爱华网＊全球货币政策正由宽松向紧缩转变，2008年6月，各国央行一系列紧缩性货币政策举措和言论初步确定了这一转变趋势。 ＊尽管欧美央行都已经流露出紧缩意向，但欧洲央行在2008年7月3日率先加息，验证了我们在6月中旬做出的预测。 ＊由于美国大选存在较大干扰，美联储加息的时点可能在2009年一季度，幅度可能为50个基点。 ＊欧洲央行率先加息将可能对美元反弹、欧元走弱形成抑制作用，受此影响，美元更大程度反弹将出现在2009年初美联储加息之后，而国际大宗商品价格则将可能在2008年下半年继续震荡上行。
◎中国工商银行城市金融研究所课题组
和我们之前的判断一致，在通胀压力加大、国际货币体系紊乱和局部金融动荡的背景下，全球货币政策正由宽松向紧缩转变。 2008年6月，各国央行一系列紧缩性货币政策举措和言论初步确定了这一转变趋势：6月3日，美联储主席伯南克表示对通胀上行、美元超跌感到不安，暗示美联储将暂停降息并择机加息；6月5日，欧洲央行行长特里谢在政策会议后发表言论称，欧洲央行正以高度的警惕性监控物价水平，不排除7月加息的可能性；6月7日，中国人民银行宣布提高存款准备金率1个百分点至17.5％；6月10日，深陷金融危机的越南加息200个基点至14％；6月10日，原本可能降息的加拿大央行出人意料地维持基准利率不变；6月11日，印度央行将基准利率上调25个基点至8%。 全球货币政策转向最终确定的标志将是美联储和欧洲央行的加息。这两大央行的加息时序不仅将决定全球通胀控制的最终效果，还将对美元汇率走向、通胀成本分担、国际资本流动乃至世界经济增长产生深远影响。 而在6月中旬我们就预测，从时序判断，欧洲央行很可能率先在2008年7月3日或8月7日的政策会议上宣布加息，幅度可能为25个基点。 事实证明了我们的判断。7月3日，欧洲央行宣布，将欧元区基准利率提高25个基点，至4.25%的七年高点。这也是该行自去年6月初以来首次加息，其间欧洲央行一直将利率维持在4%不变。 欧洲央行缘何率先加息 我们认为，欧洲央行率先加息，原因有五： 一、欧洲央行具有更强的通胀敏感性 在全球通胀压力加大的背景下，对通胀敏感性越高的一方往往越有可能在紧缩货币政策选择上表现坚决。相比美联储，欧洲央行具有更强的通胀敏感性，体现在两个方面：一方面从政策目标看，欧洲央行长期中一直坚持认为维持物价稳定是货币调控的唯一目标，而美联储的政策目标具有二元性，即在稳定物价水平和刺激经济增长间相机抉择。 另一方面，从历史数据看，欧元区的平均通胀低于美国同期水平，这意味着欧洲央行相比美联储更加不能容忍通胀的恶化。从月度数据看（见图1），在1998年6月～2008年4月的119个月份中，欧元区HICP（消费物价调和指数）增幅在0.8％～3.6％的区间内波动，其中有56个月份的HICP增幅不高于2％的目标水平，只有6个月份的HICP增幅不低于3％；与此相比，美国同期CPI增幅在这119个月份的波动区间为1.1％～4.7％，其中CPI增幅不高于2％的月份仅为34个，而不低于3％的月份高达45个，更有11个月份的CPI增幅不低于4％。
