经济下行信贷风险频发 谨防宏观经济的下行风险

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　◎刘元春

　　2008年是我国经济发展面临众多不确定因素的一年，一季度我国经济经受了雨雪冰冻灾害和美国次贷危机不断蔓延、加深等国内国际严峻形势的考验。进入二季度，雪灾的影响尚未彻底消除，美国次贷危机对中国经济的影响还在蔓延，一场大地震又突然降临，为中国经济平添了不少变数。面对这样的“三重冲击”，中国经济在2008年将呈现怎样的走势，成为各界关心的问题。

　　宏观经济增速已向下调整

　　2008年是中国宏观经济增速发生变异的一年，也是经济周期形态进行调整的第一年。全年经济增长速度预计为10.4%，比2007年回落1.5个百分点。导致这种变化的核心原因在于，总需求和总供给增长速度同时下滑，并且总需求与总供给增速下滑是不对称的。对于总供给而言，虽然有雪灾和震灾的影响，但在2003～2007年高速投资的作用下，其增长速度依然保持较高的水平；对于总需求而言，外需大幅度下滑以及由此引发的实际投资增长速度的下滑将使其增长速度出现明显回落。这种速度总量和结构的变化是引发2008年宏观经济逆转的直接原因。

　　从产业结构来看，2008年三大产业GDP出现整体同步回落的趋势。

　　受到雪灾、震灾以及农业生产资料价格上涨等因素的影响，第一产业出现回落，全年增长速度预计达到3.5%，较2007年、2006年分别回落了0.2和1.5个百分点，低于2003～2007年平均水平1.2个百分点。

　　受到出口回落影响，第二产业出现明显回落。第一季度增长速度受到雪灾影响出现大幅度下落，低于2007年第一季度1.7个百分点，但在工业产业利润持续高涨的作用下以及震灾产生的“需求创造效应”的刺激下，第二季度和第三季度会出现一些反弹，但是第二产业进一步提速可能会受到重新凸现的“煤、电、油、运”供应紧张的瓶颈约束，虽然会出现逐季回升的态势，但全年增长速度预计依然要低于2007年1.6个百分点，低于2003～2007年平均水平0.4个百分点；

　　第一和第二产业的回落将直接引致第三产业的增长速度的大幅度下滑，2008年第三产业增长速度将较2007年回落2个百分点，仅为10.6%。

　　值得注意的是，宏观经济下滑不仅在三大产业中存在一定的联动性，而且在同时下滑的过程中，宏观的产业结构并不是得到优化，反而进一步恶化，第二产业占GDP的比重将提高0.04百分点，第一产业和第三产业分别要下降0.03和0.01个百分点。

　　在三大产业增速同时回落的同时，有效需求的三大组成部分也出现同步增长速度回落的态势，其核心原因就在于在外需下滑的引领下，在“投资-出口”联动机制和“通货膨胀-实际收入”联动机制的作用下，实际投资和实际消费的增速顺势进行回落。这充分表明，以往各个周期中所存在的宏观经济顺周期调整效应依然存在，这预示着本轮经济下调可能延续以往周期中所存在的“短期小幅回落引领中期加速性衰退”。

　　世界经济步入下行周期的影响

　　在世界经济周期与本国政策调整的双重作用下，净出口的大幅度回落将引领中国宏观经济的下滑，而国际资本的异常流动将增加中国宏观经济调控的难度和不确定性，在内部结构刚性严重存在的情况下，外需的过度调整将引发宏观经济总量收缩和结构进一步恶化的问题。

　　从图1可以看到，2008年中国进出口变动情况基本延续2007年10月以来的态势，进口增长速度高于出口增速（除2008年3月），这导致净出口总额同比增长速度下滑，2008年1～4月我国贸易顺差累计为579.98亿美元，比去年同期净减少53.18亿美元；而4月当月的进出口总值为2207.36亿美元，同比增长23.9%，增速低于去年同期0.4个百分点。其中，出口额1187.07亿美元，增长21.8%，增速低于去年同期5个百分点；进口额1020.29亿美元，增长26.3%，增速高出去年同期5个百分点。预计2008年贸易顺差为2588亿美元，比2007年下降34亿美元。事实上，正是外需大幅度的下滑引领了中国宏观经济的下滑，并成为中国宏观经济大幅度下滑的首要原因。考虑到汇率变动的因素，2008年净出口增长的下滑将直接导致中国经济增长下滑0.83个百分点，占中国经济下滑的56%，对中国经济增长的贡献率为-8%。如果考虑出口增速下滑带来的投资增速下滑的因素，那么出口下滑可以说明2008年经济下滑的90%左右。

