爱华网2007年4月，美国次级按揭贷款风险以美国新世纪房屋贷款公司申请破产保护为开端，风险迅速向以次级按揭贷款为支持的各类证券化产品的持有者转移，进而演化为全球信贷紧缩，并以惊人速度引发全球金融市场动荡，酿成了一场影响全球经济的金融危机。 美国的次级按揭贷款市场 美国按揭贷款按照信用等级划分，可分为三类：优质抵押贷款、“另类A级”(Alt-A)抵押贷款和次级抵押贷款。 借款人的信用记录、偿付额占收入的比率(DTI)和抵押贷款占房产价值的比率(LTV)，是判断优质贷款或次级贷款的标准。一般说来，DTI低于55%、LTV低于85%的，FICO信用评分(从300分起，满分为850分)在660分以上的，借款人的房贷才是优质贷款。这部分借款人，主要选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款；而DTI超过55%、LTV超过85%、信用评分在620分以下的贷款人，其房贷为次级贷，因信用要求程度不高，其贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%—3%；“另类A级”房贷是指介于优质和次级贷之间的灰色地带，借款人一般信用记录良好，信用分数在620到660之间的主流阶层，包括分数高于660的高信用度客户中的一部分人，但他们缺少存款、资产和稳定收入的合法证明文件。这类按揭被认为比次级按揭“安全”，但利率比优质按揭高出100—200个基点。 次级贷产品分为无本金贷款，即首付为零，以30年期分摊月供金额；可调整利率贷款，即在贷款头两年采取优惠利率或低利率，两年后实行市场利率，利率逐渐提高；选择性可调整利率贷款，即允许借款人在一定时期内按低于正常利率水平月供，差额自动计入贷款本金。这些贷款的共同特点是，在还款的头几年，每月按揭支付很低并且固定，到一定时期后，还款压力徒增，加上实行证券化，风险就被无限放大。 美国的次级贷款业务，主要是为信用等级较低或收入不高的人提供贷款，使他们实现拥有住房的梦想。1994年—2006年，超过900万户的美国家庭购买了新住房，其中约20%的家庭就借助于次级贷款。 次级抵押贷款的兴起，刺激了美国的住房需求。当预期房价仍不断上涨，即使贷款人现金流并不足以偿还贷款，也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此，这些次级产品深受贷款人追捧；在全球流动性过剩的情况下，次级贷款对放贷机构来说是一项高回报业务，从这种贷款得到的利息，比信用优良的客户要高出4个百分点，甚至更多。而为了争夺客户，放贷者更愿意提供各种优惠条件。 次贷危机的风险传导机制 2001年以来，住房抵押贷款证券已成为美国债券市场上高于国债和公司债的第一大债券。金融机构在发行次级房贷之后，打包成各种各样的金融衍生产品，甚至进一步将金融衍生产品进行组合，构建出新的、更为复杂的金融衍生产品。由于金融机构的信用被多次放大，风险开始逐步显现。 从金融衍生品市场观察，住房抵押贷款次级债的交易可分为三层：第一，初级证券化产品(MBS)，这是对住房抵押贷款债券进行拆分整合并销售的过程，即住房抵押贷款机构将其持有的抵押债券汇集重组为抵押组群，经过政府机构或私人机构的担保和信用加强，转化为可在金融市场上流通的证券，完成住房抵押贷款机构将抵押贷款由债券变现的过程；第二，将次级债作为过手证券，化整为零后进行再包装、再组合的CMOs交易。换言之，就是将包括成分不同次级债的证券组合成新的资产池，在此基础上再发行新的权益凭证的交易；第三，在上述基础上进一步衍生为CDOs对冲交易，即本金对冲和利率对冲，而利率对冲格外受青睐。投资银行、信用评级机构等证券中介在次级债的运作过程中起着主要的推动作用。次级债的运作为投资银行、信用评级机构等证券中介提供了巨大的利润空间。为了满足市场要求，这些市场中介不惜降低自身的执业标准，向投资者兜售结构复杂、风险特征不易识别的证券。起始阶段，次级贷款机构资产证券化的次级债产品，穆迪或标普只给予BBB以下评级，无法达到美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金等的投资条件。但是，投资银行家将次级按揭贷款重新打包为资产池，并发行资产抵押债券MBS，这些MBS与其他一些公司债券又被重新整理为CDO，经过投资银行的“提炼”与包装，穆迪、标普给予了AAA评级，由养老基金、保险资金等机构投资者持有；CDO次级证券，由于具有更高的杠杆性，由追求高风险、高收益的对冲基金持有。在房地产景气时，对冲基金获得快速发展。逐渐，商业银行也开始接受对冲基金的CDO质押贷款，参与高风险投资。次级债经过多次运作和组合，最初的次级借款人和放贷机构已退居次要地位，危机的主角变成了投资银行、基金和商业银行。但市场的流动性模糊了风险承担主体的界限，最终银行因对冲基金而承担了巨大的风险和损失。 次贷危机的直接原因 美国次级贷款有两个基本判断：房价将不断上涨、贷款利率不再涨或者下跌。危机爆发，始于美联储实行紧缩货币政策，利率的上升增加了投资的成本，降低了预期收益，由此导致房地产投资需求减少。在刚性供给作用下，房地产价格开始下降，进而次级抵押贷款逾付率开始上升，次级房地产抵押贷款风险显现，随之出现次级贷款及衍生证券重新估值，风险资产价值缩水，最后导致流动性收紧，金融资产市场大幅波动。
