情况在制造业表现明显，他说：“微波炉生产NO.1，拉链生产NO.1，纽扣生产NO.1，产量实现了，有多大的意义？成本和产量都是NO.1，销售额却少得可怜，利润回报连资金成本都赚不回来，员工的工资第一年和10年、15年以前没有任何提高，难道这是中国制造企业的梦想？” 项兵说，“我不希望这么多企业都是一个思维，同质化思维到了极限，这是我不想看到的。过去那个为之而奋斗的目标太狭隘了，杀遍所有对手，自己奄奄一息。” 作为中国最早研究海外资本市场市值的专家，朱武祥认为全流通的实现，市值的意义才得以充分体现，不同行业的不同公司都可以统一地用市值来评价。 在市值这个标杆下，高科技企业不一定市值高；低科技企业不一定市值低。美国公司市值大佬包括了高科技公司微软，金融巨头花旗，也有像GE这样的多元化常青树、“低科技”公司宝洁和沃尔玛。市值标杆下，企业家不再以销售收入比大小，而是以市值分高下。比如说，微软资产账面值为通用汽车公司9％，销售额为其8％，股票市值却为通用汽车的9倍。如果按照账面价值换股：10股微软=1股通用汽车，按照市值换股，10股通用汽车=1股微软。你会认同哪个等式呢？ 市值时代，企业首要关心的是内在价值和盈利。上市公司的经营与公司治理不断改善，业绩充分释放，实质性重组代替了此前的财务重组。以央企为代表的资产整合、资产注入成为提升上市公司质量的重要手段。这正是为什么今天的A股市场上，大股东纷纷把最优质的资产注入上市公司。沪东重机变身中国船舶，股价就从30元一路上涨至如今的200多元。 成长的含金量被放大，谁拥有未来谁就拥有现在。阿里巴巴是2007年互联网最闪亮的明星，虽然利润还只有3个多亿人民币，但市值已经超过了200亿美元。经营经济型连锁酒店的如家市盈率高达上百倍。国内风电行业的龙头金风科技上市第一天就突破了百元大关，700多亿市值对应的是20多亿的销售额。因为投资者相信，2010年之前是风电行业的超常规发展阶段，金风科技将借助资本市场和管理团队等优势成为行业超常规发展的最大受益者。 市值时代甚至影响了那些还处于Pre-IPO阶段的高成长企业，正确地估值已经是创业家们最迫切学习的功课。国内风险投资业大佬IDGVC的中国业务负责人熊晓鸽就坦承，过往两三倍市盈率的投资已经不可能，现在创业家开价动辄都是十倍左右的市盈率。 资本市场的日渐有效，意味着资源流向的“马太效应”。上市公司比非上市公司，拥有更方便的融资渠道。 企业家不必再看银行的脸色行事，2007年，A股市场的IPO直接融资超过8000亿，大大超过了之前5年合起来的融资总额，并且跃居全球首位。2007年上市公司再融资同样有突破，从融资金额分析，截止12月27日，共有188家公司实施再融资，实现募资约3657亿元（包括非现金资产1008亿元），超过2001至2006年六年的再融资总额。 富者愈富。越是业绩优异的上市公司，越能获得高市值。而高市值又决定了上市公司的融资能力和融资成本。大陆主营业务为房地产的A股公司大概100家，今年能够再融资不到10家，不到10家总融资380亿，其中2/3集中在万科、保利等三家公司身上，按照万通董事长冯仑的话说就是“100个出嫁的新娘生儿子的不到10个，生大胖小子的只有3个，你的机会非常小。”
在上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏看来，全流通时代的市值管理两个最为重要的利器是并购重组和股权激励，后者可以促进管理层、上市公司和股东利益的一致性，间接地实现股东价值最大化。据统计，截至到2007年9月，实施或已公布实施股权激励的上市公司要比未公布股权激励上市公司获得20%的溢价水平。 市值成为考核管理层绩效好坏的一个标杆。2005年9月国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中明确提出，要将市值纳入到国资考核体系中。这被市场解读为“市值交易、市值考核和市值增发”。