从年度数据看（见图2），1998～2007年，欧元区CPI年度增幅分别为1.1％、1.1％、2.17％、2.37％、2.29％、2.07％、2.15％、2.19％、2.19％和2.14％，平均水平为1.98％。而同期全球CPI增幅在3.5％～5.52％间波动，平均水平为4.16％；同期美国CPI增幅在1.55％～3.38％间波动，平均水平为2.54％。由此可见，欧元区通胀的绝对水平和波动幅度都小于美国和全球，欧洲央行相比美联储对通胀更为敏感。 二、欧洲央行具有更强的政策独立性 欧洲央行的较高独立性一直被广泛称赞，这一特性体现在：10年中欧洲央行在有政策调控空间的背景下并没有刻意放松货币以刺激经济增长。因此欧洲央行更有可能为控制通胀而愿意主动承担率先加息带来的较高增长“牺牲率”。 从月度数据看（见图3），欧元区1998年三季度至2008年一季度39个季度的平均GDP增长率为2.19％，其中有18个季度低于2％；同期美国39个季度的平均GDP增长率为2.75％，其中有13个季度低于2％。欧元实际GDP增长率分别为2.82％、3.0％、3.8％、1.9％、0.91％、0.78％、2.08％、1.60％、2.76％、2.60％和1.43％，平均为2.23％；同期世界GDP增长率在2.53％～5.02％间波动，平均为3.87％；G7国家GDP增长率在1.25％～3.94％间波动，平均为2.62％；美国GDP增长率则在0.75％～4.5％间波动，平均为3.12％。 欧元区经济增长过去10年的表现并不十分强劲，但欧洲央行并没有选择更大程度地放松货币，在2008年5月的官方月度报告中，欧洲央行用一篇长文阐述了原因：较高通胀将带来货币幻觉，导致资源配置失效；同时较高通胀水平也意味着物价波动性较高，进而抑制资本积累，给长期经济发展形成负面影响。由此可见，具有更高政策独立性的欧洲央行更有可能放眼长远，在全球通胀压力加大的背景下率先紧缩货币。 三、欧洲央行具有更高的政策专注度 从历史数据分析，欧洲央行相比美联储政策专注度更强，体现在波动性小和宽松倾向弱两个方面。 1998年6月～2008年5月，欧洲央行总共进行了23次基准利率调整（见图5），按照时间先后分别为1次降息、7次加息、7次降息和8次加息，加息操作次数占比为65.22％，期间货币政策转向4次。同期美联储则总共进行了46次基准利率调整，按照时间先后分别为3次降息、6次加息、13次降息、17次加息和7次降息，加息操作次数占比为50％，期间货币政策转向5次。从政策频率上看，欧洲央行相比美联储更加专注于长期调控方向，不太容易受到短期因素的干扰。 而且，从加息操作次数占比看，欧洲央行相比美联储在加息态度上更加坚决，在降息态度上更加审慎。这一政策特点也反映在次贷风波中的政策对比上，虽然欧美金融市场和实体经济都在次贷风波中受到了损伤，但欧洲央行的表现却是与众不同，美联储在次贷风波中累计降息7次共325个基点，英格兰银行降息2次共50个基点，而欧洲央行却始终保持4％的基准利率不变，体现出欧洲央行在次贷因素强烈干扰下对长期通胀控制的高度专注。 此外，美联储不仅本身相对专注度更低，而且在2008年面临更大的外部干扰因素——美国大选。由于小布什不可能再次连任，所以2008年势必成为美国总统更迭年，而从最近4次美国总统更迭的经验分析（见图6），美联储在政治周期干扰下容易在总统更迭年更加偏向宽松政策。1980年，里根取代吉米成为美国总统，美国经历着高达两位数的通胀，即便如此美联储在上半年还是进行了大幅度的降息；1988年，老布什取代里根成为美国总统，美国通胀率处于4％左右的较高水平，美联储却在8～11月的关键时段停止了加息步伐；1992年，克林顿取代老布什成为美国总统，美联储在通胀恶化的背景下连续降息；2000年，小布什取代克林顿成为美国总统，美联储自5月到年底始终维持基准利率不变。 因此，从长期政策专注度对比以及美联储在总统更迭年的历史表现综合分析，欧洲央行更有可能率先加息。 