但值得注意的是，中国外需可能存在进一步恶化的可能，而这在中国内部产业结构和需求结构具有刚性的前提下，可能对中国宏观经济带来不利的冲击。

　　投资将进入加速下滑区间

　　在部分部门利润水平依然较高、灾难的需求创造效应较为明显以及房地产市场的反向调整等因素的作用下，中国名义固定资产投资增速依然维持在较高的水平，但实际增速下降明显。未来固定资产投资价格的持续高涨以及上述各种因素的短期性却意味着中国固定资产投资可能在2009年进入加速下滑区间。

　　从表2的数据可以看到，2008年固定投资名义增速与2007年基本持平，全年同比增速预计达到25.1%。但是考虑到2008年固定资产投资价格大幅度上涨，由2008年的4.5%加速上涨到今年第一季度的8.6%，2008年的实际投资增速却出现了大幅度的下滑，全年较2007年和2006年将分别下滑4.8和3.4个百分点。这是仅次于外需对中国经济增长回落的第二大因素。

　　2008年中国的投资为何会出现这样的变化？未来还可能发生什么变化？

　　第一，利润率的波动是影响投资的核心因素，利润增长率的下滑决定了实际投资增速的下滑。

　　2008年1～2月的工业利润增长率为16.5%，不仅低于2007年36.7%的增长率20.2个百分点，也远远低于2000～2007年35.84%的平均利润增长率19.34个百分点。一般认为，利润回落的核心原因就在于石油加工及炼焦由于石油价格大幅度上涨导致由2007年1～2月盈利156亿元变为亏损206亿元。如果剔除这一影响，2008年1～2月的利润增长率为32.86%。如果再剔除受到雪灾严重影响的电力行业（电力行业由去年2007年同期利润增长率66.7%，变为2008年1～2月的-61%），其它行业实现利润同比增长37.5%，上升6.1个百分点，总体工业利润的增长率依然处于较高的水平。这是2008年第一季度名义固定投资增长速度达到25.7%的核心原因。

　　但是，如果我们参考其他几项指标，我们会发现，在剔除石油加工及炼焦和电力行业之后，其他行业的利润可能存在不实的问题。解释其他行业利润依然高速增长的一个重要原因就是，很多企业在2007年隐藏的许多利润于2008年反映在账面了。所以，如果考虑这种因素，我们可以得出，即使剔除了两个特殊行业，中国整体利润增长率依然存在明显的下滑。从4月份财政收入增速下降7.7个百分点、企业所得税同比下降11.9%，比上月回落11.7个百分点的情况来看，中国企业利润的确进入了下滑区间。2008年是中国告别“高利润时代”的拐点。

　　第二，固定投资价格、原材料价格以及动力价格大幅度上升提高了固定资产投资的成本，从而制约了实际投资的增长。

　　与固定投资相关的价格指数在2008年都发生了巨幅增长，PPI由2007年的3.1%上升到2008年1～4月的7.2%，原材料、燃料和动力购进价格指数由2007年4.4%上升到2008年1～4月的10.3%，而固定资产投资价格指数由2008年的4.5%上升到2008年1～4月的8.6%。

　　第三，在“出口-投资联动机制”的作用下，出口增速的大幅度回落将导致投资的回落。

　　2008年出口增长速度下滑6.2个百分点，必定带动投资增长的回落，虽然这种回落具有一定的滞后期，不会在2008年上半年出现，但它可能引发下半年以及2009年投资的下滑。

　　第四，由于价格形成机制的问题，在利润大幅下滑的重挫下，“煤、电、油、运”等传统瓶颈产业的供给约束将重新凸现。

　由于缺乏有效的“煤电联动机制”以及“国内-国际油价联动机制，电力行业和石油加工及炼焦行业的利润在原材料价格大幅上涨的冲击下，出现巨幅亏损。这直接导致电力和成品油供应紧张，从而制约工业生产和固定资产投资。据国家电网统计，当前国网系统内直供电厂煤炭库存2087万吨，较去年同期下降约617万吨；公司经营区域存煤低于3天的电厂超过62座，涉及发电容量约6186万千瓦；缺煤停机容量合共269万千瓦电煤市场价也还在持续攀升。在目前全局性通货膨胀压力很大的环境下，国家以价格管制为主的治理措施决定了这些行业由于定价机制的不合理将面临长期的生产激励不足的问题。