万科总经理郁亮已经这样形容股权激励对管理层团队的激励作用。“我们员工的团队从来没像今天这么富裕过，从来没有像今天这么满足过。” 更为重要的改变是，市值决定了公司收购与反收购能力的强弱。江南春和他的分众传媒，王东明和他的中信证券都是最好的榜样。 和君咨询合伙人易阳春说：“现在越来越多的中国企业会也认识到，利用产业的优良表现，获得资本的认可和追捧，又利用资本的认可和追捧去提升产业的表现，形成良性互动。在互动过程中，产业与资本两者的因果边际变得越来越模糊。” 市值——撬动世界的杠杆 不久前，长江商学院院长项兵参加中移动的年度战略研讨会。会上讨论了很多全球电信业标杆企业的经验。突然，项兵问中移动的董事长王建宙：“中移动现在的市值超过了沃达丰，为什么它能做中移动的战略投资者，而中移动不可以成为沃达丰的战略投资者？” 这让王建宙一愣。2000年和2002年，英国老牌电信运营商沃达丰曾经斥资250亿港元两次收购中移动股份，目前总计持有6.5亿股，占中国移动股份总数的3.27%，同时拥有一个董事会席位。王建宙说：“我们还没有想过这个问题，这给我们开了一个新题。”项兵随后说道：“一定要想。不能永远做‘学生’，要学会当‘爷’”。 2005年，项兵曾郑重地提出“参股沃尔玛”的宏大构想。《中国企业家》曾用“买下沃尔玛”作为封面，提出了诸多现实的问题。2年多的时间过去了，制造行业能做到用下游订单颠覆上游方式，用订单来撬动全球的制造商寥寥无几。 一向主张“从月球看地球”的项兵不能容忍你说“走出去、请进来”，在他看来这是“井底之蛙的视野”。他说：“第一是境界，中国企业现在需要超越中国来考虑问题。全世界都是你的。第二是价值取向。企业为什么活着？造富和造伟大的商业机构完全是两码事。”项兵一直在追问：“中国伟大的商业机构在哪儿？真正能征服世界的机构在哪儿？真正能为中国创造一波中产阶级。这种商业机构在哪儿？第三是思维方式。中国企业要改变从下往上看的习惯，不要想着做孙子，有条件的一定要学会做爷。” 项兵说：“视野和境界提高了以后，你还得全球寻找机会，全球寻求解决方案，全球学习。不应该停止在中国，要在全球复制。如果腾讯这样，它的伟大远远超过现在。美国人做的事，都要全球复制。” 机会到了。2007年美国发生次级债困境。饱受次贷困扰的欧美大金融机构的股价降到了十年来的最低点。纷纷接受国外资金投资，以求尽快渡过难关。项兵认为这是不能错过的千载良机，美国次级债的危机和中国资本市场的繁荣，让中国企业又多了一项撬动世界的工具：市值。好在，中国金融业已经迈出了第一步。工商银行收购南非标准银行，民生参股美国联合银行，平安投资欧洲富通集团。 然而，更多的中国金融服务业对此十分谨慎，因为教训就在眼前。2007年7月国开行斥资22亿欧元认购巴克莱3.1%的股权，并协助其收购荷兰银行。巴克莱并购成功后，国开行又投76亿欧元，将股权比例提到5%以上。然而，10月，巴克莱宣布收购荷兰银行失败，随后股价应声而落。国开行账面损失惨重。 对于像百丽、李宁、国美、苏宁这样的中国服务型品牌企业而言，潜力巨大的国内市场和他们自身的高成长让资本市场给予他们不同寻常的高市值。在项兵看来，这是一扇稍纵即逝的“机会窗”。应当趁跨国公司还没有学会如何全面渗透这个市场的时候，尽快通过和国外同行低市盈率企业换股收购而跻身世界级企业。“这种借力打力的换股方式可以帮助中国企业解决自己管理经验不足能力不够的现实问题，打消国际社会对中国崛起的顾虑，进而实现全球和谐发展。”项兵说。 事实上，印度企业已经走到了我们的前列。在过去几年中，印度股市同样获得了不亚于中国的繁荣。一批像米塔尔、塔塔、Reliance这样的企业已经开始走向全球。今年，项兵参加全球财富论坛，他发现，一大批欧洲、美国顶级企业的全球副总裁负责全球业务的全是印度人。而印度十大家族企业的七位掌门人均毕业于欧美名校如斯坦福、哈佛、沃顿、伦敦商学院，他们全球收购战中，没有一个失手。