次级房贷的还款利率升高，导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回率的上升。美联储为了拯救美国经济、增强人们的投资信心，从2001年1月开始到其后的短短2年半时间，将美国的基准利率从6.50%下调到1.00%，持续低利率导致房价不断上涨，刺激了次级按揭贷款。2004年6月以后，美变更了利率政策，将方向转到缩小流动性上，此后17个月连续加息，至2007年1月利率达到5.25%，房价开始下降。原来可以按期还款的客户难以承担已被提高的利率，房价的下降使他们不可能将房子按原价转手。2006年末，次级按揭贷款的坏账率上升，20多家次级按揭借款公司破产或申请破产。 超低利率刺激了美国房地产繁荣，伴随房地产价格暴涨，由房地产充当抵押品的贷款价值上升，降低了贷款风险。规模急遽扩大的不动产贷款进一步助长了房地产价格的上升和投机活动的升级。2004年以来，美联储连续几次调高利率，房屋借贷成本提高，住房市场的降温使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难起来，直接导致大批次级抵押贷款借款人不能按期偿还贷款，进而引发次级贷危机。 不断上升的利率和下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场。一旦情况有变，按揭贷款银行/公司亏损巨大或破产，机构投资者（主要是数量投资基金）面临两种选择，或按市场最低价卖出次级按揭贷款，或将其他赢利证券变现弥补次级按揭贷款的损失。对冲基金和机构投资人大都不同程度地采用数量投资战略。根据其投资模型分析，一些大基金选择卖掉一部分价值股来弥补次级按揭贷款的损失。套现只能在流动性最强的股票市场上实现，由于许多数量投资基金的投资战略相似，他们的证券组合相近，当一只大基金开始抛售股票或其他证券时，恶化了其他相近基金的收益，股市剧烈震荡，致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。 次贷危机的危害和救助措施 次贷危机出现后，社会资金流向必然改变，金融活力降低，对于经济增长的支持力度减小，由此引发的金融风险成为经济运行中一个很大的负面因素。 最近10年来，房地产行业对美国GDP增长的贡献占12%-13%，随着房价下跌，在接下来的2-3年内，美国经济强劲增长势头将减弱，经济走向疲软。 大量房贷机构特别是与美国次贷市场相关的基金、投资银行陷入困境或破产；其次，国际金融市场的各领域都出现剧烈动荡，股市、债市、汇市、商品市场无一幸免，并造成西方信贷市场一定程度的紧缩。衍生品结构复杂使美国次贷危机神秘化，由于信息不对称，越来越复杂的交易结构设计使投资者难以真正把握产品的定价，无法理性地判断美国次贷危机的影响，过于悲观的心理预期传染效应明显，国际金融未来形势具有不确定性。 面对信贷市场萎缩、并购交易停滞、市场流动性枯竭、隔夜拆息利率大幅攀升，各国央行和监管当局联手通过公开市场操作和“最后贷款人”的角色向市场注入流动性，果断快速地启用了诸如降息等货币政策工具干预市场。 次贷危机引发了流动性不足，全球主要央行一致采取行动向金融体系注入巨额资金。2008年3月11日，美联储便向金融系统一次性注资2000亿美元，至此美联储通过不同渠道和形式向金融系统的注资已经达到了5000亿美元。而伴随着美联储的行动，包括日本、英国、澳大利亚等国央行以及欧洲央行也都纷纷注资金融市场。 2008年3月18日，美再次大幅下调基准利率，即商业银行间隔夜拆借利率0.75个百分点，由原来的3.0％降至2.25％，同时还宣布下调窗口贴现率75基点至2.50％。这是次贷危机爆发之后的第6次降息，这被称为25年来最激进的高频率大幅度降息政策。 2008年3月16日，美国联邦储备委员会宣布，扩大证券借贷项目，向一级交易商出借最多2000亿美元的国债。该计划名为定期证券借贷安排，目的是促进美国国债和其他抵押品市场的流动性。 3月16日，美联储罕见地宣布一项三方融资计划，由纽约联储向摩根大通提供最多可达300亿美元的资金收购贝尔斯登流动性较差的资产。根据协定，这笔融资将是“无追索权和背对背的”。也就是说，最终用来营救贝尔斯登的所有损失都将由美联储埋单。 目前，IMF正着手建立“及时和高度自动化”贷款机制，希望能在有经济体需要时及时提供帮助。
（作者单位：同济大学投资研究所）