　　同时，受到雪灾和震灾的影响，各项运输也会受到不同程度的影响，虽然该影响程度是短期的。

　　第五，信贷的进一步收缩也将引起投资的进一步收缩。

　　从图3可以看到，除2008年1月外，贷款同比增长速度大幅度下降，2～4月较2007年同比下降幅度分别达到1.26、1.30、1.63个百分点。这种信贷收缩虽然对应付通货膨胀有十分重要的必要性，但是对企业投资的影响是很大的。这集中体现在，（1）固定资产投资资金来源中贷款的比重持续下降，比重不到15%，大部分依赖于自有资金；（2）企业的经营性现金流大幅度下降，以扣除2008年一季度新上市公司以及金融和中石油后的全部A股公司为样本计算，2008年一季度企业经营性现金流较去年同期下降了64.2%，而筹资性现金流大幅增长近200%，投资性现金流仍然保持了净流出的状态且规模略有扩大。

　　第六，房地产投资的反向调整可能是影响中国固定资产投资的核心因素和中国宏观经济下滑的焦点。

　　房地产投资占中国固定资产投资的比重达到20%，同时由于该行业的辐射性很强，对其他行业的投资具有决定性的影响作用，因此，房地产投资的变化在很大程度上左右着中国固定资产投资增速的变化。2008年上半年名义投资速度接近26%的一个重要原因就是房地产开发投资提速。1～4月，全国完成房地产开发投资6952亿元，同比增长32.1%，增幅同比提高4.7个百分点。因此，房地产快速投资可以支撑中国固定资产投资名义速度不会下滑。

　　但是，房地产开发投资在房地产价格徘徊、房地产企业开发投资资金紧张以及房地产销售面积不断下滑的环境中进行加速，却蕴含着房地产市场面临着深度的反向调整。虽然4月70个大中城市的房地产价格同比上涨了10.1%，但深圳、三亚、泉州、合肥和广州等城市却面临房地产价格不断下挫的压力。这些数据集中反映了以下几个方面的信息：（1）房地产捂地牟利模式被资金链过紧打破；（2）房地产在需求下滑情况下供给大幅度增长，预示房地产价格将面临整体下滑的可能，房地产企业的投资收益将进一步下滑，资金链将进一步收紧；（3）房地产市场将出现大整合。而这些变化则预示着2008年下半年以及2009年将迎来房地产投资和价格双双下滑的局面。而这对中国经济的影响是十分严重的。

　　第七，雪灾和震灾通过“需求创造效应”相当程度上抵消了中国固定投资下滑的趋势，但这种效应所具有的短期性和加速衰减性等特点决定了2009年的固定投资可能面临加速下滑的危险。

　　从数据上看，雪灾虽然导致中国第一产业和第二产的供给在第一季度受到重大影响，但灾后的农业设施、电力和交通的投资导致受灾的6省市在4月份的固定投资增长速度高出全国平均水平6个百分点。而震灾带来的灾后重建的投资拉动效应可能要高许多。根据我们的测算，四川固定资产受损规模超过4540亿元。由于灾后重建的标准要高于当地原来的标准，加上价格上涨的因素，重建投资以及灾害应对的投资估计超过5000亿元，按照3年完成重建工程以及第一年加速投资来进行测算，第一年重建工程的固定资产投资规模应当在2000亿元左右。这将直接导致2008年固定资产投资提高，估计每年的投入规模在1500亿元左右以上。如果按每年1500亿的规模估算，要比2007年重灾区的投资规模高出3倍左右，灾后重建将使全国固定资产投资增速提高1.3个百分点左右。但是这种刺激只是短期的，因为在2009～2010年灾后重建的支出将加速下滑，远离政府关注的焦点。

　　总之，2008年在外部环境恶化和国内政策调整的双重压力下，中国经济增长速度将在外需增速大幅度回落的带动下出现明显的回落，宏观经济开始进入本轮经济周期的下行区间。实际GDP向潜在GDP的快速回归大幅度缓解了实体层面的过热压力，但由于各种原材料价格和农产品价格的快速提升，中国面临的结构性价格上涨依然严峻。“经济大幅放缓”与“通货膨胀抬头”可能成为自2008年以来中国宏观经济下行区间的总体特征。

　　（作者系中国人民大学经济学院副院长）  
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