“未来至少五年，十年，是印度人的时代。”项兵判断。 为什么中国出不来这么强悍的队伍？“中国的企业家面临着国内市场太大了，资本市场太好了，又到了市值时代，就是井底下到处都是金矿，不出去捡金子就可以装满了，小财主的感觉非常好。不同的环境，诞生出完全不一样的团队，战斗力完全不一样的。”项兵说。 市值的考验 鸦片战争和甲午战争，中国近代史上最惨痛的记忆。 据经济合作发展组织（OECD）经济史专家麦迪逊估计，按当时的可比价格计算，大清国的GDP分别为英国的4倍和日本的5倍。如此悬殊的国力对比，到底是什么原因使两个入侵者以小胜大，以弱胜强？ 有一个重要原因无法回避和显而易见。英日虽然经济实力稍弱，但他们集资融资的能力却不是满清国可比拟的。在筹集国防经费方面，两国拥有的正是清朝所欠缺的现代工具——资本市场。 清政府只能通过苛捐杂税强征暴敛，而英日却可以向资本市场发国债，直接向老百姓借钱。如此方式，变剥夺为许诺，英日政府不但顺利筹集军费，更直接推动了金融市场的发展。 而堂堂清政府，却在打仗的节骨眼上拿不出钱来。 今天全球化的商业竞争，已经不仅仅是技术、经营上的竞争，也是资本上的竞争。 美国公司的强大背后离不开华尔街的繁荣。从早期的美国钢铁公司、洛克菲勒石油，到后来杜邦、通用汽车，再到GE、IBM，微软、沃尔玛,再到今天的GOOGLE、高盛,每一次商业王朝的权力更迭，背后都有资本的推手。 而在中国，资本市场的发展长期滞后于实体经济。过去三十年，中国企业的成长主要依靠自身的滚动发展，而没有利用上资本的放大效应。一些中国大型优质企业的股权却廉价被跨国公司所获得。 当市值时代到来的时候，中国企业家还有很多课要补（本刊对此专门进行了一个小型抽样调查，报告参见下文《审视“市值”》）。 而未来，一流企业和二流企业的分野，将在于能不能运营市值这个利器。 微软市值6000亿美元意味着什么？有些人第一感觉就是微软有6000亿市值，比尔·盖茨是全球最富有的人。然而，它更重要的意义在于，就好像一支部队一样，微软有足够的人和武器，它面对所有的硬仗都不会怯懦。比如说，当年微软与网景一役。 如你所知，网景在上世纪90年代是一股隐隐然可以摧毁微软帝国的新力量：如果网景在浏览器市场上取得垄断性优势，它就完全有可能和实力推出一套新的操作系统以替代微软的Windows。比尔·盖茨是怎样躲过这场灾难的呢？ 市值的力量。他在与网景谈判不成后，只好自己来做研发。一年中，比尔·盖茨向浏览器领域砸下20亿美元，迅速地推出了一个浏览器产品IE2.0。更为强悍的是，为了彻底摧毁网景，比尔·盖茨决定将这一产品实行免费开放。随后，微软宣布将Windows95与IE捆绑销售。 和君咨询合伙人易阳春分析：“微软与网景是典型的产业竞争，但是产业竞争的决定权不在于核心技术，最后的竞争一定是在资本这个层面上进行了断。而对于微软，区区20亿美元是不可能撼动600亿美元的帝国大厦基石的。” 随着市值时代的到来，中国的企业家们的经营哲学和经营理念必须主动适应变化，提升经营境界、利用资本增强产业竞争能力。将泡沫做实，从而避免当年日本企业犯下的错误。 在《中国企业家》与众多企业家、学者谈论市值时，独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事长谢国忠仍然保持“唱空”中国股市的一贯作风。“中国的企业没有几个有核心竞争力，所以大部分的盈利水平都无法支撑它的（估值）。”现在中国上市审批特别难，但是上市摘牌却不容易。还有制造假账只罚几万块钱、几十万块钱，而相比之下在美国都得坐牢。因此,许多人宁愿在资本市场铤而走险,也不愿安分守己地经营实业。 “现在一些民企的老板，他的实体并没有做得很大，但股值就几十亿美金。它们的销售在中国算是不小，但是在国际水平来说是非常小的。他们的目标应该是让企业实业规模做到十倍、二十倍，但很多人不这么想了，搞企业的人大部分在搞金融。这就是市值时代带来的最致命的影响。”