四、欧洲央行具有更高的政策透明度 欧洲央行的透明性体现为诸多细节：首先，欧洲央行始终强调政策透明作为其调控原则之一的重要性；其次，欧洲央行的两任行长杜森贝赫和特里谢在语言风格上都比较直爽，不像格林斯潘般欲言又止，隐讳莫深；再次，欧洲央行几乎没有出人意料的非常规政策调控，而由于全球股市“黑色星期一”在次贷风波中的重现，一向提倡提高政策透明度的伯南克却在非货币政策会议期间（2008年1月22日）出人意料地大幅降息；最后，从欧洲央行和美联储官方网站对各自政策工具使用的数据公布来看，欧洲央行提供的数据更加翔实、更加易得，这使得了解欧洲央行的政策调控更加直观、更加有效。更加透明的政策虽然不利于欧洲央行借由政策“动态不一致”获得短期增长收益，但却有利于降低通胀预期，从而控制长期通胀，而具有更高政策透明度的欧洲央行很可能延续传统，率先兑现加息承诺。 五、欧洲央行具有更小的加息短期顾虑 欧美央行转变货币政策的短期顾虑均包括两个方面，一方面是对短期经济增长造成打击，另一方面是加剧货币市场的信贷紧缩。从欧美经济短期经济基本面对比来看，欧洲央行相对美联储的加息顾虑更小。 自2006年一季度～2008年一季度，欧元区经济季度增长率平均为2.7％（见图7），美国季度经济增长率平均为2.36％，在9个季度里，有6个季度欧元区经济增长强于美国。特别是在次贷风波爆发以后，美国2007年四季度和2008年一季度经济增长率仅为0.6％和0.9％，处于短期衰退边缘；而同期欧元区经济增长率均为2.2％，尤其是一季度的经济增长大大好于市场及我们此前的预期，显示出较强的韧性。由此可见，欧元区短期经济增长基本面强于美国，欧洲央行加息顾虑相对更小。 自次贷风波爆发以来，欧美货币市场信贷紧缩严重（见图8），衡量货币市场信用风险和流动性风险的美元三月期LO（Libor伦敦同业拆借利率与Ois隔夜指数掉期）利差和欧元三月期LO利差大幅跳升。但相对而言，美国的信贷紧缩状况更为严重，自2001年12月～2008年6月，美元三月期LO利差平均为18.48个基点，欧元三月期LO利差则仅为13.56个基点。而自次贷风波集中爆发以来，美元三月期LO利差平均值为66.81个基点，依旧高于同期欧元三月期LO利差平均值61.49个基点。由此可见，欧元区信贷紧缩状况略好于美国，欧洲央行加息的顾虑相对更小。此外，考虑到美联储之前已经降息7次累计325个基点，而欧洲央行并未降息，但两者的信贷紧缩状况却具有同步性，如此背景之下，美联储加息相比欧洲央行加息更易造成市场恐慌，因此欧洲央行更有可能率先加息。 美联储加息可能在2009年一季度 从欧洲央行和美联储政策调控长期历史、政策风格和短期变化的对比可以看出，欧洲央行相对而言具有更强的通胀敏感性、更强的政策独立性、更高的政策专注度、更高的政策透明度和更小的加息短期顾虑。因此，在全球通胀压力加大的背景下，尽管欧美央行都已经流露出紧缩意向，但欧洲央行率先加息。 由于美国大选存在较大干扰，美联储加息的时点可能在2009年一季度，幅度可能为50个基点（见表1）。 欧洲央行率先加息将可能对欧元对美元汇率走向造成较大影响。欧元对美元汇率在2008年4月22日升至1.6018(USD/EUR)的历史高位后，缓步下降至2008年6月12日的1.5418，1个多月内欧元贬值幅度为3.75％。欧洲央行率先加息将可能对美元反弹、欧元走弱形成抑制作用，受此影响，美元更大程度反弹将出现在2009年初美联储加息之后，而国际大宗商品价格则将可能在2008年下半年继续震荡上行。 欧美央行迈出加息步伐将最终确定全球货币政策由宽松向紧缩的转变趋势，受紧缩政策滞后效应影响，全球物价稳定有望在2009年得到改善。 （课题组成员：邹新、程实，课题执笔人：程实。本报告仅代表个人观点，与所在机构无关）
